剛扭虧的華金證券，債券發行玩“價格游戲”又嘗苦果！

作者 | 賈紫聰

編輯 | 付影

來源 | 獨角金融

5月12日，貴州證監局的一紙警示函，將華金證券股份有限公司（以下簡稱“華金證券”）推到了聚光燈下。作為公司債“20遵和02”主承銷商及受托管理人，華金證券在債券發行定價過程中，存在將債券發行利率與承銷費用掛鉤的行為。

這次警告發生在華金證券剛剛實現扭虧為盈的關鍵節點。財報顯示，2025年華金證券營業收入6.63億元，同比增長63%；凈利潤1569萬元，同比大幅扭虧約2億元。

而投行業務正是華金證券的核心業務之一，2025年該業務收入達1.76億，在手續費及傭金凈收入中占比高達53%。

這份罰單也撕開了華金證券背后的隱憂，在追求業務規模與承銷收入的過程中，合規風控這道“防火墻”為何會出現漏洞？

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從發行人到承銷商，

“20遵和02”收連環警示

貴州證監局的行政監管措施決定書中措辭明確，華金證券此次的行為違反了《公司債券發行與交易管理辦法》第七條、第八條及第三十八條的規定。

這一觸碰監管紅線的操作，不僅讓華金證券收到警示函，還被記入證券期貨市場誠信檔案。

圖片來源：貴州證監局

值得注意的是，平安證券此前也因類似違規吃過罰單。2024年2月8日，平安證券則被證監會指出，其在債券發行定價過程中，存在違反公平競爭的行為，個別項目債券發行利率與承銷費用掛鉤；以及個別債券項目盡調不完整，關鍵要素獲取不充分等違規行為。根據相關規定，證監會決定對平安證券采取出具警示函的行政監管措施。

圖片來源：證監會官網

2023年10月20日修訂發布并生效的《公司債券承銷業務規則》中明確提到，承銷機構在公司債券承銷各環節均不得承諾發行價格或利率，不得將發行價格或利率與承銷費用直接或間接掛鉤，不得承諾以包銷以外的方式購買公司債券。在確定公司債券承銷費用時，不得以明顯低于行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜指出，“將債券發行利率與承銷費用掛鉤”的操作并非行業主流，但在特定時期和特定項目中確實存在，可視為一種灰色"潛規則"。根據市場人士分析，在前幾年債市波動、部分弱資質城投債銷售困難的背景下，這種操作成為一種扭曲的“潤滑劑”，發行人得以壓降票面融資成本，券商則通過"以價換量"做大承銷規模。

對于債券發行人來說，發行利率越低，融資成本越低。債券發行利率本應由市場供需、發行人信用資質等客觀因素來決定，而承銷費是承銷商做發行中介業務賺的傭金，應該基于服務內容、市場行情協商確定，與發行結果無關。

若將發行利率與承銷費掛鉤，意味著承銷商可能為了獲取更高的承銷費而人為壓低發行利率，扭曲了兩個市場化定價指標，甚至可能伴隨向特定投資人私下返費等利益輸送行為，損害其他投資者的公平認購權。

圖片來源：罐頭圖庫

財經評論員郭施亮對此分析稱，這一系列的動作，容易扭曲價格、影響市場三公原則，進而影響行業正常的生態體系。這一罰單可能會影響企業聲譽，并且記入誠信檔案，可能會對相關業務開展造成風險，合規成本也隨之增加。未來公司聲譽在短時間內也很難得到有效修復，會形成持續性的影響。

根據上交所公告，“20遵和02”是遵義和平投資建設有限責任公司2020年非公開發行項目收益專項公司債券（第二期），證券代碼為“167183”，該債券于2020年10月12日起在上交所掛牌，并采取報價、詢價和協議交易方式。

值得注意的是，公司債“20遵和02”的發行人半年前剛收到罰單。2025年12月5日，貴州證監局就曾披露罰單，對遵義和平投資建設有限責任公司及時任董事長袁顯明采取出具警示函措施。

圖片來源：貴州證監局

原因直指其“非市場化發行債券”及“未按約定用途使用募集資金”，上述行為違反了《公司債券發行與交易管理辦法》第十五條及第三十八條規定。公司時任董事長袁顯明對上述行為負有主要責任。

如今，作為中介機構的華金證券接棒領罰，對發行人和中介機構雙向追責也顯示出監管層對債券市場違法違規行為的持續高壓態勢。

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凈利潤扭虧為盈，

IPO之路還有多遠？

華金證券是華發集團旗下的全牌照券商，2025年剛剛實現扭虧為盈。

財報顯示，2025年華金證券營業收入6.63億元，同比增長63%；凈利潤1569萬元，同比大幅扭虧約2億元。分業務類型來看，中介業務收入同比增長11%，投資業務收入同比增長53%，其中固收、資管、投行、自營等業務核心指標均跑贏市場。

2022年-2025年，華金證券凈利潤分別為507萬元、-1.76億元、-1.83億元、1569萬元。從近四年財報公布的凈利潤數據來看，華金證券2025年成功實現盈利轉正，且盈利水平遠超2022年同期表現，扭轉了此前兩年持續大額虧損的經營態勢。

而2025年業績翻盤的核心原因之一，便是固收融資業務增長，債券承銷規模同比翻倍，科創債、鄉村振興債等監管鼓勵品種取得突破。2025 年，公司債及ABS承銷規模共213億元，同比增長114%，wind平臺行業排名分別為第46、31名，較上年末前進20、3位。其中，科創債、鄉村振興債取得首單突破，全年分別落地5單、2單。

圖片來源：罐頭圖庫

投行業務一直是華金證券的“營收支柱”之一。財報顯示，2022-2025年，華金證券投行業務凈收入分別為2.92億、1.17億元、1.32億元、1.76億元，占當年總營收的比重分別為40.1%、23.6%、32.5%、26.6%。

受2022年底被暫停保薦和公司債券承銷業務暫停近一年的影響，華金證券投行業務元氣大傷。2023年投行業務凈收入同比下降59.9%，2024年-2025年雖然有所恢復，該項收入分別為1.32億元、1.76億元，但距離2022年的2.92億元仍有差距。

合規問題也成為了華金證券在IPO進程中的“減分項”。早在2020年，華金證券便正式啟動了IPO上市輔導，輔導機構為中信證券。

但公司在2024年主動撤回了輔導備案，華金證券對外回應，此次屬于戰術性撤退。據“澎湃新聞”報道，華金證券相關人士表示，撤回輔導是對上市工作節奏進行調整，并未改變公司登陸資本市場的戰略規劃。

中信證券在2024年1月4日出具的《輔導進展報告》顯示，華金證券“目前仍存在的主要問題”包括，完善風險管理和內控制度、健全治理制度、持續關注經營情況。

圖片來源：中信證券出具的關于華金證券第11期《輔導進展報告》

值得注意的是，在“新國九條”后，IPO新規全面提高了上市門檻。

2025年4月30日證監會及滬深交易所正式發布《股票發行上市規則》《科創屬性評價指引（試行）》等多項規則，通過適度提高主板和創業板上市財務指標、科創板科創屬性評價標準，來進一步完善發行上市制度，從而嚴把“上市關”。

因此，假如華金證券同98%A股上市券商以及100%正在排隊A股上市的券商一樣目標主板上市，且同約99%擬在A股主板上市的企業一樣選擇“第一套標準”。那么，IPO新規之下，華金證券將面臨更高的“三道門檻”。

“第一道門檻”調整為：最近三年凈利潤均為正，最近三年累計凈利潤由不低于1.5億元提高至2億元；“第二道門檻”調整涉及“最近一年凈利潤”，相較原上市規則，其最低門檻由不低于6000萬元提高至1億元。

財報顯示，2023-2025年，華金證券營收分別為4.97億元、4.07億元、6.63億元，分別同比增長-31.8%、-18.1%、63%；凈利潤分別-1.76億元、-1.83億元、1569萬元。

“第一道門檻”，華金證券近三年凈利潤有兩年為負，不符合“均為正”；近三年累計凈利潤-3.4億元，不符合“不低于2億元”；“第二道門檻”，華金證券最近一年凈利潤1569萬元，不符合“不低于1億元”。

此外，“第三道門檻”調整為：最近三年累計經營活動產生的現金流量凈額指標由1億元提升至2億元，最近三年累計營業收入指標由10億元提升至15億元。該指標，華金證券均符合。

經營壓力與合規壓力的雙重夾擊成為華金證券IPO之路的“絆腳石”，這次因“承銷費掛鉤利率”被罰，說明在業務恢復的壓力下，華金證券的合規防線可能又出現了松動。

華金證券的重啟IPO之路是否會再添新的變數？歡迎留言評論。