助貸毛利高過(guò)賣車4倍，淘車車靠什么支撐估值？

編者按：優(yōu)信之后，時(shí)隔近8年，市場(chǎng)會(huì)如何看待國(guó)內(nèi)的二手車電商平臺(tái)？

二手車交易平臺(tái)開(kāi)始爭(zhēng)相奔赴資本市場(chǎng)。

繼日前大搜車赴美上市獲證監(jiān)會(huì)備案通過(guò)后。5月6日，國(guó)內(nèi)又一家二手車電商平臺(tái)——淘車車母公司Yusheng Holdings Limited（以下簡(jiǎn)稱“淘車車”）也正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，花旗擔(dān)任本次IPO的獨(dú)家保薦人。

招股書(shū)顯示，淘車車成立于2018年，憑借移動(dòng)應(yīng)用程式及覆蓋全國(guó)的銷售中心網(wǎng)絡(luò)，公司構(gòu)建了一個(gè)線上到線下一體化的自營(yíng)體系，匯聚了來(lái)自個(gè)人賣家及機(jī)構(gòu)賣家的廣泛車源。除二手車銷售外，還提供增值服務(wù)，推出端到端解決方案，以優(yōu)化及簡(jiǎn)化整個(gè)二手車交易體驗(yàn)，2025年淘車車平臺(tái)累計(jì)交易突破了19萬(wàn)輛。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年商品交易總額計(jì)，淘車車在中國(guó)二手車交易平臺(tái)中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)3.8%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，2023年至2025年，盡管淘車車具有規(guī)模和自營(yíng)優(yōu)勢(shì)，營(yíng)收呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，毛利率整體也保持穩(wěn)定，但公司仍尚未實(shí)現(xiàn)盈利，三年累計(jì)虧損近22億元（單位：人民幣，下同）。與此同時(shí)，淘車車還面臨著汽車生態(tài)系統(tǒng)變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)負(fù)債、商標(biāo)侵權(quán)、用戶訴訟等多個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

截至5月9日，在黑貓投訴平臺(tái)，以“淘車”、“淘車車”為關(guān)鍵詞搜索，相關(guān)投訴超過(guò)900條，涉及問(wèn)題車輛不處理、貸款車以租代購(gòu)、貸款利息高、虛假宣傳、服務(wù)質(zhì)量等方面。淘車車在招股書(shū)中提到，盡管每項(xiàng)申索的金額較小，但大量此類事項(xiàng)可能會(huì)增加退款、維修或商譽(yù)成本，降低用戶對(duì)品牌的信任，引發(fā)更多跟風(fēng)訴訟。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)商業(yè)模式?jīng)Q定了市場(chǎng)對(duì)其的估值。到底是以創(chuàng)新模式和技術(shù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，還是依靠金融助貸獲取高利潤(rùn)，也是資本市場(chǎng)衡量二手車交易平臺(tái)估值和收入結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)準(zhǔn)。此前，“國(guó)內(nèi)二手車電商第一股”的優(yōu)信，在上市后一年，就將其金融助貸業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離轉(zhuǎn)讓，將金融業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，以實(shí)現(xiàn)更清晰的業(yè)務(wù)模式對(duì)標(biāo)。

從此次招股書(shū)來(lái)看，除了買車收入外，金融助貸在淘車車的整體營(yíng)收中也扮演著重要角色。招股書(shū)顯示，淘車車的助貸業(yè)務(wù)分別面向零售客戶和個(gè)人購(gòu)車人士，并以此收取相應(yīng)的轉(zhuǎn)介費(fèi)。2025年，淘車車從其股東方易鑫獲得的金融轉(zhuǎn)介服務(wù)費(fèi)就超過(guò)了10億元。與此同時(shí)，截至2025年12月31日，淘車車的擔(dān)保凈風(fēng)險(xiǎn)敞口也達(dá)到了19億元。

優(yōu)信之后，時(shí)隔近8年，市場(chǎng)會(huì)如何看待國(guó)內(nèi)的二手車電商平臺(tái)，或許能從淘車車以及大搜車的IPO之路中，窺見(jiàn)一斑。

01

三年累計(jì)虧損22億，助貸毛利遠(yuǎn)高賣車

淘車車的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以說(shuō)是二手車行業(yè)現(xiàn)狀的真實(shí)寫照。

招股書(shū)顯示，2023—2025年，淘車車收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，分別實(shí)現(xiàn)44.29億元、54.71億元和66.62億元，其中2024年同比增長(zhǎng)23.5%，2025年同比增長(zhǎng)21.8%。營(yíng)收的增長(zhǎng)，主要受益于車輛銷量的增長(zhǎng)以及由此帶來(lái)的金融助貸線索數(shù)量的增加，但同時(shí)又受制于新車市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)，讓二手車的單車收入明顯下跌。

收入來(lái)源上，淘車車主要包括二手車零售、車輛批發(fā)以及平臺(tái)服務(wù)這三大業(yè)務(wù)，其中二手車零售業(yè)務(wù)是核心支柱，近三年的營(yíng)收占比都超過(guò)了60%。2025年，淘車車的二手車零售業(yè)務(wù)、車輛批發(fā)業(yè)務(wù)、平臺(tái)服務(wù)的營(yíng)收分別達(dá)到了43.55億元、11.94億元、11.13億元，占總營(yíng)收比例為65.4%、17.9%、16.7%。

值得注意的是，金融助貸收入在淘車車的營(yíng)收中也扮演著重要角色，主要涉及兩大業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)公司的招股書(shū)，一個(gè)是在二手車零售業(yè)務(wù)中，其中的增值服務(wù)收入主要包括淘車車向第三方汽車融資服務(wù)提供商轉(zhuǎn)介尋求分期付款選項(xiàng)的零售客戶而收取的轉(zhuǎn)介服務(wù)費(fèi)，2025年該項(xiàng)服務(wù)費(fèi)約為2.21億元。另一個(gè)主要來(lái)自向第三方汽車融資服務(wù)提供商成功轉(zhuǎn)介尋求分期付款方案的個(gè)人購(gòu)車人士而收取的轉(zhuǎn)介費(fèi)。

雖然我們不明白公司具體如何界定“零售客戶”以及“個(gè)人購(gòu)車人士”，但是招股書(shū)中明確說(shuō)了，淘車車的主要作用就是作為渠道，鏈接客戶和提供分期付款的資金方，并從中賺取服務(wù)費(fèi)，說(shuō)白了都是助貸業(yè)務(wù)。

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局在2025年4月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》中，首次對(duì)“助貸業(yè)務(wù)”進(jìn)行了官方界定。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，助貸機(jī)構(gòu)的核心角色是服務(wù)中介，而非放貸主體。它們不直接發(fā)放貸款，而是利用技術(shù)、流量或場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，幫助持牌金融機(jī)構(gòu)更高效地找到合適的借款人并管理風(fēng)險(xiǎn)。

我們仔細(xì)閱讀淘車車的招股書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，助貸業(yè)務(wù)在現(xiàn)在公司的收入上還是貢獻(xiàn)了不小的份額。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，淘車車2025年的服務(wù)業(yè)務(wù)收入為13.33億元，占總營(yíng)收的20%，包括給零售客戶的轉(zhuǎn)介服務(wù)費(fèi)（2.21億）、給個(gè)人購(gòu)車人士的轉(zhuǎn)介費(fèi)以及其他服務(wù)費(fèi)（如營(yíng)銷服務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理工具等），其中以轉(zhuǎn)介費(fèi)為主的助貸服務(wù)占據(jù)大頭。

更為重要的是，輕量級(jí)的助貸業(yè)務(wù)與重資產(chǎn)的二手車銷售相比，天然具有更高的毛利率。淘車車在招股書(shū)中也并沒(méi)有回避這一點(diǎn)。

招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年：

• 零售業(yè)務(wù)的毛利率分別為6.6%、6.8%及7.1%
• 車輛批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率分別為-4.0%、2.7%及4.1%
• 毛利率分別為39.8%、30.7%及28.8%。

淘車車的毛利率結(jié)構(gòu)清晰地揭示了其商業(yè)模式的內(nèi)在矛盾。盡管其輕資產(chǎn)的平臺(tái)服務(wù)（助貸）擁有遠(yuǎn)超零售和批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率，但該業(yè)務(wù)的收入占比有限，其毛利率在三年內(nèi)從39.8%持續(xù)下滑至28.8%。這一下降趨勢(shì)表明，即便是最賺錢的業(yè)務(wù)，也正面臨獲客成本上升和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的巨大壓力。相反，占據(jù)收入主體的零售與批發(fā)業(yè)務(wù)毛利微薄，難以支撐公司的整體盈利。

這種“利潤(rùn)引擎失速、主營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，是淘車車實(shí)現(xiàn)盈利的最大障礙。招股書(shū)顯示，淘車車還是處于持續(xù)虧損的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，2023—2025年虧損分別為6.96億元、5.74億元、9.17億元，三年累虧近22億元，其中2025年虧損額的大幅上升，主要系當(dāng)年確認(rèn)以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支。

招股書(shū)還透露，淘車車計(jì)劃通過(guò)擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)、提高毛利率、優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率這三項(xiàng)戰(zhàn)略去實(shí)現(xiàn)盈利。

02

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，財(cái)務(wù)、金融、商標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)壓頂

現(xiàn)階段，盡管淘車車的市場(chǎng)份額處于行業(yè)領(lǐng)先位置，但在競(jìng)爭(zhēng)激烈的二手車交易平臺(tái)中仍面臨挑戰(zhàn)。淘車車招股書(shū)顯示，按2025年商品交易總額計(jì)，中國(guó)二手車交易平臺(tái)市場(chǎng)仍高度分散，前五大平臺(tái)合計(jì)市場(chǎng)份額僅為14.5%。雖然淘車車以3.8%的份額位居榜首，但其僅高于第二名0.1個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)微弱。

對(duì)淘車車來(lái)說(shuō)，一方面面臨整個(gè)汽車生態(tài)系統(tǒng)對(duì)二手車行業(yè)的挑戰(zhàn)，比如城市化進(jìn)程加快、自動(dòng)駕駛軟件等新技術(shù)及電動(dòng)汽車的日益普及等，會(huì)影響消費(fèi)者對(duì)二手車的購(gòu)買需求；另一方面需要應(yīng)對(duì)來(lái)自諸多公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括傳統(tǒng)二手車經(jīng)銷商、互聯(lián)網(wǎng)及在線汽車網(wǎng)站、線下會(huì)員制購(gòu)車服務(wù)的提供商、擁有電子商務(wù)業(yè)務(wù)或在線平臺(tái)的新車及二手車經(jīng)銷商或交易平臺(tái)，以及汽車制造商和私人協(xié)商的交易。

在淘車車現(xiàn)在以及未來(lái)的發(fā)展中，拓展國(guó)際業(yè)務(wù)是推動(dòng)平臺(tái)化和全球化的重要戰(zhàn)略之一，其通過(guò)采用B2B模式向當(dāng)?shù)仄嚱灰咨坦?yīng)車輛。招股書(shū)顯示，2025年來(lái)自中國(guó)內(nèi)地和其他地區(qū)的收入，分別為62.71億元、3.92億元，占比為94.1%、5.9%。

但淘車車同時(shí)也提到，擴(kuò)張至海外市場(chǎng)可能涉及重大風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，包括不同的司法權(quán)區(qū)、當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的偏好以及本地競(jìng)爭(zhēng)和資金投入等方面，同時(shí)還面臨與全球及區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)、地緣政治緊張局勢(shì)、地區(qū)沖突及其他不可抗力事件相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)前中東局勢(shì)和霍爾木茲海峽海上交通受阻的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，淘車車還面臨著較大的財(cái)務(wù)壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，淘車車2023—2025年流動(dòng)負(fù)債凈額分別達(dá)41.62億元、46.73億元、52.05億元，公司可能面臨流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)營(yíng)運(yùn)靈活性與業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力構(gòu)成制約。截至2025年末，公司總資產(chǎn)約27.1億元，負(fù)債總額則高達(dá)70.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)259.5%，同期公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.35億元。

換句話說(shuō)，即便淘車車現(xiàn)在把名下所有資產(chǎn)（27.1億元）全部變賣，也還不清欠下的債（70.33億元），中間還有43億元的巨大窟窿。如此巨大的負(fù)債缺口和現(xiàn)金流壓力，解釋了為什么淘車車急于沖刺IPO。

同時(shí)，存貨壓力也影響公司經(jīng)營(yíng)效率。招股書(shū)披露，二手車存貨通常占公司總資產(chǎn)的很大一部分，截至2025年底，淘車車的存貨達(dá)到8.82億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為52天。二手車存貨占總資產(chǎn)比重較高，存貨貶值、周轉(zhuǎn)放緩、價(jià)格波動(dòng)等都將直接影響毛利水平；若銷量不及預(yù)期，將出現(xiàn)存貨積壓、折舊加速、利潤(rùn)率被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著，大量資金被壓在庫(kù)存車輛上。二手車是貶值極快的資產(chǎn)，如果市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致車賣不出去（周轉(zhuǎn)放緩），這些庫(kù)存不僅無(wú)法變現(xiàn)還債，還會(huì)因?yàn)榈鴥r(jià)進(jìn)一步侵蝕本就微薄的凈資產(chǎn)。

在遞交此次招股書(shū)之前，淘車車還為其助貸業(yè)務(wù)提供擔(dān)保服務(wù)。淘車車在招股書(shū)提及，其客戶轉(zhuǎn)介服務(wù)向第三方汽車融資服務(wù)提供商(“貸款人”)就其向選擇分期付款安排的二手車個(gè)人買家(“借款人”)授出的貸款提供若干擔(dān)保，按此規(guī)定，如果借款人出現(xiàn)拖欠貸款責(zé)任，淘車車將向貸款人作出補(bǔ)償。截至2025年12月31日，淘車車的擔(dān)保凈風(fēng)險(xiǎn)敞口為19億元。自2026年4月起，淘車車已停止提供新?lián)！?/p>

03

估值超10億，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與股東深度綁定

資本層面，淘車車自成立以來(lái)備受資本青睞，累計(jì)完成五輪融資，合計(jì)募資超過(guò)40億元。最新一輪融資發(fā)生在2026年2月底，此次融資后，淘車車的估值攀升至10.02億美元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，IPO前，公司CEO姜東合計(jì)持股約11.53%，擁有23.61%的投票權(quán)；易鑫集團(tuán)作為淘車車的母公司，持股比例約為44.23%，且擬在上市前將所持股份60%的投票權(quán)委托予姜東，此舉將使姜東正式成為淘車車的控股股東，掌握平臺(tái)核心決策權(quán)。

此外，騰訊通過(guò)意像架構(gòu)持股13.68%、通過(guò)Bitauto Holdings持股3.81%，合計(jì)持股比例達(dá)17.49%，成為重要戰(zhàn)略股東；陽(yáng)明基金持股9.39%，有19.21%的投票權(quán)；京東旗下Ambilight Ruby持有2.74%股權(quán)，有5.6%的投票權(quán)；易鑫CEO張序安個(gè)人亦持股2.20%，以及曾令祺持股2.82%。

招股書(shū)中，淘車車還特別提到通過(guò)戰(zhàn)略股東和合作伙伴，公司在流量獲取、汽車融資產(chǎn)品以及車源獲取網(wǎng)絡(luò)方面得到了有力支持，形成了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其中易鑫為淘車車提供汽車融資服務(wù)，2023年至2025年，淘車車從易鑫收取的轉(zhuǎn)介服務(wù)費(fèi)分別為6.47億元、9.12億元、10.16億元。借助易車這個(gè)汽車垂直媒體平臺(tái)，淘車車能夠低成本的觸達(dá)廣大的購(gòu)車人群，并獲取更多的用戶行為數(shù)據(jù)。而騰訊除了為淘車車提供大量資金支持外，還提供云服務(wù)及AI解決方案。

但是問(wèn)題隨之而來(lái)，易鑫不僅是淘車車的大股東，還是其最大的單一客戶（2025年貢獻(xiàn)了15.3%的收入，約10.16億元）。如果是IPO上市作為一家公眾公司，不得不讓投資者產(chǎn)生這樣的質(zhì)疑：如果剝離了易鑫的訂單，淘車車的盈利能力將大幅縮水。

淘車車在招股書(shū)中稱，此次募資將用于擴(kuò)大自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍、全面升級(jí)營(yíng)銷系統(tǒng)及品牌推廣能力、戰(zhàn)略性收購(gòu)及投資、以及營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。