一個要第二曲線，一個要曲線上市：嘉戎技術與杭州藍然的“雙向奔赴”|并購一線

2026年5月26，嘉戎技術（301148.SZ）醞釀半年的重大資產(chǎn)重組草案正式出爐——公司擬通過發(fā)行股份方式，以13.50億元作價全資收購杭州藍然技術股份有限公司（以下簡稱“杭州藍然”）100%股權(quán)，交易完成后廈門溥玉成為控股股東，胡殿君成為上市公司新的實際控制人。

對于業(yè)績持續(xù)承壓的老牌環(huán)保公司嘉戎技術來說，在主營業(yè)務造血能力下滑的窘境下，迫切需要一個第二增長曲線來穩(wěn)住市值與估值；而作為國內(nèi)電滲析設備龍頭的杭州藍然，在此前IPO折戟后，也將通過這樣的方式得以曲線上市。

但需要注意的是，杭州藍然剛剛在2025年交出了一份增收不增利的成績單，這不禁讓投資者對于嘉戎技術未來的業(yè)績表現(xiàn)捏了一把汗。

13.5億全資收購、實控人易主

根據(jù)嘉戎技術披露的公告信息系顯示，本次收購杭州藍然100%股權(quán)的最終交易作價為13.50億元，全部以發(fā)行股份支付。同時向廈門溥玉定向增發(fā)募資10億元，發(fā)行價26.39元/股，募資將投向綠色成套裝置生產(chǎn)基地、電滲析膜組器生產(chǎn)基地、研發(fā)中心及補充流動資金。交易完成后，杭州藍然成為嘉戎技術全資子公司，廈門溥玉持有上市公司約31.49%股份，成為控股股東，胡殿君成為新的實際控制人。

再來看標的的基本盤。杭州藍然成立于2009年，專注電驅(qū)動膜技術——即離子交換膜、電滲析（ED）及雙極膜（BMED）系統(tǒng)設備的研產(chǎn)銷，主要服務于鹽湖提鋰、鋰電回收、工業(yè)廢鹽資源化、食品加工等場景。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2025年全球電滲析系統(tǒng)及設備主要廠商收入份額中，杭州藍然占比9.01%，位列全球第二，僅次于法國蘇伊士（Veolia）；中國市場中其份額達29.75%，排名第一，是國內(nèi)電滲析細分賽道的隱形冠軍。

嘉戎技術方面表示，本次交易完成后公司在鞏固壓力驅(qū)動膜系統(tǒng)集成與工程服務優(yōu)勢的基礎上，將業(yè)務延伸至電驅(qū)動膜、電滲析及雙極膜資源化領域，并進一步切入鋰電、生物醫(yī)藥、食品加工、碳捕捉等增量市場，開辟新的增長曲線。

與此同時，為鎖定交易風險，業(yè)績承諾方（廈門溥玉、樓永通等7名主體）作出三年對賭：若2026年內(nèi)實施完畢，杭州藍然核心資產(chǎn)2026—2028年扣非凈利潤分別不低于4711萬元、6715萬元、8356萬元，累計承諾不低于1.98億元。此外對溢余投資性房地產(chǎn)（出租部分）單獨承諾2026—2028年租金凈收益分別不低于1127萬、1179萬、584萬。

從估值角度看，13.5億交易對價并不算激進，但所有的協(xié)同敘事和對賭保障，都建立在一個前提之上——買方有足夠的時間窗口等標的釋放業(yè)績，或是標的自身盈利情況良好。而現(xiàn)實是，無論買方還是賣方，當下都處在各自的業(yè)績拐點陰影里。

收購標的增收不增利

目前的嘉戎技術正處于上市以來業(yè)績最差的低谷。

公司2022年4月登陸創(chuàng)業(yè)板當年，便創(chuàng)下歷史最好成績——營收7.56億元，但其實公司的凈利潤和扣非凈利潤已經(jīng)相比2021年有所下滑。此后公司的業(yè)績便開始震蕩下滑。2023年~2025年，公司的營收尚能保持在5億的規(guī)模，而公司的凈利潤已經(jīng)從2022年的億元級別，跌至2025年的5119.37萬元，扣非凈利潤也逐年下滑，從2023年的2227.96萬下滑至2025年的1956.68萬元，主業(yè)賺錢能力進一步弱化。

盈利實質(zhì)性的惡化在2026年一季度顯現(xiàn)：公司營收和凈利雙降，并且由盈轉(zhuǎn)虧，一季度實現(xiàn)營收9460.91萬元，同比下滑3.76%，凈利潤僅192.04萬元，同比下滑85.10%，扣非凈利潤更是出現(xiàn)虧損，虧損額為412.75萬元，同比驟降145.44%，這是上市以來核心主業(yè)首次出現(xiàn)單季虧損。

圖源：Choice

在此背景下，管理層急需一個新故事來支撐公司的業(yè)績，杭州藍然正是這樣的標的。

問題是，杭州藍然自身2025年的財務表現(xiàn)已開始亮黃燈。公告數(shù)據(jù)顯示，杭州藍然2025年實現(xiàn)營業(yè)收入2.95億元，同比增長17.30%，但受營業(yè)成本同比大增30.99%（成本率從58.13%升至64.91%）擠壓，凈利潤同比下降32.01%至2943.16萬元；扣非凈利潤更同比下滑38.00%至2270.30萬元，降幅大于凈利。

筆者從杭州藍然毛利率的變化中也看到了更多的信息。杭州藍然2025年綜合毛利率從41.87%降至35.09%，明顯低于可比公司均值（約43.95%）。其中電滲析應用設備毛利率顯著下行，所幸膜材料及配件板塊（離子交換膜及膜組件）毛利率從39.61%升至44.95%，受益于高毛利雙極膜產(chǎn)品銷售占比提升，但這部分收入體量尚不足以對沖應用設備端的利潤失血。

圖源：公告

從戰(zhàn)略層面審視，本次交易確實補全了嘉戎技術在電驅(qū)動膜領域的技術空白。新實控人胡殿君攜產(chǎn)業(yè)資本入局，也為后續(xù)在新能源環(huán)保賽道的資源導入留出想象空間。

只是市場需要清醒認識到，這是一樁發(fā)生在買賣雙方各自業(yè)績承壓期的并購，最終是"1+1>2"的技術協(xié)同兌現(xiàn)，還是整合摩擦疊加標的盈利恢復不及預期引發(fā)的商譽與對賭雙重風險，則需要在隨后的業(yè)績承諾期中給出答案。( 文| 公司觀察,作者 | 曹晟源 ,編輯 | 鄧皓天 )