“國民記憶”與“上市波折”：自然堂的光鮮與暗疾

作者/浩海投研 星空下的番茄

"你本來就很美"——這句跨越二十余年的廣告語，不僅定義了一個品牌，更烙印了一代中國消費者的青春記憶。

作為國產美妝領域無可爭議的國民品牌，自然堂近日再次向港交所遞表，重啟上市征程。然而，這份材料在展現其深厚底蘊的同時，也如同一面鏡子，清晰地映照出其光鮮之下的深層隱憂。

利潤劇烈波動、營銷費用高企侵蝕利潤、過度依賴單一品牌、新增長曲線難覓，以及家族化治理與消費者信任挑戰。赴港上市，對這家老牌國貨而言，既是尋求新生的關鍵一躍，也是一場必須直面公眾審視的壓力測試。

一、國民品牌的深厚底蘊與"王牌"背書

自然堂的品牌價值，根植于其二十余年對中國大眾市場的深耕。自2001年創立以來，自然堂的的廣告語早已超越商業范疇，成為國貨美妝的文化符號。

根據弗若斯特沙利文的報告，在2013年至2024年的十二年間，自然堂品牌以零售額計始終位列國貨化妝品品牌前三名，展現了穿越周期的強大韌性。在消費者認可度、購買頻率及復購意愿等核心指標上，自然堂也在眾多大眾國貨品牌中拔得頭籌。這份"國民度"的基石，是覆蓋全國超過6.2萬個零售終端的龐大線下網絡，以及累計超過3770萬名注冊會員的數字化資產，共同構筑了其難以被輕易撼動的渠道與用戶護城河。

如果說國民認知是自然堂的"軟實力"，那么國際美妝巨頭歐萊雅的入股，則為其增添了"硬核"的戰略背書。在首次遞表前夕，自然堂完成了唯一一輪Pre-IPO融資，其中歐萊雅通過旗下公司投資4.42億元，獲得6.67%的股份。

歐萊雅持股情況 摘自《招股說明書》

歐萊雅的背書，為自然堂從"國貨老牌"向"科技美妝"轉型的故事提供了強大的外部信用支撐，極大提升了其在資本市場的想象空間。

二、利潤的"過山車"與高企的營銷"枷鎖"

然而，與穩健攀升的營收曲線形成尖銳對比的，是其利潤的劇烈"V型"波動。《招股說明書》顯示，2023年，自然堂的營收為44.42億元，到2025年增至53.18億元，而香蕉之下自然堂的凈利潤在2023年為3.02億元，2024年驟降至1.90億元，跌幅達37.1%，隨后在2025年反彈至3.51億元。利潤坐"過山車"的核心癥結，直指常年高居不下的銷售及營銷費用。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

2023年至2025年，該費用占營收比例始終維持在54%至59%的驚人高位，三年累計支出超過70億元。其中，營銷及推廣開支從2023年的17.20億元激增至2025年的23.81億元，增速遠超營收增長。這意味著，公司每獲得1元收入，就有超過0.5元用于營銷和銷售，嚴重侵蝕了利潤空間。2025年，盡管利潤有所回升，但其凈利潤率僅為6.6%，盈利能力依然脆弱。

銷售及營銷成本構成情況 摘自《招股說明書》

與同業對比，這一"高費用、低轉化"的模式困境更為凸顯。同期，毛戈平（01318.HK）在2025年實現了23.9%的凈利潤率，其銷售費用率在收入增長的同時實現同比下降，展現了強大的品牌溢價和運營效率。同樣依賴高營銷投入的林清軒（02657.HK ）同期銷售費用率約57%，但憑借超過80%的毛利率和翻倍的凈利潤，證明了高費用能有效驅動高質量增長。

反觀自然堂，高昂的營銷投入并未轉化為相匹配的利潤產出，陷入了"不投廣告沒聲量，投了廣告沒利潤"的增長怪圈。在流量紅利見頂的當下，如何優化費用結構、提升品牌自身的產品力與溢價能力，已成為其必須破解的核心命題。

三、"單腿走路"的尷尬與失速的第二曲線

利潤波動僅是表象，業務結構的單一性才是自然堂更深層的戰略風險。盡管公司自2017年便宣稱推行多品牌戰略，但時至今日，其營收命脈仍幾乎完全系于單一主品牌。

2025年，主品牌"自然堂"貢獻了50.70億元收入，占總營收的95.3%。而耗時多年培育的四大子品牌——珀芙研、美素、春夏、己出，合計收入僅為2.31億元，占比不足5%，多數仍處于漫長的市場培育期，遠未形成規模效應。

收入占比情況 摘自《招股說明書》

這種"一枝獨秀"的格局，將公司的抗風險能力置于極度脆弱的境地，一旦主品牌市場表現波動或遭遇重大輿情，公司整體便將面臨系統性風險。第二增長曲線"難產"的背后，是"重營銷、輕研發"的路徑依賴。2023至2025年，自然堂的研發費用占營收比例僅在2%左右，且呈逐年下降趨勢。在美妝行業日益強調科技力與成分創新的今天，有限的研發投入削弱了其打造差異化新品、孵化新品牌的核心能力。

對比行業成功案例，珀萊雅（603605）不僅主品牌穩健，更成功培育了彩棠這一營收超十億的第二增長極。自然堂的多品牌戰略推進緩慢，暴露出其在品牌戰略規劃、組織能力復制以及對細分市場的精準攻堅上存在明顯短板。從"一個自然堂"到"一群自然堂"，這條路依然漫長而艱難。

四、治理的"家族色彩"與消費者的"信任危機"

除業務與財務挑戰之外，公司治理與消費者關系兩大基礎環節的問題，同樣為上市之路蒙上陰影。以創始人鄭春穎及其弟妹為核心的鄭氏家族，通過復雜架構在上市前合計控制公司約87.82%的投票權。這種高度集中的家族化治理模式，雖然可能提升決策效率，但在現代資本市場中，容易引發對公司治理透明度、小股東權益保護以及決策科學性的擔憂。

如果說治理問題關乎投資者信心，那么海量的消費者投訴則直接動搖了品牌的生存根基。在黑貓投訴平臺，針對自然堂的累計投訴量已超一千四百條。大量投訴直指產品質量安全，如使用后出現嚴重過敏反應，且消費者在提供就醫證明后仍面臨維權艱難的困境。

黑貓投訴平臺情況 摘自《招股說明書》

在社交媒體時代，這些個案極易發酵為品牌信任危機，持續侵蝕其賴以生存的國民口碑。上市意味著更嚴格的公眾監督，自然堂必須證明其有能力系統性地解決產品品控與售后服務問題，重建消費者信任。

五、港股上市是解藥，也是淬煉

盡管挑戰重重，但成功赴港上市對自然堂而言，遠不止于一次融資行為，更是其破解當前困局、實現戰略轉型的關鍵契機。上市所募集的資金，將為公司提供亟需的"彈藥"，使其有能力加大研發投入、建設智能制造基地并升級數字基礎設施，從而從根源上提升產品創新力與運營效率，打破"重營銷、輕研發"的路徑依賴。

港股平臺的國際影響力不僅能進一步提升其品牌聲譽，深化與戰略股東歐萊雅的協同，其上市公司身份與靈活的股權激勵工具，也將成為吸引全球頂尖研發、管理人才的磁石，為培育第二增長曲線儲備核心動能。

前方的道路依然挑戰重重，但上市帶來的資本、監督與機遇，或許正是自然堂打破舊有模式、講好一個關于可持續、高質量增長新故事所必需的那劑苦口良藥。只有跨越這些障礙，那只承載無數人青春記憶的"國貨之光"，才能真正照亮自己通往未來的航程。