快手：老鐵翻身，就靠 “可靈” 了

文 | 海豚研究

快手一季報于北京時間 5 月 27 日港股盤后放出。Q1 業(yè)績整體看基本符合預(yù)期，經(jīng)營利潤 beat 主要是因為與主業(yè)無關(guān)的其他收益帶來，不具備穩(wěn)定持續(xù)性。總體而言，主業(yè)陷于痛苦承壓中，可說的點不多。目前核心關(guān)注就是可靈，包括可靈的商業(yè)變現(xiàn)和拆分上市的進展。

具體來看：

1. 可靈是唯一亮點：Q1 可靈收入 6.5 億，同比增長 330%，高于指引的 5 億。變現(xiàn)加速主要源于 12 月可靈 O1 支撐的全模態(tài)指令編輯，以及今年 2 月可靈 3.0 基于 All-in-one 理念的多模態(tài)輸入輸出一體化模型。

截至 3 月 ARR 已經(jīng)達到 5 億美金，且 4、5 月繼續(xù)增長。目前可靈的拆分上市進展對快手估值影響最大，因此電話會可關(guān)注相關(guān)信息的披露。

2、用戶意外擴張：Q1 用戶數(shù)據(jù)不錯，可能是借助春節(jié)策劃的活動節(jié)目短期拉動了人氣，DAU 正常增長 1.2% 至 4.13 億，日均時長未詳細披露但也說明是保持穩(wěn)定，但這種情況下 MAU 加速增長 5%（凈增 3100 萬）至 7.7 億。

不過這里的數(shù)據(jù)變動趨勢與第三方數(shù)據(jù)有一些差異，可以關(guān)注電話會管理層對用戶增長的詳細解釋。

3、傳統(tǒng)主業(yè)預(yù)期中增長承壓：廣告、傭金收入增速下降，均與電商業(yè)務(wù)本身增長壓力有關(guān)，廣告還有一些外循環(huán)廣告（漫劇、短劇、AI 應(yīng)用大戰(zhàn)帶來的投放等）以及 AIGC 營銷素材帶來的增量。直播業(yè)務(wù)處于健康整頓中，收入同比下滑 14%。

今年起 GMV 不再披露，結(jié)合電商收入趨勢（剔除可靈，電商為主的其他收入增長 5.7%，環(huán)比顯著放緩）、傭金率變化（增加了達人分傭，take rate 下降）及市場預(yù)期，預(yù)計 GMV 增速接近 10%，相比去年進一步放緩。

4、AI 投入開始影響對毛利率：Q1 環(huán)比下降 4pct，源于 AI 算力投入、IAA 短劇的廣告分成。公司上季度指引今年 Capex 投入 260 億（包含物業(yè)設(shè)備投入和使用權(quán)資產(chǎn)投入），比去年多 110 億，主要就是用在 AI 上，可靈的算力需求占大頭。

海豚君測算，按 5 年折舊期來算，單看 Capex 投入對今年全年毛利率的影響大概是 1-2pct。

5、該花花、該摳摳：費用上，Q1 投放增加、人員成本進一步控制。Q1 銷售費用同比增長 4%，主要是用在推廣投放上，實則銷售端的雇員成本下降 8%。

與此同時，管理費用也下降了 7.5%，體現(xiàn)團隊優(yōu)化。研發(fā)費用增長 10%，增速有明顯放緩，也主要是是帶寬服務(wù)器費用增長 18% 拉動。

6、股東回報有提升的余力：Q1 回購 1140 萬股，耗資 5.62 億港元，相比 Q4 力度折半，回報率較低。主要是春節(jié)假期和財報靜默期占的時間較多，因此回購節(jié)奏有所放緩。

目前快手賬上短期凈現(xiàn)金 650 億元（=現(xiàn)金 + 短期投資 - 短期借款），公司披露的可利用資金為 1177 億。本季度新增長期借款 137 億元，具體為發(fā)行 5 年 6 億 +10 年 9 億的美元優(yōu)先票據(jù)，以及 5 年 35 億的人民幣優(yōu)先票據(jù)。

Q1 當(dāng)期就花了 120 億投入物業(yè)設(shè)備折舊、使用權(quán)資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)，占到了全年預(yù)算的 47%，但電話會也提及全年 260 億的 Capex 目標不做調(diào)整。不過相比于目前可用資金而言，要應(yīng)付更多的回購仍有余力。

8. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

Q1 業(yè)績符合預(yù)期，但不可否認可靈之外的主業(yè)，所體現(xiàn)出的發(fā)展趨勢并不好。公司所做的戰(zhàn)略，就是盡可能的提高效率，傾斜資源給到可靈。

上季度在意外給出破趨勢的 Q1 業(yè)績指引后，快手當(dāng)天大跌 15%，走出了價值破滅的氣勢。直至 5 月中旬，傳出可靈正在以 200 億美金估值尋求拆分上市，才拉回一些反彈。但隨著消息披露，在港股整體承壓下又跌了回去。

如今 250 億美金的快手估值，假設(shè)作為集團的分部估值模型，按照 50% 的折價（持有股權(quán)下降 + 內(nèi)部業(yè)務(wù)存在交叉銷售）來計算，是存在一些博弈空間的：

（1）可靈：200 億美金估值，按當(dāng)下超 5 億美金的 ARR，估值為 40x P/S，遠低于當(dāng)下大模型公司的估值水平，但考慮到可靈并非基模，因此有折價也是基于正常考慮。

若按照媒體報道的一年后也就是 27 年 3 月達到 13 億美金的 ARR，那么遠期估值對應(yīng) 15x PS，這個就明顯具備性價比了。當(dāng)然，這對可靈自身的業(yè)務(wù)發(fā)展要求也較高。

目前可靈處于全球視頻模型頭部梯隊，國內(nèi)競爭對手主要是字節(jié)的 Seedance 和阿里的 HappyHorse，海外競對主要是 Google Veo。盡管同行實力都不弱，但 AI 漫劇等需求爆發(fā)下行業(yè)內(nèi)并未開啟價格戰(zhàn)，甚至近期反而競爭邊際放緩了：

礙于成本壓力，Seedance 自 3 月起，多次調(diào)高收費（取消低價、降低折扣、增加高級會員生產(chǎn)所需積分、直接漲年費等）。這種競爭變化趨勢，對于當(dāng)下的可靈而言，做商業(yè)變現(xiàn)和提速都會更順暢一些。

（2）主業(yè)：若剔除主要因可靈而新增的 110 億算力投入影響，意味著主業(yè)的核心經(jīng)營利潤會比當(dāng)下的指引和預(yù)期多 20 億（當(dāng)年多出的折舊），同時我們相應(yīng)調(diào)低電商收入預(yù)期，最終預(yù)計實現(xiàn) 155 億左右的 GAAP 核心經(jīng)營利潤（不包含其他收益）。

再按照 15% 的有效稅率，稅后凈利潤 132 億，150 億美金對應(yīng)估值 PE 不足 8 倍。這里面沒有拆出單獨用于可靈的經(jīng)營費用支出，以及考慮其他收益，是相對嚴格的估測結(jié)果。

總之，可靈的拆分上市，是快手一次價值重估的機會。恰如去年年中宣布拆分昆侖芯的百度，在正式推進昆侖芯走上市流程后，疊加真正落地兌現(xiàn)的 AI 增量收入以及大幅提升的股東回報后，至今估值直接漲了近 50%。

以下為詳細圖表