“很多項目不接受‘老登’機構的投資了”

2026年，中國創投行業經歷了一場戲劇性的反轉，港股IPO常態化、A股開閘、政府引導基金規模激增，資本市場的多重利好讓整個行業看似進入了一個新的繁榮期。然而，在投中網近日舉行的“投中10問”閉門對話中，“焦慮”卻成了最高頻的關鍵詞。

“2022年的焦慮是沒有錢，錢在哪；現在焦慮是錢太多了，怎么花。”

“很多項目變成了月度估值，咬咬牙，頭一輪決策還沒有下，它的額度已經沒有了，已經到下一輪，而且增長的倍數也很多。”

“現在是挺開心的，但是三年、五年之后，各位管理人怎么辦？各位LP怎么辦？我們挺擔憂的。”

這樣的思考體現了投資人的理性。經歷過多輪周期的投資人都清楚，估值邏輯需要與產業發展邏輯相匹配，只有建立在堅實基礎上的繁榮，才能真正穿越周期、行穩致遠。

在這場對話中，國資LP面臨著“既要又要還要”的多重考核壓力，市場化GP則在泡沫與定力之間艱難平衡，險資、產業資本等不同類型的LP各有各的訴求。這些矛盾與困惑，共同構成了2026年中國創投行業的真實圖景——一個K型分化的新格局。

參會嘉賓名單

LP名單

賴雅瓏 國壽金石 S 基金負責人 劉凱 廣州金控基金 副總經理 劉守邦 南京市創新投資集團 總經理助理 葛黨橋 河南創新投資集團副總經理、匯融基金總經理 唐鄭 廣州產投資本公司 母基金投資負責人 田辰 盛世投資合伙人 盛世資本總經理 張華巍 成都交子金控產業引導基金 副總經理

GP名單

申康 深圳力合金融控股股份有限公司 副總裁 許謙 丹麓資本 管理合伙人 彭倩 同創偉業 合伙人 張江 LongRiver 江遠投資 創始人、CEO 辛強 德同資本 總經理 汪恭彬 長石資本 創始合伙人 馮衛東 天圖投資 創始合伙人、CEO 李駿 中鑫資本 合伙人 蔡雯 上信資產總經理、浦耀信曄董事長兼總經理

從"沒錢投"到"不敢投"

往屆投中10問閉門會上，大家談的最多的話題是退出和募資的困難，那么2026年的市場則是另一番景象——資金充裕，項目火熱，但焦慮依然存在，只是換了一種形式。

中鑫資本合伙人李駿表示，最近業內朋友們講的最多的兩個字是焦慮。從去年四季度開始，市場上就彌漫著一種fomo的心態——擔心錯失投資機會。在這種氛圍下，市場上出現了一個值得關注的現象：部分項目的老股轉讓估值，甚至高于其最新一輪增資的投后估值。面對這種局面，李駿也坦言，部分熱門賽道項目的定價邏輯超出了他們過往的認知框架，在投資決策中還是保持著審慎的態度，“確實很焦慮，但也要堅持投資的紀律與原則”。

上信資產總經理、浦耀信曄董事長兼總經理蔡雯同樣談到了這個尷尬現象：“現在很多項目是不接受'老登'機構的投資了。”在她看來，年輕創業者、新一代投資生態，以及宏大敘事下的“市夢率”定價，正在重構整個投資市場的規則。“繁榮的速度有點過于快了，估值上漲的速度和泡沫化已經非常明朗的出現了。跟不上局勢也不行，但是如果挑選資產，太大的泡沫我覺得它違背了投資本身的一些意義，更多的像坐在賭桌上。”

同創偉業合伙人彭倩對此有切身體會：“這半年來，我們機構自身的感受是，行業整體仍處在焦慮之中，各家機構的焦慮點不盡相同。當前的焦慮或許源于，市場的資金供給突然變得十分充裕，流動性涌入的速度快、規模大。不少項目的估值甚至開始以月度為單位躍升，有時內部決策流程尚未走完，額度已被搶購一空，項目已進入下一輪融資，估值也隨之翻了幾番。”

面對快速變化的市場環境，GP們正在進行各種策略調整，試圖在泡沫與定力之間找到自己的位置。

德同資本總經理辛強自嘲今年成了“老登”：“前幾屆參加投中的活動，我個人狀態覺得還是可以的，但是今年我就特別的焦慮，因為今年我們明顯感覺好像我們這種'老登'有點不太適應了。”

辛強的應對策略是雙向的。一方面積極調整，讓自己“保持青春”：在決策上，原來三個60后、70后的IC現在給80后更多權限，團隊也在積極補充90后；在投向上，從重視商業可行性調整為重視技術可行性，對硬科技進行布局。“我們也參與了復旦科創母基金的管理公司，也投了上海交大策源的直投基金，這樣能夠和原始創新科技策源地更近一點，能夠更早接觸到科學家。”

另一方面，辛強認為“老登”也要保持自己的特點。“因為市場一直是變化的，永遠是周期的，現在大家看到的估值泡沫，其實以前也似曾相識，只是用不同的面貌出現。”他強調，做VC一定是逆周期、跨周期、長周期的投資，“所以我們還是要保持好自己的節奏。既要在早期低估值的時候去做一些布局，同時也要回避一些現在泡沫比較大的項目，在聚光燈照不到的地方去尋找投資的機會，讓基金能夠穿越周期，行穩致遠。”

長石資本創始合伙人汪恭彬分享了一個有趣的現象：“我現在發現，我們的LP似乎比我們GP還要卷，格外拼命。之前投一個量子項目，LP那邊的同事立刻打電話過來，要求無論如何必須投進去。我深刻感受到，在GP之間爭搶項目的關口，LP親自下場，對我們形成了極強的驅動力。”這個細節揭示了當下市場的一個側面：LP對優質項目的渴求，已經到了親自下場的程度。

深圳力合金融控股股份有限公司副總裁申康則給出了一個相對樂觀的視角。他認為當前的高估值有幾個支撐因素：首先是美國市場的對標效應，SpaceX的 1.7萬億美金IPO估值、OpenAI 的8500億美金估值，給中國投資人提供了想象空間；其次是政策層面，“十五五”規劃將未來產業明牌化，形成了共識性賽道；第三是人才稀缺的溢價，未來產業領域像可控核聚變、量子計算，全球范圍內真正有能力推動落地的團隊相對較少；最后，AI的出現正在加速各個賽道的創業公司成長，縮短達到milestone的時間，使融資節點變得更密集，“比如之前跟一個創業團隊交流，過去很多算法模型方面的研發攻關都是靠手算出來的，但是有了AI之后，他們一周內可能就迭代幾個版本”。

但申康也坦承：“現階段我認為一級市場是階段性高估的狀態，如果放長看，針對未來產業，能拿的時間夠久，我覺得現在相對還是可以適度參與，相當于買了個技術期權，但是短期看，如果不是耐心資本，又有基金到期壓力的話，風險還是比較高，大家還是慎重一點。”

關于估值的討論不可能得出明確的結論，但它揭示了一個事實：在新舊生態的交替中，投資邏輯正在經歷一次深刻的重構。在早期投資領域，一些機構依然保持著自己的節奏。申康介紹，作為依托深圳清華大學研究院的科技金融平臺，力合金融的定位是“投早、投小、投硬科技，貸早、貸小、貸硬科技”。

丹麓資本管理合伙人許謙則用“兩個90%”來概括丹麓資本的投資風格：“過去七八年，我們投資了約60個項目；90%的項目都投在了第一輪或第二輪，投早投小投科創非常堅決。在90%以上的已投項目中是領投方，丹麓投資團隊對項目質量與估值自行做專業判斷。”作為一家總部在廣州、專注醫療健康賽道的早期VC，許謙和丹麓資本的主要合伙人都在醫療健康相關領域工作了20多年，這種深耕讓他們在快速變化的市場中保持了堅強的定力。

“既要又要還要”，LP生態的分化重構

在國資已經成為一級市場上主要出資人的當下，如何處理與國資的關系是一個無法回避的話題。在這次投中10問上，多位GP嘉賓提出同一個問題，雖然說“既要又要還要”，國資最想要的到底是什么？

LongRiver 江遠投資創始人、CEO 張江提出了這個困擾許多GP的問題。2024年完成近4億美元首支基金募集后，江遠也正在籌備首支人民幣旗艦基金，在與各地國資LP接觸的過程中，發現面臨著一個復雜的選擇題：“對于國資LP團隊來說，真正最關心的是什么？就像我們不太可能在一個項目上滿足所有的要求，可能要分開看。咱們LP會不會對不同的GP也有不同的期望？有的要滿足返投，但有的GP主要滿足財務回報。在當下來說，政策指引其實是既要又要還要更要，那對于LP來說，真正最關心、最想要的是什么，你們的優先級排序是什么。”這是GP非常關注的議題。

關于既要、又要、還要、更要，廣州金控基金副總經理劉凱明確認為：在2025年國辦1號文（國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》）出臺以后，政府投資基金發展全面提速，國資機構LP的出資結構占比快速提升，據統計目前已超過80%。由于LP屬性成分不一樣，各自定位和訴求也不一樣，他從國資背景機構LP的角度，將既要、又要、還要、更要的四個訴求排列為：一是要堅持合規經營，防范風險底線；二是要堅持支持科技創新，投早、投小、投硬科技、投長期，賦能區域經濟社會發展；三是要打造耐心資本典范，不斷壯大戰略新興產業和未來產業，培育更多獨角獸和明星項目；四是要堅持價值投資，創造穩定可靠的財務回報。

這個排序準確揭示了國資區別于純市場化資本的不同訴求。這也解釋了為什么許多GP感到困惑——用市場化的財務回報邏輯去理解國資訴求，往往會南轅北轍。

管理費是近一兩年來的一個新焦點問題。從按認繳到按實繳，甚至是按實際投資額，基金管理費的計算方式發生了巨大變化，也讓很多GP叫苦不迭。

天圖投資創始合伙人、CEO 馮衛東則提出了一個創新性的解決方案。在籌備新的并購基金時，他設計了一套新的管理費計提機制：“我們會設計成按照已投未退的本金和賬面值孰低來收管理費，但是收費比例必須提高，這樣就能夠真正激勵相容了。”這個方案的邏輯在于：如果按投出去的金額收取傳統的2%管理費，“后期的項目其實是賬面都退不出來了，但是還要按本金來收，這其實是激勵不相容的。”通過“已投未退本金”和“賬面值”孰低的方式，既解決了LP對管理費基數的關切，又通過提高費率來保障GP的基本運營，實現了雙方利益的再平衡。

一場GP與LP的閉門會，當然少不了對返投話題的討論。

成都交子金控產業引導基金副總經理張華巍則表示，“國辦一號文給市場樹立了鮮明的政策導向，鼓勵降低或取消返投比例，作為LP也應該始終堅持市場化、專業化導向，充分信任、發揮市場化基金管理機構的專業能力，成都在多年前就僅設置了1倍的返投比例，但是實際上我們這么多年運行下來，各個子基金對當地的返投實際已累計超過了2倍。”這個數據揭示了一個有趣的現象：當返投要求足夠寬松、合理時，鼓勵子基金管理人有效發揮其專業能力時，GP的實際返投往往會超出政策要求。去年成都新辦法發布后，堅持寬口徑認定標準，“比如管理人的關聯方投的也可以認定，專精特新小巨人、獨角獸企業等有2倍的計算。”

在國資主導的格局之外，其它類型的LP也在醞釀新的變化。

盛世投資合伙人、盛世資本總經理田辰介紹了S基金的新探索：“2020年，我們成立了自己的第一支S基金，到去年年底，我們成功完成了國內首支S基金接續重組基金（即S基金的S）的設立，至此，我們構建了S基金戰略的完整生命周期閉環。”

田辰進一步闡述了對S基金市場的理解：“中國資本市場的資金絕大多數都具有鮮明的"功能型"特征，它往往承載著產業招引與區域發展等戰略訴求，而不是單純以財務回報為導向的配置型資金。基于此，中國S基金的發展路徑也呈現出兩種脈絡：一方面是純市場化、以財務回報為導向的S交易；另一方面是服務于地方國資系統性退出需求的S基金。”

國壽金石S基金負責人賴雅瓏帶來了一個重要信號：險資正在以新的方式探索市場。據介紹，國壽金石與福建省合作的40億元“鑫睿接力科創基金”正式落地，這是國壽系統內首支主動管理的S策略型基金。這支基金的戰略意義在于，它代表了險資參與S市場的一次“戰略進階”。“我們搭建了深耕S市場的團隊，通過一個完整的、系統化的市場策略，以盲池基金形式參與到S市場捕捉交易機會，投資策略包含基金份額投資和接續重組交易，覆蓋全國、聚焦科創領域。”

結語

2026年的中國創投行業，正從"錢荒"走向"錢慌"，這一轉變折射出的不僅是資金供給的變化，更是整個行業生態的深層重構。

這場"投中10問"閉門對話呈現了一幅真實而復雜的行業圖景：國資LP在政策目標與市場規律之間尋找平衡點，市場化GP在估值狂歡與投資紀律之間堅守定力，險資、產業資本、S基金等多元力量正以各自的方式重新定義參與規則。焦慮的背后，是對行業未來的深度思考——當估值邏輯與產業發展邏輯產生偏離時，那些經歷過多輪周期的投資人選擇了理性與審慎。

K型分化的格局已經形成，但這并非終局。管理費計提方式的創新探索、返投政策的靈活調整、S基金的多元發展，都在為行業注入新的活力。正如多位嘉賓所言，做投資終究是一場長跑，只有那些能夠在短期誘惑與長期價值之間找到平衡的參與者，才能真正實現行穩致遠。