美債風(fēng)暴只是表象？一文讀懂：真正能沖擊AI牛的是流動性！

財聯(lián)社5月20日訊（編輯 瀟湘）隨著美債收益率的暴漲在近來持續(xù)占據(jù)全球財經(jīng)媒體的頭條版面，華爾街對人工智能(AI)的篤定信仰，無疑也正面臨著一場來自宏觀流動性的隱秘逆流。

近日，知名宏觀策略師Simon White在發(fā)布的最新全球宏觀研究中指出，隨著全球通脹的再度抬頭，市場“過剩流動性”已確立見頂下行趨勢。這一劇烈變化，正將當(dāng)前擁擠度最高、估值最貴的AI及半導(dǎo)體板塊推向極度危險的境地。

White警告稱，如果投資者繼續(xù)對宏觀危險信號視而不見，恐怕將付出高昂的代價。

半導(dǎo)體“前所未有”的擁擠

White認(rèn)為，隨著全球通脹加速，過剩流動性已開始減少，這使得擁擠不堪的半導(dǎo)體板塊最容易受到下跌沖擊。

“如果你作為股票投資者對此并不擔(dān)心，那你一定是漏掉了什么。市場表面上看起來似乎堅不可摧，但已有足夠多的跡象，讓即使是最樂觀的投資組合經(jīng)理也會眉頭緊鎖，”White表示，“股票已處于超買狀態(tài)，盈利預(yù)期上升的速度難以為繼，相關(guān)性處于極低水平，離散度接近高點，而且霍爾木茲海峽則繼續(xù)緊扼著全球大宗商品的鎖喉。”

White指出，那些認(rèn)為即使有這些警告股市仍能繼續(xù)上漲的觀點，是基于這樣一種假設(shè)——AI革命將在極不遠(yuǎn)的將來深刻改變世界，以至于其他一切幾乎都微不足道。這種觀點導(dǎo)致了與AI相關(guān)的行業(yè)（如半導(dǎo)體和科技硬件）出現(xiàn)了嚴(yán)重的擁擠。

White基于全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)二級行業(yè)的遠(yuǎn)期盈利、分析師評級和機構(gòu)持股情況，構(gòu)建了一個“炒作得分”(Hype Score)指標(biāo)——相關(guān)行業(yè)得分越高，代表圍繞該行業(yè)的炒作就越多，而這種狂熱演變成恐懼、或者僅僅是回歸現(xiàn)實的風(fēng)險也就越大，從而將價格推低。

基于這一指標(biāo)，半導(dǎo)體行業(yè)目前的擁擠程度從未如此之高，科技硬件的炒作也接近其歷史高點——這兩個行業(yè)也恰恰都在近期開始表現(xiàn)不及大盤。

相比之下，軟件行業(yè)的炒作此前則隨著智能體編程(coding agents)的顛覆性沖擊而有所收斂。在炒作熱度的另一端，顯示擁擠程度最低的是醫(yī)療設(shè)備和耐用消費品。

美債風(fēng)暴下“真正的絞刑架”是流動性

面對近期市場關(guān)于“美債收益率會否擊垮AI科技股”的討論，White指出，華爾街其實普遍問錯了問題——制約股票收益的從來不是債券收益率，而是流動性。

無論你衡量股票回報時看的是什么——情緒、倉位、估值、外部事件還是收益率——這些最終都必須反映在流動性上。

流動性下降對市場而言總是存在問題的。具體來說，過剩流動性——即貨幣增長減去經(jīng)濟增速和通脹，與股市有著更穩(wěn)定、且更重要的是——具有領(lǐng)先性的關(guān)系。

另一方面，債券收益率其實是衡量流動性的一個不怎么完美的指標(biāo)，這就是為什么它們與股市的關(guān)系一直處于不斷變化之中。收益率可以受到實際經(jīng)濟增長、通脹、波動性、政策利率預(yù)期等多種因素的驅(qū)動，而所有這些對股市來說可能是利好，也可能是利空。

目前市場面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)其實是，在支撐了市場從伊朗戰(zhàn)爭后的低點反彈之后，過剩流動性已開始再次下降。盡管它尚未轉(zhuǎn)為負(fù)值，但它已經(jīng)預(yù)示著未來幾個月股市將面臨更具挑戰(zhàn)性的背景。

而且情況注定會變得更糟。過剩流動性由G10國家的M1增長、經(jīng)濟增長和通脹組成。通過對其進(jìn)行分解，我們可以看到全球通脹的上升是蠶食過剩流動性的最大投入因素。未來幾個月通脹還會更高，因此眼下可能才剛剛開始經(jīng)歷流動性的實質(zhì)性下降。

與央行官員不同，過剩流動性并不會區(qū)分核心通脹和整體通脹。在缺乏G10國家顯著寬松回應(yīng)或經(jīng)濟增長驟降的情況下，隨著G10國家整體CPI的上升，過剩流動性將繼續(xù)下降——這對股市來說可不是一個友好的環(huán)境。

大宗商品帶來的啟示

White表示，通過流動性而非收益率來框定股市問題，意味著我們不必事前去辨別收益率上升到什么程度會對市場不利。相反，我們可以看到通脹已經(jīng)對流動性產(chǎn)生了不利后果，這種情況將持續(xù)下去——直到出現(xiàn)普遍的央行寬松和/或更弱的經(jīng)濟增長。

通脹不會消失這一點，可以從大宗商品投資者的行為中看出。

正如White在去年九月份所討論的，大宗商品ETF遭遇的驚人資金流入，是一個表明更大價格壓力即將到來的強有力信號。此類資金流入曾先于2009年和2020/21年大宗商品價格及通脹的大幅上漲。

盡管沒有人能事先確切預(yù)知伊朗戰(zhàn)爭，但在通脹環(huán)境下，幾乎任何沖擊都可能進(jìn)一步推高物價——而沖擊總是會發(fā)生的。正如上圖所示，自去年9月以來，大宗商品資金流入量持續(xù)呈現(xiàn)不可阻擋的上升態(tài)勢。

大宗商品的漲勢正從能源領(lǐng)域向工業(yè)金屬和軟商品擴展。自伊朗戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，幾乎所有主要大宗商品價格均已上漲。

大宗商品的表現(xiàn)也已超越美國國債，大宗商品與債券比率的快速上升明確預(yù)示著人們應(yīng)預(yù)期更大的價格壓力。

結(jié)語：AI模型對自身命運的“神預(yù)言”

White總結(jié)稱，通脹眼下正朝著股市奔襲而來，其中超買且過度擁擠的AI相關(guān)行業(yè)風(fēng)險最大。不僅人人都似乎在做多這些板塊，并對其潛力極度樂觀，而且這些板塊目前也已躋身最昂貴的板塊之列。

White著重提到，半導(dǎo)體行業(yè)的股票風(fēng)險溢價(ERP)已低于其他任何行業(yè)，且已經(jīng)為負(fù)值。科技硬件行業(yè)的股票風(fēng)險溢價也高不了多少。

ERP是指市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險的股票收益率與無風(fēng)險收益率的差額，是投資者因承擔(dān)股票市場風(fēng)險而期望獲得的超額回報，實踐中常用“市盈率倒數(shù)-國債收益率”來計算。

在報告的最后，White還采用了一種極具戲劇性的方式，利用AI對其自身所處的股票板塊前景進(jìn)行了“盲測”。

White表示，據(jù)說，人們應(yīng)該能夠把一本推理小說喂給大語言模型(LLM)，遮住最后一句話，而大模型能夠僅僅通過預(yù)測下一個詞來正確猜出兇手是誰。那么，通過一點提示詞，結(jié)合我上面所寫的一切，AI對其自身股票的前景怎么看？

AI目前的答案是：

““當(dāng)前估值已然如此高企，留給市場失望的空間已所剩無幾。如果流動性持續(xù)惡化，而通脹進(jìn)一步加劇，那些炒作最熱但盈利收益率支撐最薄弱的板塊，可能會面臨估值的急劇下調(diào)。當(dāng)然，這并不意味著AI的敘事是錯的，這更多意味著投資者為此付出的價格正變得越來越重要?！?/blockquote>

White坦言，“讓我自己來寫，恐怕也很難寫得比這更好了”。