監管合規加碼，自然堂火速開啟IPO“加時賽”

文：向善財經

最近，證監會啟動了上市公司治理專項行動，行動聚焦于八個方面。

咱們刪繁就簡，簡而言之就是對上市公司的要求越來越高了，加上本月7號開始施行的管理辦法，可見現在對上市公司的監管已經到了前所未有的高度。

在這樣的背景下，最近因為受到中國證監會國際司問詢，而沒有在港交所通過聆訊的企業也越來越多了。

管理層出身東北的化妝品企業自然堂就是其中之一，盡管去年已遞交上市申請，但因未能在六個月期限內完成港交所聆訊，其招股書于近期宣告失效。

對此，不少投資人在渴望更多優質企業上市的同時，也因為以前投資不過山海關的心理暗示，在心里對自然堂畫上了一個問號。

關于自然堂聆訊過期，在華夏時報的報道中，有業內人士分析，失效的主因在于未能通過聆訊階段的關鍵質詢，包括股權歷史沿革、Pre-IPO輪融資定價差異——即歐萊雅與加華資本入股價格不同，以及家族信托架構等。

另外其主品牌收入占比長期超九成，線上營銷投入高而ROI偏低等經營層面的問題，也曾受到市場的廣泛質疑。

然而，轉機來得比預想更快，僅隔四日，自然堂便迅速卷土重來，火速呈遞新版招股書。新招股書不僅就監管質詢作出系統回應，亦補充了下半年的最新業績數據。

那么，自然堂究竟是一枚被低估的“遺珠”，還是另有隱憂？透過全新的招股書，或許就能找到答案。

//合規迷霧：二次"補考"中的信心與底氣

首先，針對監管的質疑，招股書中雖然沒有明確的回應，但是針對監管對股權方面的質疑，還是有不少細節方面的改動。

就拿家族信托及離岸架構合規性來說，新版本在“歷史、重組及公司架構”部分明確指出——家族信托無表決權的BVI公司“不被視為控股股東”，并詳細說明了創始人BVI公司持有直接離岸控股公司100%投票權的架構，這有助于澄清離岸架構的控制權安排，回應了監管對架構合規性的關注。

其他幾項也是如此，新版本雖然未針對每個問題單獨設立章節，但通過更詳細的重組步驟披露、新增財務呈列基準說明、強化法律顧問合規確認、明確離岸架構控制權安排等方式，對證監會關注的股權沿革、實繳出資、Pre-IPO融資及離岸架構合規性問題進行了補充和澄清。

說白了，自然堂方面，認為自己在具體細節上面都沒有問題，面對監管的質疑只需要稍加解釋就能通過。

身正不怕影子斜，面對監管質疑的合規問題，能夠迅速做出回應，至少證明自然堂自身面對合規的二次“補考”還是信心滿滿。

當然，最終的結果，還是要能經得住更加嚴格的規則限制，以及監管部門的審核才能落地。

對于投資者而言，合規問題是監管代為把關的“必答題”，而未來的經營質量與品牌成色，才是自己需要審慎研判的“壓軸題”。

全新的招股書中，已經補充了2025年下半年的經營數據。

招股書的數據顯示2023年至2025年，公司營收從44.42億元增長至53.18億元，毛利率從67.8%穩步攀升至70.6%-15。2025年，公司實現經調整凈利潤4.13億元，同比大增102.9%。

毛利率，也邁過70%的門檻，定格在了70.6%，并且相較于較2024年的69.4%提升1.2個百分點，較2023年的67.8%累計提升2.8個百分點。

客觀來說，自然堂2025年的財務數據非常亮眼，不管是經營端還是利潤端，整體上相較2024年都有改善。

然而，透過亮眼的年化數據，去看下半年的經營態勢，情況可能就又有變化。

首先，根據兩份招股書的對比，下半年凈利潤（推算）為 1.60億元，較上半年（1.91億元）下降 16.2%。

那在收入增長17%的情況下，在傳統的旺季，凈利潤反而下降，“增收不增利”的問題就直接擺上了臺面，這表明下半年的增長或許是以犧牲利潤率為代價的。

銷售費用比較直觀地反映了這個問題，雖然銷售及營銷成本占收入比重從2024年的59%下降至2025年的57.2%，下降1.8個百分點。

但下半年銷售費用（推算）約為 16.97億元，較上半年約（13.47億元）增長 26.0%。

銷售費用增速（26.0%）遠高于收入增速（17.2%）。這意味著公司為獲取旺季收入，可能支付了更高昂的營銷成本（如大促期間的流量采買、現金補貼、主播傭金等），導致利潤空間被壓縮。

另外，截至2025年末，存貨為 4.76億元，較2024年末（4.40億元）增長 8.2%。

這證明，存貨絕對值增加，可能意味著為應對旺季銷售進行了備貨，但若存貨周轉效率未能同步提升，將增加庫存積壓和減值的風險。

這一系列財務端的“變臉”，歸根結底，似乎還是自然堂尚未尋得穩固的“第二增長曲線”。

天眼查APP顯示，2025年，同名主品牌“自然堂”收入達50.70億元，占比高達95.3%。盡管公司曾寄望于珀芙研、美素、春夏、己出等子品牌構筑多元矩陣，但四大品牌合計營收僅2.31億元，占比不足5%，尚處漫長的襁褓期。

而這種極致的單品牌依賴，有可能會導致對線上渠道話語權的缺失。

就拿頭部競爭對手珀萊雅來說，它們能通過“彩棠”、“Off&Relax”等第二、第三梯隊品牌分攤營銷成本、攤薄獲客單價時，自然堂卻只能將重注押在單一品牌上，從而就可能導致營銷費效比承壓。

透過這個現象，往深了想，我們就會發現，財務模型上的“增收不增利”，本質上可能還是源于消費者對品牌價值的買單意愿有限。

所以，當增長必須依賴不斷加碼的營銷費用來驅動時，企業便陷入了“為渠道打工”的泥潭，而非享受品牌溢價的復利。

這時候，品牌力便成為判斷自然堂未來走向的核心議題。

//品牌力的“馬拉松”：從心智沉淀到研發突圍？

自然堂這個品牌，說起來在大家心底應該屬于耳熟能詳的水平。

世紀初，還是國外品牌在傳統媒介上大行其道那會兒，一句“你本來就很美”，便如春風化雨般植入了整整一代人的記憶深處。

如今，當年被這句廣告語“洗腦”的90后，已成長為美妝消費的中堅力量。

然而，悠久的歷史既是護城河，也可能是溫柔的枷鎖。因為品牌心智的慣性，使得消費者對其預期始終停留在“平價”的區間。

在這批消費者開始消費化妝品的初期，因為剛開始工作，手頭不寬裕，強“心智”，弱產品自然是能打的。

但當這批90后從青澀的學生時代邁入35歲的熟齡階段，財富積累與消費能力同步躍遷，她們對護膚的核心訴求已從基礎的保濕補水，升級為抗老、修護與成分功效的精準追求。

此時，若產品矩陣與核心技術未能同步迭代，無法承接住老用戶消費升級后的需求，品牌便只能在低客單價的紅海里繼續內卷，眼睜睜看著用戶流向更具科技感與功效性的新銳國貨或國際大牌。

而品牌向上的底氣，歸根結底源于研發的厚度。

然而，自然堂在研發投入上的克制，與行業愈演愈烈的“軍備競賽”形成了一種反差。（2023年至2025年，自然堂研發費用占營收比例僅維持在2%左右（1億左右）的水平，且呈逐年遞減趨勢。）

而國際巨頭歐萊雅，其研發費用率常年穩定在3%以上（約100億人民幣），進而構筑起了從赫蓮娜到修麗可的堅固品牌金字塔，牢牢掌握著抗老領域的話語權與定價權。

國內同行亦不遑多讓，貝泰妮憑借對云南特色植物的深度研發，最近累積完成備案的新原料已達21款，將“薇諾娜”打造成了敏感肌賽道的“藥妝茅臺”；珀萊雅也手握4款備案新原料，其“早C晚A”的科學配方理念深入人心，成功實現了品牌價值的躍遷。

簡單來說，不管是國內還是國外的頭部企業，盡管看上去比例上多的不多，但投入到研發上的金額基本上都是自然堂一倍以上。

當然，有觀點會認為，用“基礎產品”以價換量，其實也能活的不錯。

這話不假，但企業最終還是要以發展的眼光看問題。現在的問題是，在化妝品行業，企業非常依賴線上的渠道，不管是抖音這樣的短視頻平臺，還是淘寶，京東這樣的傳統電商，想要在上面做大生意，最終還是要看平臺的臉色和規則。

說白了，在強勢的渠道面前，弱品牌，弱產品很難拿到定價權。這樣利潤就沒有保障，接著就很難持續的投入到研發中去。

就像新能源汽車領域的零跑汽車，雖憑借極致的性價比策略在銷量上風光一時，承接了大量剛需用戶，但是利潤一直很薄，沒能投入到研發中去；一旦擁有全棧自研能力和強大品牌心智的比亞迪發動價格戰或技術下放，缺乏核心技術壁壘的品牌便會瞬間承壓，陷入惡性循環。

化個妝品行業也是如此，雅詩蘭黛的“小棕瓶”之所以能穿越十數年的經濟周期經久不衰，靠的正是對核心成分的持續研究與代際革新。

而近期國際品牌在中國市場的復蘇跡象，有很大一部分原因是其深厚的研發護城河與品牌積淀帶來的議價權導致的。

總而言之，投入不夠，品牌壁壘不深，最終或許只能為渠道打工。只有手握核心技術，品牌方能在激烈的市場競爭中擁有定義價格的權利。

最后，我們期待自然堂能在合規順利過關后，交出一份更具說服力的品牌答卷，真正從“渠道驅動”轉向“品牌與研發雙輪驅動”，向市場證明其作為國貨頭部品牌應有的長期價值。

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