大模型，該交卷了

出品 | 妙投APP作者 | 張貝貝編輯 | 丁萍頭圖 | 視覺中國大模型公司在資本市場的定價邏輯，開始被重新審視。智譜因逆勢提價還量增受到市場關注，并伴隨指數納入利好股價連創新高；MiniMax也在客戶數半年增長5倍、年化經常性收入ARR兩個月翻倍的消息傳來后，引發市場對其商業化進展的關注，股價于消息次日（5月29日）再度翻紅。這些信號表明，驅動市場的因素已從技術敘事，悄然轉向對經營質量的審視。這背后反映的是，資本雖然仍在追逐AI，但看重的已經不再只是誰模型更強，更看重的是誰能先賺錢。原因很簡單，當技術能力通過開源和云服務快速普惠，調用大模型已像購買水電一樣方便時，技術領先不再自動等于估值領先。換句話說，靠技術光環就能提估值的時代結束了。在這樣的背景下，建立能夠自我造血的商業閉環，成為大模型企業的生存必須選擇。所謂商業閉環，即產品能持續變現，收入能覆蓋成本，最終擺脫融資依賴。因此，當下投資大模型公司，不能只看參數、榜單和融資額，核心是要看三本賬：收入賬、成本賬和資本賬。本文就用這三本賬，去對比智譜、MiniMax、DeepSeek三家公司，判斷誰最有可能接近成為一家能夠實現商業閉環的企業。大模型下半場，要看三本賬對大模型公司來說，有收入，不等于真正完成商業化。政企項目、私有化/本地部署、API調用、C端訂閱等等，看起來都叫“商業化收入”，但含金量不是一回事。政企項目和私有化部署的優點很明顯：客單價高，能快速把收入做起來。但問題同樣明顯：交付重、銷售周期長、復用性差，很多時候更像一次性工程收入。它能撐規模，卻未必能撐利潤和現金流。相比之下，云端API和C端訂閱的產品化收入想象空間更大。它們一旦形成規模，更接近軟件平臺的商業模型，具備更高的復購率與邊際利潤。但前提是，你得先證明自己能穩定獲客，并且用戶愿意持續付費。如果再往上看一層，海外收入占比高的公司，通常還意味著它具備全球化能力，未來的天花板也可能更高。所以，大模型下半場看收入，關鍵看收入是不是可持續、可復制、可放大的。一次性項目收入和可復制的訂閱收入，根本不是一回事。這是要看的第一本賬：收入賬。在此基礎上，我們要看第二本“成本賬”。很多人一提大模型成本，先想到的是訓練成本。但到了今天，更值得關注的是推理成本、銷售成本、交付成本和獲客成本。原因很簡單，行業已經從“誰先把模型做出來”，進入“誰先把模型賣出去并賺到錢”的階段。訓練成本固然重要，但那更多是前期投入；而推理、銷售、交付這些成本，才是業務一旦跑起來后每天都要面對的現實。而且，不同商業模式下，成本結構完全不同。對于偏政企、偏私有化部署的公司來說，真正壓利潤的往往不是推理成本（由客戶承擔），而是銷售、交付和長期運維成本。對于偏云端服務、偏C端產品的公司來說，推理成本則是最核心的剛性支出。每一次調用、每一次生成、每一個Agent任務，都會立即轉化成一筆真實成本。尤其是當AI從“聊天工具”變成“會干活的數字員工”之后，推理成本的重要性被進一步放大。一個復雜Agent任務可能要經歷幾十輪甚至上百輪規劃、調用和驗證，Token消耗量往往是普通聊天的10倍到100倍。而銷售成本可以通過調整渠道策略、提高產品自傳播能力來優化，交付成本可以通過產品標準化、減少定制化來降低，甚至轉型純產品模式來規避。但推理成本不同。只要業務在運轉，它就必然發生，且與業務量嚴格正相關，是企業每天都要面對和優化的“剛性支出”。因此，看成本的關鍵是要問：誰的單位經濟模型更健康？誰每多賺一塊錢，需要付出的成本更少？同時需關注這些比率在最近季度的改善趨勢。即使整體微虧，若上述比率改善，或者核心產品線已實現單位盈利，則潛力更大。最后，再看第三本資本賬，現金流平衡是關鍵。說到底，大模型公司最現實的問題還是：賬上的錢還能燒多久？如果融資節奏放緩，業務還能不能繼續跑？在資本趨于理性后，現金流就變成了生死線。判斷一家公司的經營質量，最終要回到兩個問題：它的增長是否必須依賴持續輸血？一旦資本環境轉冷，它還能不能靠自身業務撐下去？總結看，大模型企業真正的分化，已經不發生在模型榜單上，而開始發生在收入結構、成本結構和資本結構上。下半場最值得投資關注的，將是最先證明自己能不靠融資活著的那一個。智譜們，誰能先“告別融資依賴”？基于上述框架，我們結合商業模式，對智譜（“國家隊”路線）、MiniMax（出海）、DeepSeek（技術驅動的成本優勢）在“三本賬”上的真實位置進行對比分析。（1）智譜：B端深耕，未來幾年對融資依賴仍較大。三家公司里，智譜最像一家已經有“業務盤子”的公司，但問題也恰恰在這里：它的收入規模，并不等于它已經跑通了商業閉環。智譜最大的優勢，是它在政企市場的深度綁定能力。管理層的清華背景，以及中關村科學城、北京市人工智能產業投資基金等核心國資股東的支持，構成了天然的信任背書。更重要的是，智譜將這種背景優勢轉化為深度的產業綁定，杭州城建投資集團、珠海華發集團、成都高新區等政府機構，以及均是其客戶。這使得私有化部署項目，自2022年以來收入貢獻一直超70%，成為當前業績的主要來源。（數據來源：公司公告）這意味著，智譜的收入賬并不差，但這些私有化項目收入交付重、周期長、復用性弱，收入質量偏“重”，很難天然長成一個強復購的平臺型生意。智譜顯然也意識到了這一點，所以它在加速往“高復用的云端MaaS服務”轉。MaaS服務收入貢獻已經從2022年的4.5%提升至2025年的26.3%。但問題在于，轉型是要花錢的。與轉型相伴的是銷售費用整體維持高位；還有研發團隊擴張和模型訓練、推理所需的算力投入持續增加。結果就是，智譜的虧損在擴大，從2022年的1.43億元擴大到2025年的46.98億元。（數據來源：公司公告）換句話說，智譜現在的收入增長，仍然明顯依賴資本開支和外部融資支撐。這也決定了它的資本賬并不好看：它有業務，但業務結構還不夠輕；它也有收入，但是還沒形成足夠強的自我造血能力。當然，智譜也是有亮點的，最值得看的是它MaaS業務的變化。2026年一季度，智譜在DeepSeek全面降價的背景下，逆勢將云端API價格平均上調83%，調用量卻不降反增400%。說明它在某些細分場景里，確實還保有定價權。這背后大概率是產品分層。METR榜單下，GLM-5.1是少數具備8小時級持續工作的開源模型之一。以及正如海通國際研報中提到，對于中等復雜度任務，DeepSeek等模型的性價比可能更高；但對于復雜項目、源碼級工作、長時間持續執行任務，智譜的GLM-5.1仍然具備明顯優勢。也就是說，智譜還有機會守住高端開發者市場，而不是被全面拖進價格戰。與此同時，它也在做成本優化。比如通過新一代網絡架構ZCube落地，智譜在相同算力下提升了API響應能力，并節省33%的交換機與光模塊成本，即降低了部分硬件成本。這意味著，MaaS業務未來有可能出現“收入質量改善+成本效率優化”的雙重變化。但問題依然是，這還在路上。這也決定了，未來幾年智譜大概率仍然離不開融資。它最可能的路徑是先減虧，再扭虧。（2）MiniMax：C端出海，短期可能最有機會接近“可經營”狀態。如果說智譜的問題是“收入不輕”，那MiniMax的優勢恰恰在于，它的商業模式更像一家產品公司。MiniMax走的是“模型+產品”一體化路線，而且是全球化路線。和很多只做底層模型、或者只做單一應用的公司不同，MiniMax已經在語言、視頻、語音、音樂等多個模態上形成研發能力，并把這些能力直接轉化成面向用戶的產品。甚至，MiniMax Agent、海螺AI（視頻）、Talkie（面向國際市場）/星野（面向中國市場）的智能交互等產品，在海內外200多個國家及地區都有著大量忠實用戶。這使得它的收入結構，與智譜完全不同。MiniMax約七成收入來自C端AI原生產品。也就是說，它的核心收入不是一次性項目，而是更接近產品訂閱和持續使用的收入。這種收入結構的最大意義，不是“聽起來更性感”，而是它更有可能長成真正的平臺型生意。再進一步按地區看，超過七成來自海外市場，收入天花板較高。更關鍵的是，它的成本賬也在變好。MiniMax的毛利率已經從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，開放平臺及企業服務業務毛利率保持在70%左右；AI原生產品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉正。這意味著它最重要的一塊業務，不再只是“用戶很多但越做越虧”，而是開始接近正向單位經濟模型。說白了，MiniMax已經不是單純靠燒錢換增長。更值得注意的是，MiniMax的費用率也在明顯下降。研發投入仍在增加，但收入增長更快，研發費用率顯著下滑；銷售費用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來越依賴自然增長和口碑傳播，還有管理費用率也隨著規模效應顯現而快速下降。妙投注：①招股書和財報顯示，其研發開支由 2023 年的 70.0 百萬美元增長至 2025 年的 252.8 百萬美元，年復合增速90%；但遠低于同期收入從3.5百萬美元到79百萬美元的375%的增速。②公司在2025年銷售及分銷開支51.9百萬美元，同比下降 40.3%，銷售費用率也自然下滑。（數據來源：公司公告）這三件事放在一起，其實就是一個非常明確的信號：MiniMax的研發投入正在轉化成商業價值，產品增長也開始擺脫對高強度投放的依賴。有個直觀的表現是，盡管它仍然虧損，但質量在改善。2025 年上市帶來的優先股公允價值變動導致金融負債公允價值虧損高達15.9億美元，剔除這部分，凈虧損將從18.71億美元下調至2.81億美元。這個數字更能反映其真實經營狀態，且低于2024年4.65億元的凈虧損。當然，MiniMax也不是沒有風險。它的核心風險在于，C端出海模式是否可持續。用戶增長、付費率、留存率和海外競爭環境，都會影響它能否真正跨過盈虧平衡點。但就現階段而言，MiniMax至少已經證明了一件事：它的商業模式，也就是技術、產品和收入之間，已經開始形成正反饋。所以，如果三家公司里要找一個最接近“可經營”狀態的樣本，MiniMax是目前最像的那個。（3）DeepSeek：最有技術勢能，但商業閉環驗證最晚。DeepSeek是三家公司里最容易被技術光環放大的一個。過去兩年，外界對它的認知更多停留在“低成本做出高性能模型”的開源黑馬。但如果只停留在這一層，就會誤判它的商業現實。DeepSeek其實已經不是一家只講技術故事的公司了。它已經確立了“開源引流+企業服務變現”的商業模式。從收入賬看，DeepSeek最重要的收入來源是API服務，這是大模型行業目前最成熟的變現方式之一：通過超低價格吸引企業和開發者大量調用其模型，再用規模攤薄固定成本，本質上是一種平臺型邏輯。從市場份額上看，DeepSeek已經進入“規模化被使用”的階段，成為很多開發者和企業的默認選項之一。這得益于DeepSeek定價在主流模型中幾乎是最低的。以最新發布的V4-Pro模型為例，緩存命中輸入價格低至每百萬Token 0.025元（當前2.5折促銷價），僅為主流競品的2.5%左右。（圖片來源：公開資料梳理，妙投制作）妙投注：①API服務按照調用的Token數量付費；Token 是大模型行業的核心計量單位，100個 Token 大約對應 70-80個漢字。模型的輸入和輸出，都會消耗 Token。②deepseek-v4-pro 模型 API 價格將于北京時間 2026/05/31 結束 2.5 折優惠活動后，正式調整為原定價的 1/4。但問題在于，“被廣泛使用”不等于“已經賺到錢”。DeepSeek最大的優勢，是技術效率和成本控制能力。它可以把價格壓到很低，用高調用量換市場份額。這種打法的邏輯沒有問題，但它天然要求一個前提：付費率要足夠高，免費流量不能長期過大，否則規模越大，商業壓力也可能越大。這也是為什么，DeepSeek看上去利潤想象空間很大，但現實經營結果仍然要謹慎看。而其官方曾披露高達 545%的理論利潤率只能說明它有潛力，但還不能等同于它已經驗證了閉環。企業定制化服務是它的另一塊收入來源。由于母公司幻方量化在金融行業的背景，DeepSeek在金融機構里的私有化部署和定制化服務具備天然優勢，這讓它不像純開源社區項目那樣完全缺乏變現路徑。但問題依舊在于，它的商業化還早。所以，DeepSeek的核心矛盾是“這些變現方式能不能在足夠長的時間里，支撐起一個不依賴融資的經營模型”。今年5月份啟動的首輪500億元融資，本身就說明了一點：即便技術勢能很強，商業閉環也還遠未完成。它需要補算力、補基礎設施、補人才，這意味著它依然處在重投入階段。所以，對DeepSeek可能最準確的判斷是：雖然它最有技術和成本優勢，也最有平臺化潛力，但商業化驗證仍在早期，距離真正可經營的狀態，反而可能是三者里最晚的。因此對比看，MiniMax因商業模式更輕、增長質量在改善，最接近“可經營”狀態；智譜最有收入規模，但從私有化部署向MaaS平臺拓展和模型升級仍需較多投入的情況下，近幾年對資本的依賴可能仍會比較大；DeepSeek最有技術勢能，但商業化還早，可能需較長時間驗證。如果一定要給一個排序，更合理的判斷可能是：MiniMax > 智譜 > DeepSeek。

寫在最后

當下大模型行業已經進入下半場，造血能力的比拼才是關鍵。所以，投資真正值得下注的，是誰先把AI活成一門生意的公司。

回歸至二級市場投資，更接近“可經營”狀態的MiniMax，長期價投優勢或更大；而智譜更容易受平臺化轉型和新增量預期驅動，短期彈性可能更大；DeepSeek若未來進入資本市場，市場關注點大概率會集中在API變現效率和商業閉環驗證進度。

另外需注意，當下大模型企業的估值都已不算低，除價值投資外，2026年博弈交易為主或比較好，投資還需謹慎。

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