大廠命運拐點的千億豪賭

出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業消費主筆黃青春

題圖｜視覺中國

可靈單飛的傳聞終于要靴子落地了。

5 月 12 日，快手港股早盤一度沖高 11%，最終收漲 1.94%——股價異動背后，一則“快手計劃以 200 億美元估值分拆可靈 AI，擬募資 20 億美元，并計劃獨立上市”的消息不脛而走。當日午間，快手發布公告承認董事會正在評估可靈的重組及外部融資方案，但強調一切仍處于初步階段。

這無疑讓市場愈發興奮：前一天，快手港股收盤市值才 2243 億港元（約 286 億美元），而可靈 AI 的估值高達母公司的 69%。

要知道，可靈 2025 年全年收入僅 10.4 億元，占快手總營收的 0.73%；即便按 2026 年一季度 7500 萬美元的收入計算，其穩態 ARR（年化收入）也僅 3 億美元，以 200 億美元估值測算，對應 PS（市銷率） 高達 67 倍，而快手 PS 只有 1.5 倍。

這場被外界視為“千億造神”的分拆運作，表面是快手抓住 AI 浪潮實現價值重估的關鍵一躍，實則更像孤注一擲的估值套利——當資本市場不再為“老鐵經濟”買單，快手分拆可靈的核心目的，是利用上行的 AI 敘事改寫企業的生長路徑。

一位投資人士向虎嗅分析，通過將高溢價、高投入的 AI 業務與成熟的傳統業務拆分，以獲取差異化估值和投資者回報，是當下全球科技公司的慣用操作：從谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆侖芯，再到阿里計劃分拆芯片設計部門，本質都是傳統科技公司增長乏力后，試圖用 AI 業務講故事、提估值。

“可靈不到 1% 的收入，放在電商、廣告并行的傳統互聯網體系里會被嚴重低估，但放在上行的 AI 賽道，再配合高增速敘事，就能獲得數十倍乃至百倍的估值溢價。”上述人士說道。

不得不說，快手確實命好，十年押中兩次時代機遇：一次是短視頻浪潮起勢，一次是大模型文生視頻的風靡。

若此次可靈實現拆分上市，等于從體系內再造一家 AI 獨角獸。問題是，可靈憑什么值 200 億美元？

可靈拆出一場千億豪賭

如果仍將可靈放在快手傳統業務體系內，其估值與基本面的背離已經到了荒誕的地步。

快手財報數據，2025 年可靈四個季度營收分別為 1.5 億元、2.5 億元、3 億元和 3.4 億元，全年累計收入 10.4 億元，僅占快手 1428 億元總營收的 0.73%，靜態 PS 高達 138 倍；即便按程一笑承諾的 2026 年收入翻倍（約 20 億元），對應 PS 仍高達 72 倍。

反觀快手母公司，2025 年營收 1428 億元，（截止周五港股收盤）市值 2145 億港元，PS 僅 1.5 倍，甚至遠低于多數傳統制造業公司。

更諷刺的是，快手坐擁 7.4 億月活、年營收超千億的核心短視頻主業，其對應的資本市場估值不足 100 億美元；而一個單季收入僅 7500 萬美元、尚未盈利的 AI 業務，估值卻是前者的兩倍——這般估值倒掛，本質是資本市場的敘事大切換：曾經被捧上神壇的“流量變現”邏輯已被拋棄，而 “AI 高增長”的新泡沫正被瘋狂吹大。

即便如此，剝開 AI 敘事的外殼，可靈 200 億美元估值，仍要經受三個維度的拷問。

第一，ARR 動態估值的巨大波動性。目前，市場流傳著兩個截然不同的可靈 ARR 數據：《晚點 LatePost》稱其當前 ARR 達 5 億美元，較春節前翻倍；《The Information》則披露 2026 年一季度可靈收入 7500 萬美元，對應 ARR 約 3 億美元，兩者差距超過 60%。

在行業人士看來，分歧大概率源于統計節點不同：前者 5 億美元按 4 月的最新 ARR 估算，而后者 3 億美元是按照 2026Q1 的穩態 ARR 估算——這恰恰說明，盡管用動態 ARR 進行估值是 AI 行業慣例，但單月收入的小幅波動就能引發估值的劇烈震蕩。

值得一提的是，與其他互聯網公司孵化的 AI 產品一樣，可靈的國內收入獲得了來自快手電商、商業化等業務的加持，隨著收入盤子擴大，內部業務輸血占比會逐步縮小，可靈的外部 ARR 成色勢必面臨更為嚴苛的檢驗。

第二，賽道錯配：垂直模型不該對標通用大模型。為了證明可靈 200 億美元估值的合理性，市場習慣拿智譜 AI、MiniMax 等通用大模型公司估值進行對標。智譜當前港股市值約 592 億美元，彭博、大摩一致預期 2026 年底 ARR 約 10 億美元，PS 約 59 倍；MiniMax 當前港股市值約 318 億美元，大摩、摩根預期有望在 2026 年底實現 ARR 達 10 億美元，PS 約 32 倍。相比之下，可靈 200 億美元估值，對應 2027Q1 樂觀預期 13 億美元的 ARR，PS 僅 15 倍，反倒估“便宜”了。

這種對比完全忽略了賽道天花板的差異：智譜 AI、MiniMax 是通用大模型公司，技術可覆蓋聊天、代碼、辦公、視頻等多個領域，賽道天花板達萬億美元級別；而可靈只是專注于視頻生成的垂直模型，據 Grand View Research 預測，全球 AI 視頻生成市場規模將從 2025 年的 45.5 億美元增至 2030 年的 422.9 億美元，復合年增速僅 32.2%，遠不及通用大模型。

所以，單一賽道產品如果沒有更廣闊的市場空間及應用場景，眼下顯然無法獲得和通用大模型比肩的估值。即便考慮到視頻生成模型的技術迭代速度較快，但可靈要在后續版本中驗證其技術能力的持續性與領先性并非易事——既要在產品功能落地上領先，還要保持市場份額穩定、用戶口碑逆襲。

第三，單品估值達全球視頻生成大模型之最，技術能否保持領先？如果只將視線放在垂直大模型的主場，AI 編程界的 Cursor 最新估值超過 500 億美元，ARR 約 20 億美金，PS 約 25 倍，同為視頻賽道的 Runway 在 53 億美元的估值下， ARR 約為 2.6 億美元，PS 約 20 倍。

收入增速方面，可靈從 2025 年初的 6000 萬美元 ARR 增長到 2026 年 5 月的 5 億美元，同比增長約 8 倍；而 Runway 同期增速也在 5 倍以上，兩者差距并不明顯。對應這一參照系，可靈估值非但不便宜，反而透支了未來的增長預期（市場預期，可靈在 2027Q1 實現 13 億美元的 ARR）。

而且，從技術實力來看，在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可靈在含音頻文本轉視頻類別中僅排名第三，落后于字節跳動的 Seedance 2.0 和阿里巴巴的 HappyHorse-1.0。

可靈增長神話的局限性

不可否認，可靈的商業化進展確實超出了市場預期：從 2024 年 7 月正式推出會員體系，到 2025 年實現 1.5 億美元收入，再到 2026 年一季度 7500 萬美元收入，可靈用不到兩年時間跑通了從技術到商業的閉環；但深入分析就會發現，可靈亮眼增速的脆弱性。

首先，可靈的收入主要來自 C 端專業用戶訂閱和 B 端 API 調用，其中近 70% 收入來自 C 端訂閱，這種結構的弊端十分明顯：

一方面，C 端訂閱的用戶留存率和生命周期價值遠低于 B 端企業服務，即便 C 端專業用戶付費意愿強、帶來的現金流更為直接，沒有應收賬款和賬期的負累，但他們對版本迭代與體驗優化更敏銳，一旦競爭對手推出更便宜、更好用的產品，用戶很容易流失。目前，可靈的月費已從 6.99 美元覆蓋至 127.99 美元，最高檔已是頂尖會員級別價格，提價空間有限。

另一方面，B 端收入占比過低，意味著可靈沒有建立起穩定的企業客戶基本盤。其服務的 3 萬多家企業客戶中，絕大多數是中小創作者與小微企業，雖也覆蓋部分手機、汽車主機廠，但 AI 視頻生成賽道的高價值 B 端付費大客戶總量本就有限。相比阿里云、騰訊云依靠大客戶撐起的穩定收入，可靈的商業化根基十分脆弱。

其次，200 億美元估值的核心支撐，是市場預期可靈在 2027Q1 實現 13 億美元的 ARR。

即便按照快手 CEO 程一笑在業績會上的承諾，2026 年可靈收入實現翻倍增長，也不過從 2025 年的 10.4 億元增長到 20.8 億元，基本符合 2026 年一季度實現約 3 億美元 ARR 的速度，但要到 2027 年一季度實現約 13 億美元 ARR，可靈需要在 12 個月內實現 330% 的增速，不僅秒殺行業增速，也遠超可靈自身過去的增長速度，難度可想而知。

市場上有一種觀點認為，可靈當前的 C 端訂閱模式已經能夠產生階段性正向現金流，不需要依賴母公司的資金支持，分拆只是為了獲得更高的估值。這種觀點忽略了 AI 行業的本質：AI 是典型的高投入行業，模型訓練、算力采購、人才競爭，每一項都需要持續的巨額資金投入。

要知道，Sora 作為全球最先進的視頻生成模型，上線后曾引發全球轟動，但因投入產出比嚴重失衡，最終黯然離場——根據 Forbes 估算，Sora 項目每年的運行成本高達 54 億美元，而 6 個月的收入僅約 210 萬美元。

目前，可靈能保持現金流健康，是因為其還處于發展階段，尚未進行大規模的算力投入與市場推廣。快手財報數據，2025 年快手的研發開支為 145 億元，同比增長 18.8%，其中大部分用于可靈大模型的研發。但這只是開始，快手 CFO 金秉在業績會上表示，2026 年資本支出將達到 260 億元，較 2025 年增加約 110 億元，其中絕大部分將用于可靈大模型和其他基礎大模型的算力支撐。

值得強調的是，260 億元的資本支出，已經超過快手 2025 年全年 206 億元的凈利潤總和——這意味著，即便可靈 2026 年實現 3 億美元的收入，也遠遠無法覆蓋巨額的算力折舊和研發成本。

可靈分拆后，雖然可以通過獨立融資獲得資金，但這也意味著其需要承擔更高的融資成本和業績壓力。甚至，不排除為滿足投資人要求，可靈被迫降價換規模，這無疑會進一步稀釋利潤，一旦收入規模未達預期，很容易陷入“燒錢-融資-再燒錢”的惡性循環。

最后，可靈 70% 收入來自海外市場，尤其是北美地區，這意味著其增長高度依賴海外拓展，而海外市場谷歌、OpenAI 勁敵環伺。

另一個不容忽視的隱憂在于，可靈因主要服務中小創作者暫時規避了好萊塢的版權糾紛，但隨著規模擴大，必然會面臨和海螺 AI、Seedance 2.0 一樣的版權訴訟風險。

巨頭圍剿下的貼身肉搏

如今，AI 視頻生成行業的競爭已然步入白熱化階段：字節跳動、阿里巴巴、騰訊等國內巨頭紛紛加大投入，谷歌、X AI 等海外巨頭也在加速布局。

可靈雖然憑借先發優勢占據了一席之地，但在技術、算力、流量、人才等核心競爭力上，都與頭部玩家存在差距。隨著競爭持續加劇，可靈的優勢會被不斷蠶食，其市場地位也隨時可能被顛覆。

一個顯而易見的挑戰在于，AI 行業的核心競爭力是技術和人才，但 AI 視頻生成的技術壁壘遠沒有想象中那么高，一個核心團隊的流失就能瞬間改變行業排名。

可靈初代模型的關鍵開發者張迪，于 2025 年 8 月離開快手加入阿里巴巴，隨后帶領團隊打造了 HappyHorse-1.0 模型，該模型在 Artificial Analysis 排行榜上躍居首位，直接超越了可靈——張迪的出走只是可靈人才流失的一個縮影，隨著 AI 視頻行業的爆發，各大公司都在瘋狂挖 AI 人才，可靈的核心研發人員早已成為獵頭的“重點狩獵對象”。

為了留住人才，快手不得不為可靈團隊單獨設立期權池。市場傳聞，快手一度為可靈設定“IPO 估值達到 400 億美元，團隊將獲大幅激勵”的機制，但這種激勵機制更像“畫餅”，一旦可靈估值無法達到預期，人才流失會愈發嚴重。

其次，算力是 AI 視頻生成行業的核心瓶頸，誰擁有更多的算力，誰就能在模型迭代和用戶體驗上占據優勢；但在算力投入上，可靈與字節跳動、騰訊等大廠存在天壤之別。

彭博社報道，字節跳動 2025 年凈利潤超過 3500 億元，是快手凈利潤的 17 倍以上；另據《南華早報》報道，字節跳動計劃將 2026 年資本支出提高約 25% 至 2000 億元，其中相當部分用于 AI 算力建設，而快手 2026 年計劃投入 260 億元的資本支出，不足字節的七分之一。

Seedance 2.0 上線時，傳聞高峰時段一度有 9 萬人排隊，等待時間長達 10 小時，足見其火爆程度——即便如此，字節仍然能夠通過不斷增加算力投入來緩解排隊問題；若可靈遇到同樣的情況，根本沒有足夠的資金來快速擴充算力。

更致命的是，算力投產與商業化變現存在明顯的時間錯配，260 億元的資本支出落地后，需要歷經模型迭代、市場推廣、付費轉化等多個周期才能逐步產生收入。

這意味著，快手在未來 2-3 年內都將面臨利潤持續下滑的壓力，如果可靈的商業化進展不及預期，不排除重新將快手拖入虧損泥潭的可能；反觀字節跳動，擁有完整的 AI 基礎設施和供應鏈優勢，其自建的數據中心和芯片采購能力，遠非快手可比。

另一個不容忽視的挑戰在于，可靈目前最大的優勢是海外市場，但這個優勢正在被字節跳動逐漸蠶食。

2026 年 3 月，字節跳動正式將 Seedance 2.0 上線 CapCut（剪映海外版），首批面向巴西、印尼、泰國等國家用戶開放，后續將逐步覆蓋全球市場。CapCut 擁有超 10 億的月活用戶，相較可靈，流量優勢與生態優勢明顯。

數據顯示，Seedance 2.0 春節期間的月活躍用戶數約為 4500 萬，是同期可靈 AI 約 1200 萬月活的近 4 倍。隨著 Seedance 2.0 在剪映海外版全面鋪開，其用戶規模還將呈指數級增長；而可靈主要依靠官網和獨立 App 獲取用戶，獲客成本遠高于字節跳動。

長期來看，字節跳動憑借強大的流量優勢和產品運營能力，會在海外市場對可靈形成強烈的沖擊，除此之外，可靈還要應對谷歌、OpenAI 等美國巨頭的挑戰，競爭烈度正在持續加劇。

順著這個邏輯，隨著競品持續發力、可靈在海外的優勢會面臨逐步被稀釋的風險，其 200 億美元的估值邏輯會再次面臨市場的重估與審視。

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