再說茅臺，為什么茅臺離不開經(jīng)銷商與黃牛？

文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個(gè)躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財(cái)策創(chuàng)始人，財(cái)經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，著有雪球叢書《聰明投資課——一個(gè)獨(dú)立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財(cái)富頂層設(shè)計(jì)與咨詢。

（本文2700字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第673篇原創(chuàng)文章）

茅臺是價(jià)值投資者的標(biāo)桿，曾讓不少投資者借著茅臺的成長光環(huán)而封神。10幾年來，A股里涌現(xiàn)了一批又一批、階段性表現(xiàn)出偉大特征的“偉大企業(yè)”，如愛爾眼科、中國中免、長春高新、隆基綠能等，但目前真正能成為投資者心中“偉大企業(yè)”里的常青樹，恐怕只剩下茅臺了。

因此，有些比較偏執(zhí)的投資者甚至認(rèn)為，A股里只有兩家企業(yè)：茅臺與非茅臺，只有茅臺值得投資，其他投資標(biāo)的基本不值得一看。因?yàn)樵谶@些投資者眼里，茅臺就是完美投資標(biāo)的的化身，世界上再也沒有比茅臺更優(yōu)秀的企業(yè)了，單吊重倉投資茅臺的投資者大有人在。那些敢于適時(shí)看空茅臺的，甚至都被一些茅臺股權(quán)收藏家們貼上了“喝不起茅臺”的和“看不懂茅臺”的負(fù)面標(biāo)簽，這是何等的不理性。

一起來數(shù)一數(shù)眾多價(jià)值投資心中茅臺的“護(hù)城河”吧：

從定性的角度來看：品牌不可超越、品質(zhì)無可替代、國宴不可缺少、宴客不能或缺、領(lǐng)導(dǎo)極力推崇、百姓口碑極佳、奢侈品的價(jià)格、快消品的屬性、持久永續(xù)經(jīng)營、產(chǎn)品永不過時(shí)、產(chǎn)銷時(shí)常兩旺、擁有行業(yè)定價(jià)權(quán)、無懼貨幣超發(fā)。

從定量的角度來看：逾90%以上的高毛利、超50%以上的凈利率、無與倫比的高ROE、無負(fù)債經(jīng)營、天量現(xiàn)金儲備、無應(yīng)收賬款、大量合同負(fù)債、無需大量資本開支。

很顯然，從以上分析來看，茅臺堪稱“完美”的投資標(biāo)的，因此其在A股被稱為“股王”當(dāng)之無愧，也是更多機(jī)構(gòu)抱團(tuán)炒作和部分價(jià)值投資者長線投資的標(biāo)的。

在2021年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)炒作大年，茅臺的股價(jià)被炒到了2600多元，而今三年多的時(shí)間過去了，茅臺的業(yè)績雖然仍然在增長，但股價(jià)已在高位橫盤3年有余，那些以2000多元買進(jìn)茅臺的投資者，早已在高位站崗，“高處不勝寒”的滋味恐怕只有他們深有感觸吧。

茅臺固然很好，但投資者仍然不能過分“神話”它，更不能把它當(dāng)成投資信仰。若哪天茅臺不幸跌落神壇，這恐怕是很多人無法承受之重，因?yàn)槊┡_的股價(jià)下跌并不可怕，可怕是人們心中信仰的崩塌。

筆者要說的是，“只有時(shí)代的企業(yè)，沒有永恒的企業(yè)”，換句話說，“只有時(shí)代的茅臺，沒有茅臺的時(shí)代”。茅臺取得如此偉大的成就，也是當(dāng)今特有的時(shí)代造就的，特定的時(shí)代背景才是茅臺演繹無與倫比投資神話的根源。（時(shí)代特色背景在這里就不過分闡述了）

2024年注定是要載入國內(nèi)消費(fèi)品行業(yè)史冊的一年，茅臺的終端零售價(jià)失去了往日那般堅(jiān)挺的模樣，反而呈現(xiàn)出單邊下跌的走勢，茅臺從之前3000多元的零售價(jià)格跌至當(dāng)前2200元左右。有人說茅臺價(jià)格下跌，是因?yàn)槌醋髅┡_的“黃牛黨”們造成的，這句話有沒有道理呢？

有點(diǎn)道理，但不是本質(zhì)原因。因?yàn)閺捻攲釉O(shè)計(jì)的角度來看，茅臺一開始就完美設(shè)計(jì)了其“金融酒”的特性，酒廠是“開廠子”的，經(jīng)銷商是“坐莊”的，“黃牛黨”是“賭客”，消費(fèi)者既是“喝酒群眾”也是“投機(jī)收藏愛好者”。

正因?yàn)槿绱耍┡_酒就有三種價(jià)格：出廠價(jià)、零售指導(dǎo)價(jià)和終端零售價(jià)。其中出廠價(jià)與零售指導(dǎo)價(jià)由茅臺酒廠定，而終端零售價(jià)由市場定。在市場高峰期，終端零售價(jià)與零售指導(dǎo)價(jià)的價(jià)格之差有一倍有余，當(dāng)前茅臺價(jià)格下跌，只是其終端零售價(jià)在降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跌破零售指導(dǎo)價(jià)。

為什么茅臺會有如此復(fù)雜的價(jià)格體系呢？其實(shí)，這是茅臺酒不愿意公開的經(jīng)營秘密，這么設(shè)計(jì)是為了營造“稀缺屬性”和“金融屬性”。“金融屬性”是一把雙刃劍，在順周期時(shí)，可以讓產(chǎn)品銷售贏得“量價(jià)齊升”的良好局面，但在逆周期時(shí)，那么隨之而來的必然是“量價(jià)齊跌”的悲慘局面。

茅臺酒稀缺嗎？在消費(fèi)者看來，是稀缺的，因?yàn)樗麄兒茈y以零售指導(dǎo)價(jià)格買到茅臺酒，必須加價(jià)從黃牛黨手里購買。但真實(shí)情況真的如此嗎？這么多年來，茅臺酒廠一直都在擴(kuò)充產(chǎn)能，茅臺酒的供應(yīng)根本不限量，它是可以實(shí)現(xiàn)工業(yè)品的海量復(fù)制的，根本不是消費(fèi)者理解的那樣稀缺，一瓶難求。這不過是經(jīng)銷商與黃牛黨們瘋狂炒作帶來的幻象而已。

如此，投資者就應(yīng)該能理解為什么茅臺離不開經(jīng)銷商與黃牛黨了吧。正式因?yàn)橛辛私?jīng)銷商與黃牛黨的存在，才讓茅臺的金融屬性得到強(qiáng)化。有些投資者會說，茅臺為什么不搞產(chǎn)品直銷呢？這樣消費(fèi)者不僅能以便宜的價(jià)格買到茅臺，而且還能提高茅臺的利潤率水平，何苦要讓經(jīng)銷商們和黃牛黨們賺得盆滿缽滿呢？

因?yàn)閺S家大量直銷茅臺后，就一定會傷害茅臺的金融屬性，無法人為營造出稀缺的幻象，消費(fèi)者能輕易買到茅臺后，茅臺的收藏需求與投機(jī)炒作的需求就必然會大量減少，在茅臺持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能和持續(xù)提高價(jià)格的背景下，茅臺的銷售量還能持續(xù)穩(wěn)健增長嗎？

另外，擁有經(jīng)銷商銷售體系還有一個(gè)好處是，廠家可以向經(jīng)銷商壓貨，可以通過調(diào)節(jié)經(jīng)銷商的銷售庫存來調(diào)節(jié)廠家的利潤增長水平。即使是在困難時(shí)期，經(jīng)銷商也必須要抗住壓力，一起與廠家熬過市場寒冬。在上一輪塑化劑白酒危機(jī)周期里，經(jīng)銷商與白酒廠家共患難，才度過了行業(yè)危機(jī)。

如果沒有了經(jīng)銷商，酒廠直接面對消費(fèi)者銷售，在行業(yè)下行周期內(nèi)，廠家的業(yè)績與利潤恐怕會顯得更難看，廠家連調(diào)節(jié)利潤的空間都沒有，也無法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來應(yīng)對資本市場上的投資者。因此，茅臺無論如何是不能脫離經(jīng)銷商體系的，經(jīng)銷商體系有利于茅臺調(diào)控其金融屬性和銷售業(yè)績水平。

在筆者看來，茅臺的金融屬性基本上就是茅臺的命門，茅臺老酒收藏價(jià)格體系的建立，更是為了向市場證明和強(qiáng)化茅臺的金融屬性，這些都需要經(jīng)銷商們和黃牛黨們一起來共同打造。

茅臺的強(qiáng)金融屬性，就注定了茅臺的經(jīng)營發(fā)展一定會存在較強(qiáng)的業(yè)績周期波動性，只不過這種波動性在順周期內(nèi)是無法輕易被市場察覺的。2023年茅臺大搞“各類品牌聯(lián)姻活動”，向市場推出了“茅臺咖啡”和“茅臺酒心巧克力”等產(chǎn)品，這些動作除了會稀釋茅臺的高端品牌價(jià)值外，更深層次來看，其實(shí)已經(jīng)折射出了茅臺酒終端消費(fèi)市場不振的焦慮了。

2024年終端銷售市場茅臺價(jià)格的持續(xù)下跌，長此以往，這勢必會影響茅臺酒廠的銷量的，當(dāng)然了，在短期內(nèi)，茅臺酒廠仍然可以通過強(qiáng)大的經(jīng)銷商體系來實(shí)現(xiàn)自身營收與利潤的正向增長，持續(xù)向經(jīng)銷商渠道壓庫存，但市場中的庫存越大，一定會在未來某一天大爆發(fā)出來，從而對茅臺強(qiáng)金融屬性進(jìn)行反噬。

失去強(qiáng)金融屬性的茅臺，后續(xù)會回歸正常的消費(fèi)屬性，如此一來，茅臺的價(jià)值才得以正常回歸。茅臺的最佳投資價(jià)值時(shí)機(jī)或許就在于其消費(fèi)屬性回歸正常、金融屬性大幅度衰減時(shí)，這時(shí)候公司的股價(jià)也大概率會見底。但隨后隨著市場銷量和投資者情緒的回暖，茅臺的金融屬性也會逐步攀升起來，這時(shí)候市場就出現(xiàn)了“量價(jià)齊升”的良好局面，此時(shí)公司的股價(jià)與估值水平都會迎來“戴維斯雙擊”。

如此看來，茅臺在眾多價(jià)值投資者心中的完美形象，實(shí)際上也有一些不完美的地方。筆者認(rèn)為，作為一個(gè)理性的投資者，不要過分神話某一類企業(yè)或某種投資，畢竟這背后都有周期的影子。世界上也并不存在永遠(yuǎn)保值的商品，這不過是資本在講一個(gè)又一個(gè)動聽的“財(cái)富故事”而已。聰明而理性的投資者，一定要懂得敢于及時(shí)抽身離場，耐心等待下一個(gè)輪回與投資節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）