歷史的回響：1920年代前車之鑒，高利率這次能否改寫AI泡沫結局？

美國國債收益率攀升至多年高位，股市卻同步逼近歷史峰值。這一看似矛盾的組合，正引發部分投資者擔憂。彭博專欄作家Jonathan Levin指出，高債券收益率并非市場警報，而是AI周期中，防止泡沫失控所必需的制衡力量。

將當下與歷史上科技革命時期對比，高收益率的邏輯反而更顯清晰。1920年代與1990年代末的經驗表明，過低的利率環境容易將技術驅動的繁榮推向危險泡沫。當前長端利率高企，在AI資本開支擴張期正充當著避免市場過熱的“減震器”角色。

近日，美國30年期國債收益率一度升至5.18%，為2007年以來最高；10年期收益率亦上行至4.66%，創2025年1月以來新高。盡管利率攀升，標普500指數仍逼近歷史高點，僅較峰值低約2%。

這背后是盈利的支撐：華爾街對該指數2026年每股盈利的一致預期已上調7%。投資者用行動表明，在盈利前景持續改善的背景下，當前利率水平并未被視作市場災難。

盈利消化利率，財富反哺增長

盈利增長，正在不斷消化高利率帶來的壓力。

自2023年初以來，S&P 500年化漲幅約23%，幾乎追平互聯網泡沫時期27%的驚人表現。截至本周二，標普500遠期市盈率為20.7倍，雖然高于過去十年19倍的平均水平，但整體仍處于偏貴而非瘋狂的區間。

這一輪上漲的核心驅動力是盈利，而非流動性。自今年2月以來，華爾街對標普500 2026年每股收益的一致預期已上調約7%。與此同時，企業整體杠桿水平并不高，資產負債表相對健康，對利率上升的承受能力明顯強于過去。

與此同時，股市上漲還帶來了強勁的財富效應。美聯儲數據顯示，自2022年底以來，美國家庭凈資產增加超過40萬億美元。財富增加推動消費，消費增長又進一步支撐企業盈利和股市表現，形成一個不斷強化的正向循環。

短期油價，長期AI：利率上行的雙重推手

此輪債券收益率上行有兩條并行邏輯線。短期層面，美伊緊張局勢推動油價急速反彈，通脹預期隨之升溫，給國債市場帶來直接拋壓。中長期層面，AI引發的資本開支超級周期正在從結構上重塑利率環境。

理論上，技術革命往往伴隨著較高的利率水平。當生產率提升預期推高資本的邊際回報率時，信貸需求隨之擴張，若借貸成本不同步上升，便會滋生過熱風險。AI驅動下，芯片制造商利潤暴增，數據中心不斷涌現，正是這一邏輯的現實體現。

然而，AI能否真正實現大規模商業變現，目前仍是未知數。若AI公司最終能將技術優勢有效轉化為利潤，當前的股市漲勢或有更堅實的支撐；反之，若商業化進程遲滯，估值泡沫的風險便將重新浮上臺面。在此之前，高企的債券收益率正在扮演市場紀律執行者的角色。

歷史教訓：低利率時代的泡沫陷阱

歷史為當下提供了重要參照：寬松貨幣政策容易助長技術革命中的資產泡沫。

1920年代，電氣化與汽車產業爆發，無線電公司（RCA）成為時代標志性股票，經濟欣欣向榮。然而美聯儲于1927年下調貼現率，為已然過熱的市場注入更多燃料，最終釀成1929年股災與大蕭條。

1990年代的互聯網熱潮提供了更復雜的案例。時任美聯儲主席格林斯潘總體保持了克制的貨幣政策，10年期美債實際收益率在整個1990年代平均約為3%，遠高于本十年迄今約1%的均值。這種克制或許是互聯網泡沫破裂后經濟未陷入更深創傷的原因之一。

然而，1998年俄羅斯違約與長期資本管理公司（LTCM）崩盤后，美聯儲緊急降息75個基點，事后看，這一舉動為泡沫的最后一波膨脹推波助瀾——盡管格林斯潘于1999年6月重啟加息，但泡沫彼時已基本成型。

當下的AI熱潮與之相似：技術革命的興奮中，貨幣政策稍有不慎便可能將繁榮推向危險。當前長端利率高企，某種程度上正是吸取歷史教訓后的主動克制。

美聯儲面臨的政策考驗

當前的貨幣政策正是上述歷史教訓的現實延伸。盡管特朗普公開呼吁大幅降息，美聯儲至今仍維持著限制性立場，避免通脹再度失控。

對于即將接掌美聯儲的沃什而言，放棄這一立場并非沒有代價。分析人士認為，當前利率水平實際上起到了“減速帶”的作用——防止股市亢奮演變為失控的投機熱潮。

值得注意的是，此輪收益率上行并非美國獨有。英國、德國、日本等發達市場同樣面臨債券收益率攀升的壓力，但它們無法像美國那樣從AI投資熱潮中獲益。因此，高利率對這些經濟體的沖擊更為明顯，反映出全球經濟在AI時代的分化正在加劇。

在美國，債市的克制正在將AI繁榮維持在可持續軌道上。這一次，高利率能否避免重蹈歷史覆轍，仍有待時間驗證。