曦智科技攜AI硅光芯片闖關(guān)IPO 對(duì)賭協(xié)議壓頂凈虧損持續(xù)擴(kuò)大

作者：沉默

近日，上海曦智科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：曦智科技）在港交所披露招股書，若成功上市，其有望成為“AI硅光芯片第一股”。

創(chuàng)業(yè)始于一次科學(xué)突破

2017年，曦智科技創(chuàng)始人沈亦晨博士在國(guó)際頂級(jí)期刊《自然·光子學(xué)》發(fā)表封面論文，首次從理論上驗(yàn)證了利用光進(jìn)行計(jì)算的可行性，為曦智科技的技術(shù)路線奠定科學(xué)基礎(chǔ)。隨后，由沈亦晨博士（CEO）和孟懷宇博士（CTO）等麻省理工學(xué)院（MIT）博士領(lǐng)銜的創(chuàng)始核心團(tuán)隊(duì)組建完成，主要成員來自英偉達(dá)、高通等全球頂尖半導(dǎo)體公司，兼具深厚的學(xué)術(shù)背景和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。

此后，憑借稀缺技術(shù)賽道和強(qiáng)大團(tuán)隊(duì)，曦智科技自2018年成立不久便獲得了百度風(fēng)投、真格基金種子輪融資，此后騰訊、中國(guó)移動(dòng)、紅杉中國(guó)、中金資本等頂級(jí)產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)投資者紛紛入局，為其提供了充足“彈藥”。

招股書顯示，曦智科技2025年董事薪酬總額達(dá)1.07億元，其中沈亦晨薪酬為4187.5萬元（含以股份為基礎(chǔ)的薪酬3993.9萬元），占董事總薪酬的39.1%。高管團(tuán)隊(duì)中，首席運(yùn)營(yíng)官Wang Long年薪為284.9萬元，首席財(cái)務(wù)官張弘年薪為155.3萬元，薪酬水平顯著高于行業(yè)平均水平。

商業(yè)化進(jìn)程：從技術(shù)到營(yíng)收的跨越

曦智科技專注于光電混合算力領(lǐng)域，核心業(yè)務(wù)分為光互連和光計(jì)算兩大板塊。經(jīng)過多年發(fā)展，曦智科技已構(gòu)建以自研光電芯片技術(shù)為支撐的產(chǎn)品矩陣，包括光互連解決方案和光計(jì)算加速卡等。

招股書顯示，光互連作為曦智科技當(dāng)前的營(yíng)收主力（2025年占比超75%），其Scale-up產(chǎn)品旨在解決AI數(shù)據(jù)中心內(nèi)GPU集群的通信瓶頸，構(gòu)建高性能“超節(jié)點(diǎn)”。

光計(jì)算利用光子進(jìn)行矩陣運(yùn)算，其旗艦產(chǎn)品PACE系列光電混合計(jì)算加速卡已開始應(yīng)用于商業(yè)AI模型，標(biāo)志著技術(shù)進(jìn)入商業(yè)化落地階段。

受益于AI算力需求的爆發(fā)，曦智科技營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。招股書顯示，曦智科技2023年至2025年?duì)I收分別為0.38億元、0.60億元和1.06億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為66.9%。

分板塊來看，光互連解決方案的銷售收入構(gòu)成曦智科技主要營(yíng)收來源。2024年至2025年，光互連Scale-up產(chǎn)品收入由4702萬元增至7558萬元。光計(jì)算業(yè)務(wù)仍處于起步階段，2025年實(shí)現(xiàn)銷售收入2020萬元，同比增長(zhǎng)579%，占曦智科技營(yíng)收比例提升至近20%，較2024年同期增長(zhǎng)近15個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)潛力較大。

財(cái)務(wù)困境：高增長(zhǎng)背后的“三座大山”

然而，光鮮的營(yíng)收增速背后是更為嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)，成為曦智科技IPO之路上的核心挑戰(zhàn)：

首先，盡管曦智科技收入快速增長(zhǎng)，仍處于凈虧損狀態(tài)且虧損額持續(xù)擴(kuò)大。招股書顯示，其2023年凈虧損為4.13億元，2024年增至7.35億元（同比擴(kuò)大77.8%），2025年，曦智科技凈虧損高達(dá)13.42億元，同比擴(kuò)大131.5%。

曦智科技虧損主要源于高昂的研發(fā)投入，2025年研發(fā)開支達(dá)4.79億元，占營(yíng)收比例高達(dá)450.4%。其次是非現(xiàn)金性賬面虧損，因曦智科技估值上升，導(dǎo)致向投資者發(fā)行的金融工具產(chǎn)生了高達(dá)8.43億元的公允價(jià)值變動(dòng)損失。

曦智科技整體毛利率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，從2023年的60.7%一路下滑至2025年的39.0%。主要原因在于，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對(duì)較低的光互連產(chǎn)品收入占比上升。還有成本增加，新產(chǎn)品集成度更高，測(cè)試、驗(yàn)證及外包加工等環(huán)節(jié)推高了成本。

截至2025年末，曦智科技負(fù)債總額高達(dá)53.86億元，資產(chǎn)總額為11.38億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)473%，流動(dòng)比率僅為0.16，顯示出巨大的流動(dòng)性壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)大客戶的單向依賴

目前，曦智科技的客戶主要包括科研機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司、GPU及服務(wù)器制造商、系統(tǒng)集成商以及算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營(yíng)商。

隨著商業(yè)化落地推進(jìn)，曦智科技的客戶數(shù)量有所增多，2023年至2025年新增客戶數(shù)分別為11家、10家、22家。

但繁榮的增量背后是極高的客戶集中度。2023年至2025年，來自前五大客戶的收入占曦智科技總收入的比例基本在八成左右。

客觀來說，大客戶依賴并非曦智科技獨(dú)有的現(xiàn)象，整個(gè)行業(yè)都存在這一普遍現(xiàn)象。

參照行業(yè)情況來看，全球光技術(shù)龍頭Lumentum亦存在類似問題，其收入同樣高度依賴于英偉達(dá)等少數(shù)客戶。但這種強(qiáng)客戶粘性與高集中度暗藏著不容忽視的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一旦頭部大客戶因自身戰(zhàn)略調(diào)整或項(xiàng)目周期結(jié)束而減少采購，曦智科技的營(yíng)收將直接面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

過度依賴大客戶也容易導(dǎo)致曦智科技在價(jià)格談判中處于劣勢(shì)，進(jìn)一步擠壓本就承壓的毛利率。以前五大客戶為例，2025年毛利率僅為23.4%，同比下滑了13個(gè)百分點(diǎn)。在毛利下滑與成本高企的雙重夾擊下，2023年至2025年，曦智科技的凈虧損額合計(jì)已接近25億元。

曦智科技IPO:與時(shí)間賽跑的“對(duì)賭協(xié)議”

在所有風(fēng)險(xiǎn)中，迫在眉睫的是曦智科技與投資者簽署的“對(duì)賭協(xié)議”。

IPO時(shí)間表正成為懸在曦智科技頭上的一把刀。2018年至2025年，曦智科技完成了從A輪到C4輪的多輪上市前融資，并與投資者就上市時(shí)間等簽署了帶有贖回權(quán)的對(duì)賭協(xié)議。

為推進(jìn)赴港上市進(jìn)程，曦智科技與投資者于2025年9月修訂了投資協(xié)議，約定暫不觸發(fā)贖回權(quán)等對(duì)賭條款。

這份豁免是“限時(shí)”的。若曦智科技自提交上市申請(qǐng)起24個(gè)月內(nèi)未能成功上市，對(duì)賭條款將自動(dòng)恢復(fù)效力且具有追溯力。屆時(shí)，曦智科技可能需要贖回高達(dá)49.24億元的金融工具，這對(duì)于現(xiàn)金流緊張的曦智科技而言無疑是致命的。

曦智科技的IPO歷史是一部典型硬科技初創(chuàng)企業(yè)的縮影。它手握顛覆性技術(shù)和廣闊的市場(chǎng)前景（據(jù)預(yù)測(cè)，中國(guó)光互連市場(chǎng)規(guī)模到2030年將達(dá)1805億元），但同時(shí)也面臨著研發(fā)投入巨大、商業(yè)化早期虧損嚴(yán)重、財(cái)務(wù)狀況堪憂等現(xiàn)實(shí)困境。

此次赴港上市，不僅是曦智科技尋求融資以繼續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇，更是一場(chǎng)關(guān)乎生存的“與時(shí)間賽跑”。能否成功上市，將直接決定曦智科技的未來命運(yùn)。