不愿困于一省：菊樂叩關(guān)北交所，區(qū)域乳企謀變突圍

在國內(nèi)乳業(yè)頭部格局趨于固化的當(dāng)下，區(qū)域性乳企的資本化路徑，正在呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢。一部分企業(yè)深耕屬地、維持小而美的經(jīng)營模式，規(guī)避外部激烈競爭；另一部分企業(yè)則主動擁抱資本市場，試圖借助外力打破地域、品類雙重枷鎖。

即將于5月29日上會北交所的菊樂股份，正是后者的典型代表。這家深耕四川四十余年的老牌乳企，十余年間先后五次啟動IPO申報，從主板轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，多次調(diào)整申報策略。相較于資本市場層面簡單的“闖關(guān)成敗”，這場漫長的資本化長跑，更折射出西南區(qū)域乳企在巨頭夾縫中，如何平衡本土化紅利與長期成長邊界的集體行業(yè)困境。

不同于全國市場白熱化的競爭格局，西南乳制品市場一直是國內(nèi)乳業(yè)相對特殊的“獨立板塊”。受山地地貌、冷鏈成本、區(qū)域消費習(xí)慣等多重因素影響，一些頭部乳企難以完成深度下沉，區(qū)域市場很難被外部資本快速整合。也正是這種天然的市場壁壘，孵化出一批盈利能力穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的本土乳企，菊樂股份便是其中的代表性玩家。

依托國民級單品酸樂奶，菊樂扎根川渝下沉市場，搭建起覆蓋社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)的高密度渠道網(wǎng)絡(luò)。結(jié)合招股書披露數(shù)據(jù)來看，在行業(yè)整體進入存量競爭、多數(shù)乳企利潤增長停滯的背景下，公司近幾年營收、凈利潤保持穩(wěn)步上行，毛利率持續(xù)抬升，現(xiàn)金流長期優(yōu)于凈利潤表現(xiàn)。低負債、高造血的財務(wù)特征，讓菊樂無需依賴外部融資即可平穩(wěn)運轉(zhuǎn)日常業(yè)務(wù)。

也正因如此，外界一直存在疑問：一家自給自足、盈利能力極強的區(qū)域乳企，為何執(zhí)著于登陸資本市場？

在行業(yè)層面看來，外界普遍低估了當(dāng)下區(qū)域乳企潛藏的隱性焦慮。西南市場雖然相對封閉，但近幾年消費端的變化，正在悄然擠壓本土乳企的生存空間。一方面，新乳業(yè)等深耕西南的上市乳企，持續(xù)加碼低溫鮮奶賽道，憑借資本優(yōu)勢搶占高線市場；另一方面，頭部乳企開始針對性優(yōu)化西南區(qū)域產(chǎn)品矩陣，用高性價比單品滲透下沉市場，打破原本井水不犯河水的行業(yè)平衡。

行業(yè)紅利見頂、內(nèi)部競爭加劇，單一市場的舒適圈，正在逐步變成區(qū)域乳企的發(fā)展天花板。

從經(jīng)營結(jié)構(gòu)來看，菊樂高度依賴四川本土市場，省內(nèi)營收占比超七成。這種經(jīng)營模式在行業(yè)上行周期中，能夠最大化降低運營成本、鞏固品牌心智；但在存量博弈階段，單一市場抗風(fēng)險短板被無限放大。本土市場增長日趨飽和之后，向外拓展、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)突破瓶頸的唯一出路，而這恰恰是重資產(chǎn)、長周期的燒錢賽道。

跨區(qū)域拓市與低溫賽道轉(zhuǎn)型，是擺在所有西南乳企面前的兩道難題。省外市場渠道鋪設(shè)、品牌培育周期漫長，且需要直面全國性乳企與當(dāng)?shù)乇就疗放频碾p重阻擊；低溫乳制品賽道前期廠房、冷鏈、供應(yīng)鏈投入巨大，回報周期遠長于傳統(tǒng)含乳飲料業(yè)務(wù)。僅憑企業(yè)自有資金滾動投入，不僅擴張速度緩慢，也會直接侵蝕企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金流儲備。

這也是菊樂堅持上市的底層邏輯：不差維持現(xiàn)狀的錢，但缺謀求轉(zhuǎn)型的資本。

本次IPO擬募集的5.52億元資金，投向邏輯十分清晰。一方面加碼溫江生產(chǎn)基地改造，新增低溫乳制品產(chǎn)能，補齊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短板，適配消費升級趨勢；另一方面劃撥專項資金用于省外營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，跳出四川深耕華中、華東市場，搭建第二增長曲線；剩余資金則用于研發(fā)升級與數(shù)字化改造，完善現(xiàn)代化供應(yīng)鏈體系。整體募投規(guī)劃，本質(zhì)上是一場圍繞“去區(qū)域化、提產(chǎn)品層級”的戰(zhàn)略補課。

資本市場的審核視角，也因此變得更為辯證。本次上會，市場討論的區(qū)域集中、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老舊、歷史內(nèi)控瑕疵等問題，本質(zhì)上都是區(qū)域乳企深耕屬地階段衍生出的伴生屬性。對于北交所而言，審核核心不在于苛求企業(yè)剔除所有成長瑕疵，而是研判企業(yè)是否具備消化短板、完成轉(zhuǎn)型升級的能力。

回溯菊樂過往IPO折戟經(jīng)歷，早期內(nèi)控不規(guī)范等歷史問題，是此前申報受阻的核心原因。經(jīng)過多輪整改、多年規(guī)范化運營，目前企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控體系已完成全面升級，相關(guān)歷史遺留問題已徹底解決。現(xiàn)階段審核的核心矛盾，已從早期的合規(guī)性問題，轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L性問題：資本賦能之下，菊樂能否打破固化的經(jīng)營模式。

放眼整個乳業(yè)賽道，區(qū)域乳企的資本化分化趨勢已經(jīng)愈發(fā)明顯。部分企業(yè)固守本土基本盤，放棄全國化幻想，賺取穩(wěn)定行業(yè)紅利；另一部分企業(yè)借力資本，主動入局低溫賽道、試水跨區(qū)域經(jīng)營，直面更激烈的市場競爭。

相較于其他區(qū)域乳企，菊樂的優(yōu)勢在于穩(wěn)定的造血能力與深入人心的區(qū)域品牌，劣勢則在于起步全國化布局的時間偏晚。從產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展角度分析，國內(nèi)乳業(yè)最終不會出現(xiàn)單一巨頭壟斷市場的格局，全國性巨頭與優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭長期共存，仍是行業(yè)常態(tài)。但未來的區(qū)域龍頭，絕不能只局限于單一省份，多區(qū)域、多品類并行發(fā)展，才是長久生存之道。

此次上會，對于菊樂而言，早已超越上市本身。這是這家老牌乳企跳出舒適圈，主動擁抱行業(yè)變革的一次戰(zhàn)略抉擇。闖關(guān)北交所只是起點，如何利用資本完成業(yè)態(tài)升級、破解區(qū)域乳企固有發(fā)展瓶頸，才是菊樂未來需要長期作答的考題。

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