?涪陵榨菜2025年報(bào)深度投資研究報(bào)告：轉(zhuǎn)型困局與未來(lái)成長(zhǎng)邏輯

文/金立成

在投資過(guò)程中，筆者反復(fù)強(qiáng)調(diào)，別太迷信什么“偉大企業(yè)”、更別迷戀“長(zhǎng)期持有”式的無(wú)腦價(jià)值投資邏輯。市場(chǎng)里從來(lái)只有“階段性”表現(xiàn)出“偉大特征”的企業(yè)，沒(méi)有永遠(yuǎn)偉大的企業(yè)。

當(dāng)年被市場(chǎng)追捧的各類(lèi)“茅”，如涪陵榨菜、海天味業(yè)、片仔癀、貴州茅臺(tái)、通策醫(yī)療、愛(ài)爾眼科等，它們基本上都經(jīng)歷了慘痛的估值殺，不少投資者還深套其中。

資本市場(chǎng)里的故事永遠(yuǎn)都有，投資者也可以適當(dāng)、選擇性地相信，但別沉浸其中，無(wú)法自拔。能看清真相、并及時(shí)能從故事幻象里抽身而走，才是真正的投資智者。

近日，有著“榨菜茅”的知名上市公司涪陵榨菜披露的其2025年年報(bào)，整體來(lái)說(shuō)，這份業(yè)績(jī)?nèi)匀徽f(shuō)明企業(yè)還在成長(zhǎng)困境之中，當(dāng)年資本市場(chǎng)里如日中天的“榨菜茅”早已不再那么香甜，其估值已經(jīng)連續(xù)幾年被市場(chǎng)壓縮，從成長(zhǎng)股逐步變成了價(jià)值股。

一、定量分析：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能明顯不足

涪陵榨菜更換管理層快3年了，從過(guò)去三年的業(yè)績(jī)來(lái)看，表現(xiàn)平平，無(wú)論是營(yíng)收，還是凈利潤(rùn)，都陷入了增長(zhǎng)瓶頸與困境。好在毛利率還能維持穩(wěn)定，凈利率仍能達(dá)到30%以上。

核心營(yíng)收仍然是榨菜這個(gè)大單品貢獻(xiàn)的，上一屆管理層試圖培育多年第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)一直沒(méi)有大的起色，泡菜與蘿卜占整個(gè)營(yíng)收的比重仍然非常小，不足以影響大局。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析：企業(yè)護(hù)城河仍在

結(jié)論?：無(wú)論是從品牌、還是從渠道以及財(cái)務(wù)角度來(lái)看，當(dāng)前涪陵榨菜的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然是比較突出的，企業(yè)的護(hù)城河仍在，但這么多年似乎有些停滯不前，進(jìn)步不太明顯。

三、成長(zhǎng)困境：三大結(jié)構(gòu)性矛盾

1. 品類(lèi)依賴(lài)癥未解
   

榨菜仍貢獻(xiàn)84.7%營(yíng)收，蘿卜、泡菜、下飯菜等新品合計(jì)不足15%。“榨菜+”戰(zhàn)略推進(jìn)緩慢?，醬類(lèi)、復(fù)合調(diào)料尚未形成第二曲線(xiàn)。

2. 費(fèi)用剛性上升，盈利模型承壓

銷(xiāo)售費(fèi)用率突破15%后，?邊際效益遞減?。電商、直播、餐飲渠道投入大、回本周期長(zhǎng)，?2025年新增1500噸銷(xiāo)量，但未帶來(lái)利潤(rùn)同步增長(zhǎng)?。

3. 組織渠道變革優(yōu)化不明顯

傳統(tǒng)“壓貨式”經(jīng)銷(xiāo)體系與新興“動(dòng)銷(xiāo)導(dǎo)向”模式存在內(nèi)耗。原有經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化引發(fā)短期渠道震蕩，?部分區(qū)域終端覆蓋出現(xiàn)斷層?。2025年年報(bào)顯示，公司明顯放寬了下游客戶(hù)的信用，年底應(yīng)收賬款金額也創(chuàng)下了近年來(lái)的新高。

四、未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)與提振估值邏輯：并購(gòu)+高比例分紅

1. 啟動(dòng)外延式并購(gòu)，并購(gòu)?fù)?/p>

2. 啟動(dòng)外延式并購(gòu)，并購(gòu)榨菜親緣類(lèi)產(chǎn)品

3. 增加分紅比例，年度利潤(rùn)分紅提高至80-100%

涪陵榨菜當(dāng)前面臨的成長(zhǎng)困局是顯而易見(jiàn)的，因此，近幾年來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)其估值一直是處于偏低的狀態(tài)，當(dāng)前公司市值為144億元，PB僅為1.65倍，PE僅為18.77倍，扣掉賬面60億現(xiàn)金后，PE估值在10倍左右，徹底淪為了價(jià)值股。

依筆者多年的投資觀察來(lái)看，涪陵榨菜要想打破當(dāng)前的成長(zhǎng)困境，提振二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，只有上述兩條路可以選——并購(gòu)和加大分紅比例。

并購(gòu)?fù)惺欠浅２诲e(cuò)的選擇，但這條路難度比較大，同行一般不是那么愿意被并購(gòu)的，尤其是這些同行目前還活得相對(duì)不錯(cuò)的情況下。比如涪陵榨菜若能并購(gòu)吉香居、魚(yú)泉榨菜，那將會(huì)明顯擴(kuò)大市場(chǎng)份額，壯大主營(yíng)業(yè)務(wù)，并增加營(yíng)收增速。

退而求其次，可以選擇并購(gòu)榨菜親緣類(lèi)產(chǎn)品，這一點(diǎn)需要管理層有比較毒辣的投資眼光與前瞻性，目前涪陵榨菜手里的泡菜業(yè)務(wù)就是并購(gòu)來(lái)的，總體來(lái)說(shuō)，這筆投資還算成功，但不算大的成功，畢竟泡菜業(yè)務(wù)占整體營(yíng)收比重仍不算大。

最后，涪陵榨菜要提升二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，就一定要提高分紅比例。以2025年的業(yè)績(jī)?yōu)槔镜膃ps為0.67元，每股分紅為0.4元，分紅比例在60%左右，股息率在3.2%左右。

理論上講，涪陵榨菜當(dāng)前完全可以實(shí)現(xiàn)100%的分紅比例的的，若能把分紅比例提高至每股0.6元，則股息率在4.8%，就很有吸引力了。這不僅能提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還能被動(dòng)提高企業(yè)的ROE，能吸引更多的長(zhǎng)線(xiàn)資金介入。

總而言之，在筆者看來(lái)，涪陵榨菜當(dāng)前面臨的難題是十分明顯的，若新任管理層能夠深度改革、大膽創(chuàng)新、敢走外延式并購(gòu)的擴(kuò)張之路，公司未來(lái)的成長(zhǎng)還是能期待的，否則長(zhǎng)期以往，公司就會(huì)逐步淪為一家沒(méi)有成長(zhǎng)性的普通企業(yè)，估值也很難得到提升，投資者是很難獲得較好的投資回報(bào)的。

（注：以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專(zhuān)業(yè)投資建議！）