車市向下，蔚來向上

來源：市場資訊

（來源：第一財經資訊）

5月27日，蔚來十一年體系創新集大成之作——ES9正式上市。

次日資本市場第一時間用大幅上漲給出正向反饋。5月28日，蔚來港股大漲超6%；前一交易日美股更是大幅上揚超9%，資本市場普遍看好ES9作為全新高端利潤引擎，將成為蔚來后續業績增長與毛利提升的核心看點。

ES9的重磅落地，恰逢蔚來交出穿越車市寒冬的第一季度財報。非公認會計準則下，公司實現經營利潤6680萬元，凈利潤4400萬元，連續第二個季度盈利。

里昂發表研報稱，該行預測2026年銷量將達44.1萬輛，并實現全年盈利。基于蔚來在豪華細分市場的強勁表現及更佳的開支控制，里昂上調2026年收入及純利預測18.9%及104.1%，至1334.8億元及2.77億元。該行維持蔚來美股“跑贏大市”評級，目標價由6美元上調至7美元；同時首次覆蓋蔚來H股，給予“跑贏大市”評級及目標價55港元。此前，德意志銀行、中銀國際以及中金花旗等多家機構已發表研報表示看好ES9的競爭力并上調蔚來目標價。

在國內車市同比連續下降的情況下，蔚來的這份財報顯然超出了市場預期。作為對比，今年一季度，中國乘用車市場零售銷量同比下滑17%，被業內稱為“近十年最慘開局”。 一季度新勢力車企財報普遍虧損，部分毛利率已經降至個位數，而蔚來在交付量、營收、毛利總額的同比增幅分別達到98.3%、112.2%和428.4%，與大盤走勢形成明顯反差，也逆勢實現了凈利潤為正（NON-GAAP口徑）。

為蔚來連續盈利提供了關鍵支撐的，是全新ES8這款40萬元以上大型SUV的持續熱銷。從ES9的訂單表現看，在車市轉向高端產品競爭的過程中，品牌對購車決策的影響正變得愈發重要。據李斌透露，ES9各種版本中，定價更高的簽名版和地平線特別版訂單占比遠超內部預期。

不過，在李斌看來，單款車的成功只是表象。他拋出一個更宏觀的判斷：中國智能電動汽車市場的競爭，正在從品牌的“混沌期”進入“澄清期”。所謂混沌期，是指過去幾年各家車企比拼續航、加速、配置等參數，用戶被引導著按功能表選車，品牌認知模糊。而澄清期的標志是產品技術開始收斂、同質化程度提高，用戶購車決策回歸品牌本身——情感體驗、服務體驗和品牌認同的權重上升。

李斌認為，在進入到這個新階段后，靠一款爆款打天下的邏輯已經過時，汽車公司需要轉向體系競爭。而蔚來連續兩個季度的盈利，正是這套邏輯的初步驗證。

一季度“增收又增利”

今年一季度，蔚來交付新車83465臺，同比增長98.3%。總營收255.3億元，同比增長112.2%。營收增速快于交付增速，意味著單車均價在提升。毛利總額48.6億元，同比增長超過四倍。

綜合毛利率達到19.0%，創下近四年來新高。其中整車毛利率18.8%，同樣創下四年新高，并且連續四個季度環比增長。服務與社區相關業務（包括售后、能源、NIO Life、金融技術服務等）的毛利率為20.6%，也是四年來的高點。

李斌算了一筆賬：今年一季度，其他銷售業務（即上述服務與社區業務）的毛利總額已經超過了去年全年。“這意味著蔚來整個服務業務，包括售后、NIOLife、技術服務等，把換電方面的虧損覆蓋掉之后，還能賺錢。”他說，“這對蔚來的商業模式來說，是一個重要的里程碑。”

現金儲備方面，一季度末達到482億元，環比增加23億元，并且連續三個季度實現正向經營現金流。由于行業的周期性，汽車行業一季度經營現金流通常比四季度下降很多，今年蔚來能保持正向并不容易。

支撐盈利的核心產品是全新ES8。這款車已經連續五個月在40萬元以上乘用車市場排名前列，在大三排SUV中不分價格區間和動力形式亦是如此。5月23日，ES8完成了第11萬輛交付。李斌在財報溝通會上透露，5月前三周，ES8的訂單創下去年11月以來的新高。“ES8跨越了新車效應的死亡谷，”他說，“前期存量訂單交完了以后，新增訂單仍然在一個比較高的位置。”

持續新增訂單和新品交付帶來了亮眼的二季度交付指引。蔚來預計二季度交付11萬至11.5萬輛，同比增長52.7%至59.6%；對應營收指引327.8億元至344.4億元，同比增長72.4%至81.2%。營收指引增速明顯高于交付指引，意味著公司預計二季度產品均價將繼續提升。

技術投入進入回報期

連續盈利的財務表現背后，是蔚來過去幾年在研發上的持續投入開始產生回報。

2025年蔚來全年研發費用為106.05億元人民幣。??李斌表示，今年仍然會維持20億到25億元的季度研發支出，但他強調，這樣的投入下，研發效率不會低于別人35億元的研發投入，效率提高的關鍵在于研發管理方式的改變。

過去一年，蔚來在研發條線推行了基于CBU（基本經營單元）的立項機制。2025年全年，整個蔚來公司立了1364個研發項目，每個項目都要閉環計算投資回報率。項目被分為三類：確保長期基礎技術競爭力的（如芯片、操作系統）、應用類的開發項目（如具體車型和功能），以及探索類項目。三類項目都有各自的評估標準。

李斌說，現在每個項目分階段立項，每個時間節點評估投資回報，這避免了很多不產生用戶價值的事情。

一個被反復提及的例子是自研智駕芯片“神璣NX9031”。這是全球首顆車規級5納米智駕芯片，目前已出貨超過25萬顆。加上自研的整車全域操作系統“SkyOS·天樞”、天行智能底盤等，這些技術在三代平臺上開始規模化量產上車，并已應用到蔚來、樂道兩個品牌的新車上。

技術降本的作用正在顯現。根據初步估算，今年一季度以來，內存芯片、碳酸鋰和銅鋁等原材料價格上漲通過層層傳導，給每輛車帶來的成本壓力平均超過一萬元。李斌說，蔚來沒有調整售價，而是通過技術降本、收回部分權益折扣、與供應鏈共同尋找降本機會等方式來對沖，這也正是為什么一季度的毛利率能繼續上行的重要原因。

在研發投入之外，蔚來過去幾年在能源和服務基礎設施上的大量投入，也開始產生正向循環。截至一季度末，換電網絡的單站運營效率提升，付費換電滲透率增加，充換電業務的虧損率在快速收窄。

這種管理方式已經推廣到供應鏈環節。蔚來從去年開始推行“透明供應鏈”機制，按照原子級零部件選擇合作伙伴，共同設定成本目標。以五代換電站為例，以前是一批一批競標，現在換了一種方法：告訴供應商三年總量，一起算賬。李斌說，這一套方法下來，成本直接下降了8%。

品牌從“混沌期”進入“澄清期”

在財報會上，李斌提出了他對當前汽車行業競爭階段的一個判斷：行業正在從品牌的“混沌期”進入“澄清期”。

他解釋，前幾年中國新能源車市場的競爭，主要集中在比續航、比加速、比配置、比激光雷達數量等參數上。但隨著產品技術開始收斂，同質化程度提高，用戶購車的決策邏輯正在回歸到品牌本身。用戶對品牌的情感體驗、服務體驗、全程體驗和認同感，權重在上升，車企的競爭會變成一個體系競爭和品牌的競爭。

“其實在汽車行業這也不是新鮮事。技術革新的時候，就會有一個混沌的時候，然后技術收斂了，大家就會進入到澄清期這樣一個時期，接下來肯定就是會進入一個穩定期了。進入穩定期以后，大家就比的是持久的這個耐力，持久的經營能力。我們也看到了現在越來越多的用戶在購車的時候，會把綜合的品牌的東西放在第一位。”

他以蔚來旗下三個品牌為例：蔚來品牌主打“敢想有為”，強調原創和高端的價值共鳴；樂道品牌面向家庭，發布會主打輕松和綜藝感；螢火蟲品牌主打“自在發光”，強調設計、安全和靈動。三個品牌在產品定義、發布調性、用戶溝通方式上做了明確區隔。

數據上，這種更加清晰的品牌策略在開始產生正面反饋。今年一季度，蔚來品牌在上海的所有汽車公司中銷量排名前列，市場份額達到8%。在高端市場的另一個表現是，全新ES8的持續熱銷。李斌特別提到，ES9發布后給ES8帶來了正面影響——ES9亮相之后，ES8平均訂單增長約30%；5月11日ES9開啟試駕后的一周，ES8訂單環比增加20%。

對于接下來的產品規劃，李斌透露，從明年開始蔚來會進入一個新的產品周期，ET5、ET5T、EC6、ES6都將進行迭代。“每年大體上會有三到五款新產品推向市場，”他說，“我們不會追求絕對的新車數量，還是保證每一款車型在細分市場都能有領先份額。”

車市正在回歸體系競爭

在技術收斂、品牌回歸的階段，李斌認為汽車公司需要做出一個根本性的調整：放棄“爆款思維”，回歸到體系競爭的邏輯。

他認為，在冰箱彩電大沙發的背后，是智能汽車產品技術進入收斂期，這種情況下，靠一招鮮的某個產品點，或者是一個爆款，已經不足以支撐汽車企業的長期競爭力。“我們認為行業的變化，從單點競爭進入到了體系競爭。”

他以智能手機行業類比：iPhone 4之后至今變化不大，安卓手機也有多年沒有大的創新。汽車行業也在經歷類似的過程——不管是數字架構、高壓平臺，還是冰箱彩電大沙發等空間體驗配置，正在變成標配。產品定義是否準確、品牌對接是否清晰、體系能力是否足夠，成為能否長跑的關鍵。

“如果研發高效5%、供應鏈高效5%、制造高效5%、質量成本高效5%、銷售服務體系高效5%，那你也沒有什么新招，就是把每個環節做好了，越跑越輕松。”他說，“為什么大家都學豐田？豐田是在那個時代體系能力的代表。今天要比的是智能電動汽車時代的體系能力。”

這種體系能力的建設，在蔚來內部體現為多個維度。研發層面，三個品牌共用底層平臺、芯片和操作系統，避免重復投入。供應鏈層面，與合作伙伴建立長期透明的成本目標機制。制造和質量層面，通過平臺化降低復雜度。營銷和服務層面，三個品牌開始共用SKY門店——今年北京車展和深圳車展，蔚來、樂道、螢火蟲首次聯合參展。李斌對此評價為，“又省錢，效果又好。”

財報溝通會的最后，李斌用一句話總結了蔚來當前的狀態：“結硬寨，打呆仗，日拱一卒，久久為功。”他說，蔚來可能不像前幾年那樣，會有很多“心潮澎湃的大故事”，現在的蔚來，更像是新勢力里面“最踏實的公司之一”。

在一季度車市整體下滑近兩成的背景下，ES8帶動下的連續盈利讓不少人感到意外。但李斌的判斷很清晰：這不是靠一款車、一個短期動作實現的，而是過去11年體系能力建設的累積效應開始顯現。接下來的問題是，當純電滲透率加速提升、品牌競爭回歸理性、行業進入決賽圈時，這種“放棄爆款、回歸體系”的風格，能否幫助蔚來拿到它期望的市場份額。

二季度的交付指引和ES9的訂單趨勢給出了一個短期的信號。但更長期的答案，還需要看這套體系在更廣泛的市場區域中，能否跑通。