大宗商品“安全溢價”的時代來了

過去幾十年，大宗商品價格的核心假設是：只要價格足夠高，供應總能在全球市場中被調配出來。但在區(qū)域化加速、國家安全優(yōu)先的當下，這一前提正在失效。

彭博宏觀策略師Michael Ball指出，在一個以陣營劃分、供應鏈被反復審視的世界里，關鍵金屬已不再是普通周期品，而是戰(zhàn)略資產。

大宗商品的市場價格，開始系統(tǒng)性地包含一項新的組成部分——對供應安全的定價溢價。這意味著，即便價格看起來“偏貴”，也未必回到了過去那個可以輕易回落的區(qū)間。

從“供給充裕”到“安全稀缺”：大宗商品定價邏輯的轉變

Ball 認為，許多金屬價格如果仍以過去“供應始終可得”的時代作為參照，確實顯得被高估。但問題在于，這種參照本身已經不再適用。

在區(qū)域化和國家安全導向的世界中，大宗商品的清算價格，越來越多反映的是確保不斷供的價值。這一溢價來自多個方面：采礦、加工和制造環(huán)節(jié)的結構性瓶頸；關稅和貿易政策；國家戰(zhàn)略儲備；以及企業(yè)層面“以防萬一”的庫存策略。

在這種背景下，關鍵金屬的便利收益率（convenience yield）被持續(xù)抬高。價格不再只是邊際供需的結果，而是對潛在中斷風險的提前補償。

電氣化與AI疊加，戰(zhàn)略金屬需求具備剛性

需求端的變化同樣具有結構性特征。

“萬物電氣化”顯著抬升了銅、鋁、鋰、鎳、稀土以及電網相關硬件的基礎需求水平。與此同時，AI 數據中心的快速擴張，又進一步推高了對電力基礎設施的投入需求。

Ball 強調，當金屬短缺可能導致電網建設停滯、數據中心項目延誤、電池備份能力不足，甚至削弱防務準備時，供應中斷的代價將變得不可接受。在這種情況下，擴大庫存是理性的選擇，而庫存前置本身會拉動需求、支撐價格，并使安全溢價得以延續(xù)。

近期白銀價格的快速上漲，正是這一機制的現實體現。白銀兼具儲值屬性與工業(yè)用途，被美國內政部列為關鍵礦產后，市場對潛在政策限制的預期升溫，疊加長期供應偏緊，促使進口商加速實物囤積。結果是，白銀在跑贏黃金的同時，也展示了稀缺性如何觸發(fā)快速重定價。

真正的瓶頸在中游，“安全溢價”難以消退

Ball 指出，白銀并非個例，而是其他金屬（如銅、鎳）的定價模板：一旦供應緊張、產量依賴副產品或加工環(huán)節(jié)高度集中，任何政策限制或擾動，都可能引發(fā)庫存爭奪，并推動價格呈現非線性上行。

更關鍵的是，當前大宗商品供給越來越受制于“物理資產負債表”——分離后的稀土、符合標準的電池化學品、變壓器產能以及熟練冶金勞動力，都無法被資本迅速復制。

這也是為什么各國政策開始聚焦中游環(huán)節(jié)。歐盟《關鍵原材料法案》明確針對開采、加工與回收能力，并限制集中度。

國際能源署數據顯示，前三大精煉國的市場份額持續(xù)上升，從2020年的82%上升到2024年的86%，新增供給高度集中于少數國家。鎳供應國為印度尼西亞，鈷、石墨、銅、鋰和稀土供應國為中國。

Ball認為，所有這些都意味著，僅僅保障采礦供應是不夠的；各國還需要保障將原材料轉化為可用投入品的設備以及大規(guī)模部署能源的設備的生產。

在 AI 驅動需求成為“必需品”的背景下，大宗商品的價格不再只是周期變量。即便部分金屬短期漲幅可能超出安全溢價本身所能解釋的范圍，Ball認為，未來任何價格回調，都將比過去更淺。

因為支撐價格的，已經不僅是需求，而是安全。