騰訊要懂得花錢

作者 | 黃繹達

編輯 | 張帆

5月13日，騰訊公布了2026年一季度財報。

財報顯示，騰訊在2026Q1實現收入1964.58億元，同比增長9%；同期實現經營利潤673.75億元，同比增長17%；Non-IFRS經營利潤錄得756.3億元，同比增長9%。若剔除新AI產品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）對收入、成本、開支等科目的影響，同期再調整后的Non-IFRS經營利潤為844億元，同比增長17%。

圖：騰訊2026Q1財報摘要；資料來源：公司公告，36氪

騰訊2026Q1的業績延續了長期以來的穩健增長態勢，同時也整體符合市場預期。縱觀近年來騰訊的業績表現，業績增長之穩健已然是其一大鮮明特征，得益于騰訊核心業務的成熟、穩定，其業績亦具備較強的可預測性，歷年的財務數據持續印證了這一趨勢。

相較于基本面的穩健表現，無論是騰訊財報披露的重心，還是投資者關注的焦點，都集中在AI業務的進展與相關的資本開支上。在AI業務方面，騰訊本期財報給投資者印象最深刻的主要有以下兩點：

1. AI業務相關的資本開支明顯加大，兌現了此前管理層的承諾；

2. 隨著AI相關資本開支與研發投入的持續加碼，對公司利潤構成了一定的拖累。

然而，在騰訊公布業績后的次日（5月14日），騰訊股價盤中一度高開接近5%，但最終收跌0.52%。財報后股價日內沖高回落的表現，一定程度上反映了當前投資者對公司財報表現與未來預期的復雜態度。

那么，基于今年Q1的財報表現以及電話會披露的信息，騰訊AI業務有哪些關鍵點值得關注？未來投資騰訊的核心看點都有哪些？

01 資本支出與投資回報相平衡

騰訊在2026Q1的資本開支錄得319億元，同比增長16%；同期研發投入225億元，同比增長19%，主要用于基礎設施建設和支持模型迭代。而作為參考，騰訊2025年全年的資本開支為792億元。

由此可見，僅2026Q1一個季度的資本開支規模，就已經占到了去年全年的四成，這足以看出騰訊在AI業務上的投入明顯提速，亦表明管理層就今年資本開支顯著高于去年的承諾正在逐步兌現。

值得關注的是，管理層在電話會上表示，今年下半年的資本開支增幅將更加明顯，這一表態對騰訊估值的支撐可以說至關重要。投資者目前對騰訊的核心分歧，主要在于資本開支方面相對溫和，由此擔心騰訊在AI軍備競賽中掉隊。

關于這一問題的理解，一方面，隨著騰訊對AI業務的投入加碼，業務層面已經取得了不俗的進展，可以在一定程度上緩解市場擔憂。其中，重建后的Hy3 preview在響應速度、任務平均完成時間等核心參數方面，相較前代均有大幅提升，不僅當前的調用量穩居OpenRouter榜首，并帶動云收入顯著提升。

圖：OpenRouter模型調用周榜（5月11日）；資料來源：OpenRouter，36氪

另一方面，騰訊在資本開支方面相對克制，也是其經營管理上的一大特色，即在規劃資本開支規模的同時，也兼顧了項目效益與投資回報。誠然，資本開支節奏是投資騰訊的重要看點，同時也須考量AI業務對廣告、騰訊云等核心業務的增益，進而對公司估值的支撐作用。

02 投資策略

回顧騰訊2026Q1核心業務的業績表現，增值服務收入同比增長4%，主要受國內游戲部分收入受春節因素遞延的影響，海外游戲同期收入同比13%，反映出增值服務業務依然具備較強的韌性。同期廣告業務收入同比高達20%，增速水平顯著高于廣告行業大盤，AI對廣告業務的增益非常突出。同期的金科與企服收入同比增長9%，AI對企服的增益與貢獻同樣是本期財報的重要看點。

從騰訊當前的業務結構來看，核心業務的現金牛角色未變，對騰訊在AI業務的投入形成了穩定支撐。然而，在AI軍備競賽的背景下，由于市場過度重視資本開支對企業長期預期的影響，所以對騰訊當前的AI投入力度相對保守則心存擔憂，這就導致市場對騰訊出現明顯低估。

特別是在本期財報后騰訊股價日內高開低走，本質正是投資者對其投資價值產生分歧的集中體現。從投資者的視角來看，騰訊當前現金流充沛的同時，資產負債表上的流動資金儲備（主要為現金和存款）亦相當充裕，即便進一步擴大資本開支，對公司整體影響也相對有限，而目前騰訊目前在AI投入上仍“謹小慎微”，難以滿足市場對其在AI時代加速突圍的期待。

僅從估值維度來看，騰訊目前不到16倍PE-TTM依然處于歷史底部區間，估值便宜是騰訊當前頗具投資價值的核心基礎之一。而且，騰訊業績具備較強穩定性與較高的可預測性，中長期盈利預期總體向好。在騰訊穩健的基本面支撐下，以目前在AI業務投入的力度，對公司短期利潤造成侵蝕不多，對公司整體估值的沖擊亦相對有限。

而且，隨著騰訊AI業務相關的資本開支力度持續加大，市場對騰訊的長期成長預期有望持續修復，而這種預期修復的力度則與開支規模掛鉤。總而言之，即便股份回購的力度在今年將有所減弱，但騰訊當前估值的安全邊際充足，疊加長期的成長預期轉暖，將與業績增長支撐下的估值修復形成共振，有望共同驅動騰訊開啟新一輪估值重估行情。

圖：騰訊估值長期表現；資料來源：wind，36氪

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