市值176億，現金170億！浙江東方：估值錨在凈資產，溢價在ROE

如何拆解浙江東方的資產負債表？

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

5月初的伯克希爾股東大會上，94歲的巴菲特正式宣布將于年底交棒阿貝爾，這位長達60年的掌舵人認為伯克希爾的前景會比他管理時更好。

回顧伯克希爾的傳奇之路，這家1839年誕生于新英格蘭的紡織廠，在巴菲特接手時已瀕臨絕境，卻在隨后的幾十年間蛻變為市值超萬億美元的投資帝國，版圖橫跨保險、能源、鐵路、消費。

最近，風云君發現一家A股公司，也是紡織品業務起家，目前業務版圖已涵蓋信托、期貨、人身險、融資租賃、基金管理、基金投資、財富管理等七大領域，似乎也正沿著相似的路徑默默生長，它就是浙江東方（600120.SH）。

那么問題來了，浙江東方身上有沒有伯克希爾的影子呢？

成于區域，困在區域

浙江東方前身可追溯至1988年成立的中國紡織品進出口總公司浙江省針棉織品分公司，后更名為浙江省針棉織品進出口公司，一直是浙江省國資委旗下企業，它也是A股僅有的兩家地方國資上市金控平臺，另一家是越秀資本（000987.SZ）。

2017年，完成重大資產重組后，浙江東方正式轉型為浙江省唯一的國有上市金控平臺，目前旗下業務構成主要包括：

浙江省屬唯一信托公司浙商金匯信托，浙江省屬國有期貨公司大地期貨，浙江省首家國有控股的全國性壽險公司東方嘉富人壽，融資租賃子公司國金租賃，股權類基金管理和投資全資子公司東方產融，證券類基金管理和財富管理業務。

一眼望去，除銀行和券商牌照外，浙江省最優質的金融資源幾乎都集中到了浙江東方。

從營收看，受期貨業協會要求自2025年起對資金類期貨業務采用凈額法確認收入影響，浙江東方的總營收規模自2025年驟降至16.3億，按此前核算方式，浙江東方2023年營收一度超160億，當年調整后只有17億出頭。

（2025年年報）

按調整后口徑看，浙江東方2023至2025年整體營收規模在16億上下，至少從表面上看成長能力非常有限。

（制圖：專業服務注冊制的市值風云APP）

期貨、信托、保險和融資租賃是浙江東方主要收入來源，合計貢獻了公司2025年90.1%的營收。其中融資租賃和期貨是2025年增速最亮眼的兩個板塊，但從絕對值和規模看，并無量級之上質的飛躍。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP，億元）

逐一來看，期貨業務自會計核算模式調整后，毛利率高達99%，在年報中，浙江東方表示，“大地期貨在行業分類評價中獲評A類A級，排名躍升10余位，穩居行業第一梯隊。”

不過，A股上市公司披露的自身及旗下期貨子公司數據顯示，2025年全年56家期貨公司合計凈利潤約93億元，19家公司凈利潤突破1億元。而大地期貨2025年凈利潤是6176萬。

信托公司98.31%的毛利率也同樣誘人，浙江東方也在年報中表示“管理信托資產規模同比增長104%，邁入2,000億規模行列”。

但更為現實的是信托業務總收入3億出頭，按體量和收入換算，應該主要還是低毛利的通道或服務信托，信托子公司2025年凈利潤也只有1080萬。

壽險業務雖貢獻3億多營收，但2025年毛利率是-2.75%，凈利潤虧損5807萬。

這也符合我們對人壽、平安等“老七家”壽險公司之外，其他壽險公司的真實寫照。2025年，行業前十名凈利潤合計占比高達94.6%，利潤持續向頭部集中，留給長尾參與者的空間非常有限。

融資租賃業務是浙江東方目前最亮眼的業務，2025年增速亮眼，凈利潤1.96億，也是四大板塊中盈利規模最高的。但目前來看，2025年的增長大概率主要源于增資擴股帶來的資本金的擴張。

2025年2月，浙江省地方金融管理局正式批復同意國金租賃注冊資本由8000萬美元增加至1.13億美元；2025年10月16日，又同意進一步增加1.57億美元。

除此之外的財富管理和基金管理業務規模都太小，不再展開。

多牌照優勢讓浙江東方在省內獨樹一幟，但拉到全國維度，與細分賽道的頭部同行相比，差距是肉眼可見的。

看到這肯定會有老鐵說，這也湊不出來浙江東方2025年9.3億的凈利潤啊？別急。

（制圖：專業服務注冊制的市值風云APP）

投資收益已成為利潤核心

浙江東方之所以能在2024年和2025年都取得9億多的凈利潤跟投資收益有很大關系。如果沒有投資收益貢獻，公司2022年至今的營業利潤都是虧損的。

當然，作為一家多牌照金融企業，投資股權、股票、債券、基金、銀行理財、資管等各類金融產品，本就是公司的主業與核心能力之一，投資收益也已從事實上構成公司的利潤核心。從結構看，收益來源可歸納為三大類：

第一類由權益法核算的聯營企業貢獻，2025年確認收益5.22億。主要由杭州聯合農村商業銀行股份有限公司（以下簡稱“杭州聯合銀行”）和獅丹努集團股份有限公司（以下簡稱“獅丹努”）貢獻。

獅丹努集團曾是浙江東方控股子公司，主要從事針織服裝制造，2016年出表，此后持股比例一直維持在45%，2024年營收63.6億，凈利潤5.52億，2025年營收68.03億，凈利潤5.76億，一直保持穩定增長。

2024年，通過公開競拍和協議轉讓，浙江東方耗資5.4億取得杭州聯合銀行3.24%股權，但當時這些股權對應的公允價值就高達12億，這也給浙江東方帶來6.6億營業外收入。

2025年，浙江東方又進一步增持，最新持股比例為3.94%，與控股股東省國貿集團合計持有杭州聯合銀行10%股權。杭州聯合銀行2025年營收91.71億，凈利潤44.61億。

通過同杭州聯合銀行的股權聯動，浙江東方也相當于獲得銀行牌照，它在年報中也表示，繼續推動雙方在信托產品、債券認購、金融產品代銷等業務合作。

第二類由主動投資管理貢獻，包括交易性金融資產持有收益3.63億和處置金融資產價差收益2.93億，反映的是公司通過債券、股票、基金等交易性資產捕捉市場機會的能力。

第三類是固定收益類資產的利息收入，來自債權投資和其他債權投資，合計約2.69億。

而要評價第二類和第三類收益的真實底色，就不能只看利潤表上的數字，必須回到資產負債表。

該怎么拆解浙江東方資產負債表？

初看浙江東方的資產負債表，很容易被其賬面的充沛的貨幣資金搞得摸不著頭腦。

以2025年底為例，賬面貨幣資金73.57億，交易性金融資產94.89億，一年內到期的非流動資產11.31億，主要是一年內到期的債權投資，單這些現金及類現金資產加起來就超過170億，而截至5月15日收盤，公司總市值也才176億。

（2025年年報）

此外，在長期資產項下，浙江東方還有債權投資26.5億，其他債權投資（債券）57.88億，長期應收款（融資租賃業務）119.53億，長期股權投資（杭州聯合銀行、獅丹努及基金股權）51.22億，其他權益工具投資31.5億，其他非流動金融資產31.41億，加起來也接近320億。

（2025年年報）

這里重點說一下其他權益工具，主要是持有的永安期貨11.43%股權和4.48億股票，均計劃長期持有，股價波動收益直接計入權益項目，不影響利潤。截止2025年底，持有永安期貨股價累計波動部分利得22.16億，收益還是很可觀的。

（2025年年報）

浙江東方有沒有可能在押中下一個永安期貨呢，風云君認為最主要還是取決于杭州聯合銀行和獅丹努未來的上市的可能性。

而由于浙江東方的主業就是各項金融業務和類金融業務，單單就這些龐大的金融資產就說公司被低估是值得商榷的。因為金融資產的背面一定是相應規模的金融負債。

還是以2025年底為例，且不說短期借款、長期借款及債券等金融杠桿，僅保險合同負債就高達138.19億，另有近80億各類保證金。

（2025年年報）

問題又來了，該如何評價浙江東方運用這些合理杠桿開展金融業務時的投資管理能力與獲利水平呢？

試圖拆解各板塊的投入資產與對應收益，既笨重又缺乏實操路徑，也沒有太大必要。金融企業的本質在于，賬上資產是錢，賬上負債也是錢，核心能力就是用錢生錢的能力。因此，ROE和ROA是兩個相對更有價值的評價指標。

（制圖：專業服務注冊制的市值風云APP）

從這兩個指標看，浙江東方用錢生錢的能力并不強，甚至可以說偏弱，表現基本處于同業偏低水平。以2025年為例，公司加權平均凈資產收益率為4.9%。橫向對比來看，同期越秀資本的ROE約為5.6%，中油資本約為4.2%。

單年表現尚可，但拉長時間軸來看，4.9%的水平已是近年最好的年份，公司并未展現出持續高于同業的盈利能力，ROE長期處于行業中游偏下水平。

（制圖：專業服務注冊制的市值風云APP）

結語：估值錨在凈資產，溢價在ROE

總的來說，浙江東方目前更像是一個被區域資源哺育、仍在探索中前行的金融控股平臺。

不過，對于金融企業而言，凈資產始終是一個值得參考的估值錨。賬上的1塊錢凈資產與投資人口袋里的1塊錢，本質上并無差別，都是生息資本。截止5月15收盤，浙江東方PB為1.07。如按2026年一季度末凈資產計算，已經跌破1。

當市場給予金融股的估值長期徘徊于凈資產附近甚至折價時，往往不是在否定其資產的存在，而是在擔憂其運用這些資產創造超額回報的能力。浙江東方需要拿出回應的正是持續、可驗證的ROE改善。

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