“中國(guó)最大AI包工頭”沖擊IPO！公司成立僅3年，創(chuàng)始人為清華90后，智譜既是客戶(hù)也是投資人

記者|鄢銀嬋

編輯|何小桃 廖丹 杜恒峰 校對(duì)|金冥羽

2026年4月29日，上海基流科技股份有限公司向港交所遞交招股書(shū)，沖擊“AI基礎(chǔ)設(shè)施第一股”。從零到IPO，這家由清北學(xué)霸組成的“90后”創(chuàng)業(yè)公司，在短短3年內(nèi)完成了11輪融資，募資近22億元，估值被推至91.6億元。

公司自稱(chēng)中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立AI算力集群提供商，技術(shù)支持的AI計(jì)算集群圖形處理器卡數(shù)超9萬(wàn)張，在線運(yùn)維算力規(guī)模超3.4萬(wàn)PFLOPS，已賦能多個(gè)萬(wàn)卡規(guī)模AI算力集群。值得注意的是，2023年12月，智譜AI便參與了其天使輪融資；IPO前，智譜AI關(guān)聯(lián)的生態(tài)基金星連資本以7.7%的持股比例，成為第一大外部股東。

不過(guò)，這家看似光環(huán)耀眼的企業(yè)，招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)另一幅圖景。營(yíng)收三年復(fù)合增長(zhǎng)率超300%，2025年卻巨虧3.56億元。更值得關(guān)注的是，公司成立至今3年內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)136.61%。

資本急速催熟之下，基流科技是真正的AI算力底座，還是風(fēng)口上的泡沫？

從清華實(shí)驗(yàn)室到萬(wàn)卡集群第一

2022年底，ChatGPT橫空出世。大多數(shù)人還在驚嘆于它能像人一樣對(duì)話時(shí)，胡效赫和謝文奇卻在一場(chǎng)聚會(huì)中同時(shí)嗅到了另一個(gè)機(jī)會(huì)。

彼時(shí)，胡效赫正在清華大學(xué)網(wǎng)絡(luò)安全實(shí)驗(yàn)室做博士后，謝文奇則在PE機(jī)構(gòu)做投資。兩人是衡水中學(xué)時(shí)期的同窗，一個(gè)精于技術(shù)，一個(gè)熟諳資本，他們聊到人工智能可能真的要迎來(lái)大爆發(fā)，但發(fā)現(xiàn)一個(gè)被忽略的問(wèn)題：行業(yè)都在搶著做AI模型，卻沒(méi)人關(guān)心那些支撐模型訓(xùn)練的顯卡之間怎么“配合”。

胡效赫

據(jù)了解，訓(xùn)練一個(gè)大模型需要成千上萬(wàn)張顯卡一起干活。但如果顯卡之間的網(wǎng)絡(luò)沒(méi)優(yōu)化好，就會(huì)嚴(yán)重“堵車(chē)”。哪怕單張顯卡再?gòu)?qiáng)，一萬(wàn)張卡湊在一起，實(shí)際的算力利用率可能連三成都不到，大部分顯卡都在空轉(zhuǎn)。

這成了他們創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)。2023年2月，基流科技正式成立，確立了“GPU+通信”的核心戰(zhàn)略。通俗地說(shuō)，大模型是一列高速列車(chē)，GPU是引擎，但如果缺了精密鋪設(shè)的鐵軌和智能調(diào)度系統(tǒng)，發(fā)動(dòng)機(jī)再?gòu)?qiáng)勁也跑不出全速。基流科技要做的，就是那個(gè)“修鐵軌和做調(diào)度”的人，將成千上萬(wàn)張GPU高效串聯(lián)，讓它們像一臺(tái)超級(jí)計(jì)算機(jī)那樣穩(wěn)定運(yùn)行。

招股書(shū)披露，公司核心業(yè)務(wù)分為三大塊。一是幫客戶(hù)規(guī)劃、搭建、調(diào)優(yōu)算力集群，解決顯卡“堵車(chē)”和空轉(zhuǎn)的問(wèn)題；二是做運(yùn)維外包服務(wù)，很多公司買(mǎi)了顯卡但沒(méi)能力自己維護(hù)，就交給基流科技，這塊業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)47.7%到56.1%；三是自己買(mǎi)一批高端算力，直接租給需要的客戶(hù)，當(dāng)“算力房東”。

支撐這一切的，是公司自研的端到端AI算力集群產(chǎn)品“Galaxy”。它分為設(shè)備層和軟件層：設(shè)備層由自研的Mercury網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)硬件互聯(lián)互通；軟件層則整合為AI算力操作系統(tǒng)Venus，負(fù)責(zé)調(diào)度各類(lèi)AI工作負(fù)載。在此基礎(chǔ)上，基流科技還推出Galaxy Service運(yùn)營(yíng)服務(wù)，依托上述底層能力，幫助客戶(hù)解決算力集群“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的普遍痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)一站式算力使用。

圖片來(lái)源：基流科技招股書(shū)

不過(guò)，基流科技創(chuàng)業(yè)初期并不順利，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)“通信優(yōu)化”的商業(yè)價(jià)值存疑，胡效赫一度想把他在清華的研究成果直接產(chǎn)業(yè)化，做一款能夠替代或兼容英偉達(dá)網(wǎng)絡(luò)解決方案的通用產(chǎn)品，與國(guó)際巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)，不過(guò)后來(lái)還是調(diào)整了方向。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2023年底。隨著國(guó)產(chǎn)大模型進(jìn)入千卡、萬(wàn)卡訓(xùn)練階段，基流科技憑借自研的RoCE（一種允許通過(guò)以太網(wǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)端直接記憶體存取的網(wǎng)絡(luò)協(xié)議）組網(wǎng)方案，成功為智譜AI交付了首個(gè)2000卡集群項(xiàng)目。

此后，基流科技一路快速落地。招股書(shū)顯示，其技術(shù)支持的AI集群GPU卡數(shù)已超過(guò)9萬(wàn)張，具備SLA（服務(wù)級(jí)別協(xié)議）保障的在線運(yùn)維算力規(guī)模超過(guò)3.4萬(wàn)PFLOPS，已賦能多個(gè)萬(wàn)卡規(guī)模集群。公司還是國(guó)內(nèi)首家完成1500公里跨地域異構(gòu)組網(wǎng)、首家量產(chǎn)國(guó)產(chǎn)25.6T芯片高通量交換機(jī)的獨(dú)立廠商。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2025年收入計(jì)算，基流科技位列中國(guó)獨(dú)立AI算力集群提供商榜首，在中國(guó)萬(wàn)卡集群服務(wù)市場(chǎng)占有率約10%。

盈利困局：毛利率兩成 去年虧損3.6億元

對(duì)基流科技而言，作為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施賽道的新銳企業(yè)，以“算力包工頭”身份崛起后，要如何在資本市場(chǎng)講出令人信服的盈利故事？

從營(yíng)收增速來(lái)看，公司的成長(zhǎng)性堪稱(chēng)亮眼。招股書(shū)披露，2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3180萬(wàn)元、3.25億元和5.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)304.5%。其中2024年同比增長(zhǎng)超900%，2025年增速放緩至60.2%。毛利從240萬(wàn)元增至1.13億元，毛利率由7.6%提升至21.8%。

但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)完全是另一番光景。2024年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1146萬(wàn)元，凈利率約3.5%；2025年則錄得凈虧損3.56億元，凈利率-68.3%。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，3.56億元虧損中，3.77億元來(lái)自“附帶優(yōu)先權(quán)股份的金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)”。具體來(lái)說(shuō)，基流科技估值漲得太快，優(yōu)先股的價(jià)值跟著漲，這部分漲價(jià)被強(qiáng)制記為虧損。扣除此項(xiàng)后，2024年和2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2029.4萬(wàn)元和3112.3萬(wàn)元，連續(xù)2年為正。

然而，從虧損3.56億元調(diào)整到盈利3112萬(wàn)，中間跨度近4億元。這意味著公司的“盈利”，高度依賴(lài)會(huì)計(jì)口徑的選擇。

更關(guān)鍵的是，即便按調(diào)整后口徑，盈利也比較微薄。2025年經(jīng)調(diào)整凈利率約6%，2024年約6.3%。在5.2億元營(yíng)收規(guī)模下，3000萬(wàn)元出頭的凈利潤(rùn)，相當(dāng)于每100元收入只賺6元，這與“AI基礎(chǔ)設(shè)施”賽道市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)溢價(jià)和平臺(tái)化利潤(rùn)的想象空間，存在一定落差。

業(yè)務(wù)層面，公司收入83.9%來(lái)自AI算力集群產(chǎn)品，含設(shè)備銷(xiāo)售和系統(tǒng)集成，這部分毛利率偏低；而毛利率維持在47.7%至56.1%高位的AI算力集群運(yùn)營(yíng)服務(wù)，收入占比僅16.1%。換言之，基流科技目前賺的是硬件集成的辛苦錢(qián)，高毛利的服務(wù)收入尚未成為支撐利潤(rùn)的主力。

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂(lè)觀。2023年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-941萬(wàn)元、-2116.4萬(wàn)元和-111.1萬(wàn)元，2025年雖接近轉(zhuǎn)正但仍是負(fù)數(shù)。

此外，截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)136.61%，流動(dòng)資產(chǎn)7.39億元，流動(dòng)負(fù)債11.88億元，流動(dòng)負(fù)債凈額4.49億元。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)揭示了另一重依附性風(fēng)險(xiǎn)。2023年，前兩大客戶(hù)收入占比高達(dá)97.1%，幾乎完全依賴(lài)兩家客戶(hù)。2024年，前兩大客戶(hù)占比降至75.4%。2025年，前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)56.6%收入，最大客戶(hù)占比降至16.6%，客戶(hù)結(jié)構(gòu)趨于分散。

上市倒計(jì)時(shí)：智譜“綁定”7.7%股份 估值9個(gè)月膨脹近9倍

比客戶(hù)集中度更值得追問(wèn)的，是智譜AI可能在基流科技的商業(yè)版圖中同時(shí)扮演了雙重角色。

招股書(shū)顯示，2023年客戶(hù)B向基流科技采購(gòu)1541.9萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的48.5%，為第二大客戶(hù)。2024年度，客戶(hù)B的采購(gòu)額增至5231.1萬(wàn)元，占比16.1%，位列第三大客戶(hù)。而招股書(shū)中對(duì)客戶(hù)B的介紹為“一家于香港聯(lián)交所上市、主要從事研發(fā)認(rèn)知大模型的公司”，這與智譜AI的公開(kāi)信息相一致。

在股權(quán)層面，2023年12月，智譜AI參與了基流科技的天使輪融資，而后通過(guò)其生態(tài)基金星連資本多次追加投資。截至招股書(shū)簽署日，星連資本持有基流科技7.7%股份，為第一大外部股東，對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值約7.05億元（按D輪估值91.6億元推算）。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，銷(xiāo)售定價(jià)與采購(gòu)定價(jià)是否存在相互調(diào)節(jié)空間？在 AI算力集群領(lǐng)域缺乏公開(kāi)透明的價(jià)格對(duì)標(biāo)體系的背景下，定價(jià)公允性由誰(shuí)來(lái)獨(dú)立驗(yàn)證？

此外，星連資本作為投資方享有一系列特殊權(quán)利，包括優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋權(quán)、回購(gòu)權(quán)等。其中，回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)條件尤為關(guān)鍵：若基流科技在提交上市申請(qǐng)后18個(gè)月內(nèi)未能完成合格上市，星連資本有權(quán)要求公司實(shí)際控制人回購(gòu)其持有的全部或部分股權(quán)。

這一時(shí)間壓力與公司的融資節(jié)奏形成呼應(yīng)。基流科技成立3年完成11輪融資，平均不到4個(gè)月1輪。2025年7月完成A+輪7050萬(wàn)元；2025年12月完成B輪4500萬(wàn)元；2026年2月完成B+輪1.46億元；2026年4月完成C輪6.28億元，同期完成D輪11.6億元。短短9個(gè)月內(nèi)融資額從千萬(wàn)元級(jí)躍升至十億元級(jí)，投后估值膨脹近9倍。最后一輪D輪融資于2026年4月21日悉數(shù)結(jié)算，距離招股書(shū)披露日期僅隔8天，這一節(jié)奏的緊迫性不言而喻。

此外，成立僅三年便向港交所遞表，基流科技在刷新AI基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)上市速度紀(jì)錄的同時(shí)，也觸發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)“速成IPO”的質(zhì)疑。

根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則第8.05條，新申請(qǐng)人通常需具備不少于三個(gè)財(cái)政年度的營(yíng)業(yè)記錄。基流科技成立于2023年2月，至遞表時(shí)僅滿三年但不足完整三個(gè)財(cái)政年度。公司據(jù)此申請(qǐng)豁免，并以核心管理層擁有“足夠及令人滿意的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)”等為由獲得批準(zhǔn)。

此外，每經(jīng)記者注意到，招股書(shū)在介紹AI算力操作系統(tǒng)Venus時(shí)，明確提及“基于開(kāi)源AI算力基礎(chǔ)框架”“基于Kubernetes”等表述。

客觀而言，幾乎所有AI基礎(chǔ)設(shè)施公司都站在開(kāi)源生態(tài)的肩膀上。但是，作為一家具備全棧式AI算力集群產(chǎn)品及服務(wù)能力的公司，投資者有權(quán)區(qū)分：哪些是真正的原創(chuàng)突破，哪些是成熟的工程封裝。基流科技在招股書(shū)中并未詳細(xì)披露Venus相較于開(kāi)源框架的具體增量貢獻(xiàn)代碼量、核心算法專(zhuān)利布局以及與業(yè)界主流方案的性能對(duì)比數(shù)據(jù)。缺乏這些量化指標(biāo)，“全棧”一詞的技術(shù)含金量便難以客觀評(píng)估。

對(duì)于上述提及的相關(guān)問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者5月11日向公司披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

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