所謂輕資產(chǎn)模式卻資金承壓！尚未實現(xiàn)盈利 前五大客戶變動頻繁的美克生沖擊港交所IPO

分布式儲能項目開發(fā)商美克生能源科技股份有限公司（以下簡稱美克生）近期正式遞表港交所。招股書顯示，在美克生所謂的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式下，公司存貨卻一度占到資產(chǎn)總額近四成，這也給公司帶來資金狀況承壓。在此情況下，公司毛利率在2025年僅為10%，在報告期內(nèi)（2023年至2025年，下同）尚未實現(xiàn)盈利。

記者還注意到，美克生在2025年對前五大客戶的銷售收入占比達到了84.3%，其前五大客戶在報告期內(nèi)也變動頻繁，多數(shù)為當(dāng)年首次與美克生建立合作關(guān)系。與此同時，美克生在開發(fā)分布式儲能項目時委聘分包商提供EPC服務(wù)，而一家成立于2024年的工程公司在多方面與美克生存在交集。美克生則在招股書中表示，公司報告期內(nèi)前五大供應(yīng)商均為獨立第三方。

優(yōu)化員工、出售附屬公司 但仍未實現(xiàn)盈利

根據(jù)招股書，美克生是由AI驅(qū)動、基于分布式儲能的新型用電服務(wù)提供商，其業(yè)務(wù)主要包括“分布式儲能及其他資產(chǎn)開發(fā)”和電力服務(wù)。其中，分布式儲能資產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要專注于分布式儲能資產(chǎn)的評估、開發(fā)、建設(shè)及貨幣化，該業(yè)務(wù)在2025年收入占比近九成。

2023年至2025年各年度，美克生的收入分別為1.74億元、1.25億元和5.20億元，年內(nèi)虧損額分別為2.91億元、2.99億元和2.35億元。美克生表示，收入波動的原因在于，公司在2023年策略性地由光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)向分布式儲能資產(chǎn)，于2024年開始探索并逐步加大分布式儲能資產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的推進力度，并建立了行之有效的業(yè)務(wù)模式。

盡管通過轉(zhuǎn)向分布式儲能資產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，公司收入在2025年也同比大增，但美克生卻仍未能實現(xiàn)盈利。而為了能實現(xiàn)盈利，美克生還使出了諸多辦法。

記者注意到，2023年、2024年和2025年，美克生的銷售及分銷開支分別約為5880萬元、4960萬元和4760萬元，占公司收入的33.7%、39.8%和9.2%，在2025年實現(xiàn)了大幅下降。

美克生解釋稱，公司的銷售及分銷開支在報告期內(nèi)持續(xù)減少，主要是由于公司在長三角地區(qū)的銷售渠道逐漸成熟，使公司能夠積極優(yōu)化銷售團隊結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致員工福利開支減少。在報告期內(nèi)，美克生屬于銷售及分銷開支的員工福利開支分別為4030.7萬元、3301.0萬元和2700.7萬元，在報告期內(nèi)壓縮了超過三成。

在銷售團隊結(jié)構(gòu)經(jīng)過優(yōu)化之后，截至2025年末，美克生的銷售及營銷員工數(shù)量占比仍達到49.5%。

同樣地，美克生在報告期內(nèi)的研發(fā)開支分別為4826.4萬元、4240.0萬元和1944.7萬元，逐年遞減，尤其在2025年同比降幅超過50%。美克生解釋稱，這主要是由于公司利用現(xiàn)有綠電來平臺及PSS戰(zhàn)略性地專注于基于數(shù)據(jù)分析的算法模型的迭代和優(yōu)化，進而優(yōu)化研發(fā)團隊結(jié)構(gòu)，員工福利開支減少。在報告期內(nèi)，美克生屬于研發(fā)開支的員工福利開支分別為3795.4萬元、2887.8萬元和1010.7萬元，在報告期內(nèi)壓縮了超過七成。

值得一提的是，美克生在報告期內(nèi)的行政開支占當(dāng)期收入的比例分別高達36.4%、60.1%和14.2%，其中專業(yè)服務(wù)費金額僅次于員工福利開支，分別占到行政開支的18.8%、16.4%和4.2%。不過，招股書并未披露該專業(yè)服務(wù)費具體是用于什么用途。

此外，美克生的其他收入及收益從2024年的約1220萬元，大幅上升至2025年的約4980萬元。美克生解釋稱，這主要是因為2025年實現(xiàn)了出售附屬公司的收益4469.6萬元。

不過，招股書中“重大收購、出售及合并”部分內(nèi)容顯示：公司董事確認，于往績記錄期間及直至最后實際可行日期，公司并無進行重大收購、出售或合并。那么，上述帶來4469.6萬元收益的出售附屬公司行為，是否構(gòu)成“重大出售”呢？

所謂“輕資產(chǎn)”模式下的“面子”和“里子”

從商業(yè)模式來看，按照招股書，通常美克生會就每個開發(fā)項目設(shè)立一個項目公司，來作為核心執(zhí)行主體，負責(zé)與項目相關(guān)的合同安排，是項目資產(chǎn)的法律所有人，也是在項目完成后向資產(chǎn)投資方出售分布式儲能資產(chǎn)的載體。從會計角度而言，美克生通過相關(guān)項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從資產(chǎn)出售中產(chǎn)生分布式儲能及其他資產(chǎn)開發(fā)收入。

盡管美克生在招股書中自稱為采用輕資產(chǎn)模式，但在上述商業(yè)模式下，美克生的資產(chǎn)總額從2023年末的7.57億元，增長至2025年末的11.02億元，兩年間增幅達45.66%。而且，存貨成為了美克生最大的資金沉淀池。根據(jù)招股書，美克生的存貨包括在制品（相當(dāng)于在建工程，即在建分布式儲能及其他資產(chǎn)）及制成品（即尚未出售的已建成分布式儲能及其他資產(chǎn)）。2023年至2025年各年末，美克生的存貨分別為1.12億元、4.26億元和3.43億元，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的14.80%、39.38%和31.10%。

美克生表示，存貨在2025年的減少，主要是由于2025年大量出售分布式儲能資產(chǎn)。不過，美克生存貨中的在制品在2025年下降了超過5000萬元，下降金額及幅度都超過了制成品，是其存貨下降的更大來源。

通過上述商業(yè)模式，美克生還自詡“顯著提高了資產(chǎn)利用率和回報率”，但看一眼現(xiàn)實的“里子”，或許遠非如此。

招股書顯示，美克生在報告期內(nèi)的毛利率分別為2.6%、4.2%和10.0%，公司表示，毛利率相對較低主要是由于公司業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期。事實上，美克生的“分布式儲能及其他資產(chǎn)開發(fā)”業(yè)務(wù)毛利率在2025年提升至了10.0%，但由于已建成能源資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值低于其成本，計提的存貨撥備進一步拉低了公司毛利率，也給“分布式儲能及其他資產(chǎn)開發(fā)”業(yè)務(wù)10%的毛利率打上了“折扣”。

在資金層面，美克生在2025年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達300天，公司也坦陳，存貨周轉(zhuǎn)率的波動及延長可能對現(xiàn)金流及流動性狀況產(chǎn)生重大不利影響。

現(xiàn)實情況更加不容樂觀，截至2025年末，美克生的資產(chǎn)總額和負債總額分別為11.02億元和21.28億元，流動比率和速動比率分別僅為0.5倍和0.3倍。公司負債主要為普通股贖回負債和計息銀行及其他借款，分別達14.57億元和4.37億元，占到負債總額的68.45%和20.52%，這也使得相關(guān)利息開支成為了重要的利潤吞噬來源。

根據(jù)招股書，美克生在2021年至2024年間通過數(shù)輪股份增發(fā)進行融資，而上述投資附有股份贖回權(quán)，贖回金額需在投資本金基礎(chǔ)上按8%或10%單利年利率加計利息。

此外，美克生投資開發(fā)的分布式儲能資產(chǎn)也不全是出售給資產(chǎn)投資方，截至2023年至2025年各年末，美克生的分布式儲能資產(chǎn)運營規(guī)模分別為36.0MWh、388.4MWh和799.5MWh。

美克生的電力服務(wù)業(yè)務(wù)也正是基于公司投資開發(fā)的分布式儲能資產(chǎn)來開展。隨著分布式儲能資產(chǎn)運營規(guī)模的快速增長，美克生的電力服務(wù)收入也從2023年的1850.6萬元，快速上升至2025年的4903.8萬元，但由于電力服務(wù)毛利率的逐年大幅下滑，其毛利反而從2024年的1353.1萬元，大幅下滑至了2025年的1077.2萬元。

前五大客戶中多家為當(dāng)年首次與美克生建立業(yè)務(wù)關(guān)系

根據(jù)招股書，在報告期內(nèi)，美克生來自前五大客戶的收入占公司總收入的79.5%、68.0%和84.3%，來自第一大客戶的收入占比分別為30.8%、35.8%和29.0%。

在客戶集中度較高的同時，美克生在報告期內(nèi)前五大客戶變動頻繁，前五大客戶中分別有5家、4家和2家客戶為當(dāng)年首次與公司建立起業(yè)務(wù)關(guān)系。那么，美克生在報告期內(nèi)前五大客戶變動較大的原因是什么？這是否會對公司業(yè)績可持續(xù)性帶來風(fēng)險呢？

美克生還存在客戶通過第三方向公司進行付款的情況，在報告期內(nèi)來自客戶在第三方付款安排下結(jié)算的總金額分別約為0元、2820萬元和3940萬元，占公司當(dāng)年總收入的0、22.6%和7.6%。美克生表示，根據(jù)灼識咨詢的資料，在新型電力服務(wù)行業(yè)中采用第三方付款安排并不罕見，因為分布式儲能及其他資產(chǎn)投資通常具有資本密集性，而資產(chǎn)投資方（通常為大型企業(yè)集團）往往出于內(nèi)部資金調(diào)配目的，安排其關(guān)聯(lián)方代為付款。

同樣地，2023年至2025年各年度，美克生前五大供應(yīng)商中也分別有2家、3家和3家供應(yīng)商為當(dāng)年首次與公司建立起業(yè)務(wù)關(guān)系。美克生在招股書中表示，公司報告期內(nèi)前五大供應(yīng)商均為獨立第三方。

根據(jù)招股書，美克生的供應(yīng)商主要包括設(shè)備供應(yīng)商及EPC分包商。美克生在報告期內(nèi)曾有一家附屬公司作為專門的總承包商，后來改由第三方擔(dān)任總承包商，公司同時委聘分包商提供EPC服務(wù)，EPC服務(wù)主要指工程設(shè)計、非核心設(shè)備設(shè)施采購以及部分建造及安裝工程。

天眼查顯示，美克生持有西安陜美儲能創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱西安陜美）22.2222%的出資份額，西安陜美存在另一持有44.4433%出資份額的合伙人上海美云間管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），后者的執(zhí)行事務(wù)合伙人為上海承立德建設(shè)工程有限公司（以下簡稱承立德），承立德的郵箱wuzhicun@ms-battery.cn與美克生旗下公司常德市湘美新能源有限公司的郵箱完全一致，承立德在2024年年報中披露的公司地址“上海市閔行區(qū)泰虹路456弄11號”與美克生官網(wǎng)披露的公司地址完全一致。

承立德成立于2024年3月，經(jīng)營許可項目包括建設(shè)工程施工，儲能技術(shù)服務(wù)等。那么，承立德在報告期內(nèi)是否為美克生的重要供應(yīng)商？其與美克生是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系呢？

對于前文中存在的疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者于5月13日向承立德發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿時間，尚且收到回復(fù)。此外，記者隨后也多次撥打了美克生官網(wǎng)電話，但未獲接通。