拆解今世緣年報，又發現白酒行業的一抹亮色

作者 | 深水財經社 納蘭

2025年的白酒圈，堪稱一場集體“渡劫”。

中國酒業協會與畢馬威聯合發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》直言，行業已陷入政策調整、消費轉型、存量競爭三期疊加的深度調整期，量價利同步收縮已成常態。

深水財經社統計顯示，2025年20家白酒上市公司營收合計同比下降5.9%，凈利潤下滑6.93%，連貴州茅臺竟然都出現上市25年來首次營收和凈利潤雙降。

有句話較年年難過年年過，或者叫萬物皆周期。今年的日子難過，大概是因為以前的日子太好過，所以遇到行業下行就有點接受不了。

那么在這么悲觀的市場氛圍里，有沒有積極的信號呢？

我們從20家上市酒企的數據深入分析，還是能夠找到一些給我們驚喜的公司。

如果非要拎出兩家能給我們信心的公司，我覺得這兩家公司一定可以入選。

上次我們曾經分析過扎根西北的金徽酒（603919），這次我們來重點分析下白酒業最大的一匹黑馬今世緣（603369）。

營收頂住現金流充足

到目前為止，A股上市酒企年報全部披露完畢，我們來看看這一場白酒企業比慘大會。

20家上市酒企去年營收獲得正增長的只有1家，包括兩大標桿貴州茅臺和五糧液均出現“雙降”；

16家公司營收和凈利潤下滑超過兩位數，其中11家公司營收下滑超過20%。

根據年報數據，今世緣全年實現營收101.81億元，同比下降11.81%；歸母凈利潤26.04億元，同比下降23.69%。

今世緣的盈利能力，不僅要比拼行情好時賺得多”，還要比拼行情差時虧得少，這才是穿越周期的核心底氣。

今世緣雖然也下滑，但是下滑幅度在20家公司中位列第五，算是業績表現最好的5家公司。

行業調整到底要到什么時候，可能誰都沒有底，今世緣在去年以來接受機構調研和股東會上，所作的表態并沒有盲目樂觀，而是做好了最壞的打算和最充分的準備。

這個準備就是要“廣積糧”。去年公司資產負債率只有36%，經營活動現金流凈額15.08億元，依舊保持正向流入。

截至2025年末，公司貨幣資金53.65億元，加上可供出售金融資產合計達到65.33億，應收款及票據只有不到一個億。

正所謂手有余糧，心里不慌。在行業下行期，決定生死可能并不是你的銷售，而是現金流。

今世緣的現金儲備充足，財務安全性在白酒板塊穩居第一梯隊，足以應付在更長周期的持久戰。

在投資者回報方面，今世緣拿出了每10股派12元（含稅）的方案，合計派現14.96億元，分紅率高達57.46%。

近三年累計現金分紅超42億元，年均分紅率超138%，在目前的行業環境下算是“良心酒企”了。

省內繼續滲透，省外邊緣蠶食

今世緣的省內外銷售占比一直是比較受爭議的問題，否定者認為公司省外拓展緩慢，未來成長性不足；而肯定者認為今世緣坐擁江蘇經濟發達市場，沒必要急于鋪攤子。

其實這兩個觀點都有局限性。我們認為，省內和省外的占比既不可操之過急，也不可偏廢，我們要更加全面的看待這兩個數據。

數據顯示，2025年今世緣省內營收為92.52億，占比約91%，省外不到9%，這個比例近10來年基本沒怎么變過。

而這個也成為外界經常吐槽的點，公司被指是躺在江蘇的安樂窩里不思進取。

但是如果仔細分析，就發現今世緣絕非如此。

我們算一下，今世緣營收從2016年的25.54億，十年后的2025年是101.82億，翻了將近四倍。

按此來算，十年前今世緣省外只有2.5億左右，十年后已經是近10億，也同樣是四倍，這能說他們在省外沒有進取嗎？

其實今世緣在這兩個市場的推進上是有清晰的思路的，那就是“省內精耕攀頂、省外攻城拔寨”戰略。

這個戰略的基本原則是穩固省內市場基本盤，有序推進省外市場及海外市場開拓，逐步提升市場占有率，發展質態優于行業平均。

這個原則的意思就是省內是必須要站穩，而省外的推進并不是為了突破而突破，而是必須要找準時機找準市場，進入一個就要拿下一個，不是形式上的布點，而是打成功率。

今世緣的經營管理一向很務實，他們認為，無論是省外還是省內，其實都是賣酒，何必要分內外。如果省內還能繼續增長，為什么要舍近求遠？

江蘇是中國經濟實力排名第二的省份，消費能力自然也名列前茅。

根據江蘇省酒類行業協會發布的報告顯示，2024年江蘇白酒市場銷售規模達619.8億元，僅次于700億體量的河南市場，為全國白酒第二大白酒結構性市場。

而今世緣才吃下大約90億的市場，顯然還有很大增長空間，甚至還有很多市場空白點，比如蘇北和蘇南市場，并不是都完全打開了。

年報數據顯示，去年今世緣第一大市場是南京大區，年收入為22.1億，占比22.07%；第二大市場是蘇中地區，年收入19.06億，占比19.03%；第三大市場是根據地淮安大區，年收入為18.9億，占比18.88%。

而消費能力更強的蘇南地區去年收入只有11.37億，占比11.35%。

今世緣在省內一直沒閑著，他們在不斷在薄弱地區加強滲透，同時深化“縣區精耕”策略，下沉鄉鎮市場，提升市場占有率。

而在省外則是建設“四級市場”，即板塊市場、準板塊市場、潛力市場、機會市場，重點聚焦長三角、環江蘇地區。甚至還在海外市場落子20個國家和地區，重點發力白酒接受度高的東亞市場。

我們認為，省內做到百億，證明模式可行；省外只有9%，意味著空間巨大。

這不是風險，很可能這也是今世緣下一個行業復蘇周期的增長引擎。

腰部產品“守擂”成功

白酒行業的劇烈調整，主要體現在中高端產品動銷不暢，而低端產品毛利率又很低，所以整個盈利能力就下來了。

中高端價位如果守不住，沒有挺價能力，這個在行業下行期是畢竟難受的。

今世緣2025年綜合毛利率74.78%，即便在行業調整期依舊維持高位，近比2024年微降了0.49個百分點，幾乎可以忽略。

為什么毛利率能挺住，我覺得最終的是營收中的產品結構。

今世緣的產品結構主要分為五大類，其中主要是前面四類。

特A+類為出廠指導價300元（含稅，下同）以上的產品，比如四開和V3及以上；

特A類為100—300元價位帶產品，比如國緣對開、淡雅和今世緣典藏系列；

A 類為50—100元價位帶產品，如今世緣星級及大部分高溝系列；B類為20—50元價位帶產品。

從這四類產品的營收規?？梢钥吹剑谹+和特A是營收主力，去年收入分別為62.25億和32.69億，這兩類合計將近95億，占到營收總額的超93%。

而這輪行業調整沖擊最大的是特A+類，也就是次高端以上產品，今世緣的情況應該也是所有酒企的情況，這個跌幅很大，但是和其他大部分酒企來說，還算是小的。

在次高端受到沖擊之下，300元以下價位的中端產品就決定了企業的生死，這個價位屬于大眾消費中的頭部，覆蓋商務宴請、家宴、宴席主流場景，消費剛需最足、受周期影響最小，承接了次高端消費回流需求。

作為最重要的腰部產品，也是毛利率比較高的部分，以今世緣特A類為代表的300元以下價格帶，是各家酒企必須要守住的防線，如果這個價位守不住，那就比較危險了。

所以今世緣從去年以來，投入巨大的力量和資源去沖特A類，包括對開和淡雅，收到了非常好的效果，雖然也下跌了2.33%，但是這個跌幅已經是非常小了，可以說是頑強的守住了這個防線。

因為如果特A類守不住，那么下面的產品毛利率就太低了，不光影響盈利能力，品牌就會受到嚴重侵蝕，很容易被邊緣化。一旦行業回暖，再想往上走就難了。

而事實上，今世緣從近10年來，產品價格結構一直在往上走，特A以下的銷量占比一直在下降，去年已經不足7%，這就為了公司創造了較大的騰挪空間。

管理架構和銷售體系改革

白酒行業有句大實話：得渠道者得天下，得經銷商者得未來。

雖然茅臺在直銷上玩的風生水起，但是對于所有茅臺之外的品牌，經銷商模式依然是效率最高、性價比最好的銷售模式。

但是經銷商模式也經過多次迭代，可以玩得很好，也可以玩壞。

2025年很多酒企的渠道慘不忍睹，壓貨、竄貨、庫存爆倉，經銷商跑路、裁員、關店成常態。

而今世緣的渠道，反而越調越穩、越調越強，我們從他們的表述看，秘訣就一句話：不把經銷商當工具，而是當家人。

年報數據顯示，2025年末今世緣經銷商總數1358家，全年新增445家、淘汰315家，凈增130家。其中省內782家，凈增169家；省外576家，凈減39家。

如何讓經銷商賺到錢，提高他們的積極性，這也是各家酒企不斷研究探索的問題。今世緣的做法則是回歸到商業的本源，那就是共贏，求得廠家與經銷商的最小公約數。

今世緣的這套機制叫“五星評定體系”，可以說是酒企里面較為先進的經銷商管理機制，即把經銷商和業務團隊全部納入“五星評定”，結果直接掛鉤評優、授信、淘汰，將庫存、掃碼、開瓶率全部量化，杜絕人情單、關系戶，星級高的給資源、給政策；星級低的幫扶、整改、淘汰。

除了調動經銷商的積極性外，今世緣還計劃在2026年在五星經銷商中導入現代企業管理制度，幫經銷商從“個體戶”升級為“專業運營商”，不是簡單賣酒，而是要共同做大市場蛋糕。

如果說產品和渠道是“硬實力”，那管理改革就是今世緣的“軟實力”，也是它最被低估的優勢。

2026年3月24日，公司發布公告，對組織架構進行大幅優化調整，具體來說就是：

1、新設品牌傳播管理部，整合原銷售部、文化部品牌職能，統一品牌宣傳、新媒體、輿情管理，一個口子對外，杜絕口徑不一。

成立數字化營銷中心，從銷售部獨立，升級為一級中心，負責終端數字化、宴席、會員、線上線下一體化。

2、剝離品牌、數字化等非核心職能，銷售部專注拓市場、管渠道、做強動銷、深耕經銷商，前端反應速度、作戰效率大幅提升。

3、文化部更名為企業文化部，剝離品牌、設計等職能，專注文化建設，分工更清晰、協同更高效。

這次改革，本質是酒企組織管理的現代化升級，核心指向就是專業、垂直、高效，徹底告別“大包大攬”的粗放模式，和茅臺、汾酒等頭部酒企的改革方向完全一致。

回到企業經營的基本常識，就是走對了方向。

區域酒企不是沒有未來，也并不在于要在多少個省有銷售，而是把產品做精、把渠道做深、把管理做透，一樣能穿越周期、逆勢成長。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發表，轉載引用請注明出處）