【長江宏觀于博團隊·周脈“博”】被高估的“通脹”和“加息”預期

來源：市場資訊

（來源：于博宏觀札記）

作者：于博 黃帥 敬成宇

事件描述

近期全球債市再度承壓，各國長債利率紛紛創下新高，風險資產也迎來調整。市場在交易什么，擔憂是否會成為現實？

核心觀點

近期全球債市再度承壓，各國長債利率紛紛創下新高，風險資產也迎來調整。NACHO交易、通脹數據超預期，以及沃什沖擊，是本輪通脹擔憂升溫背后的根本原因。

但在我們看來：一是NACHO影響或被高估，盡管本輪原油供給沖擊幅度不低，但對經濟的傳導卻明顯更弱；二是通脹壓力或被高估，4月美國CPI超預期主要緣于住房分項技術性調整，而薪資低于預期表明核心通脹料難回升；三是沃什沖擊被錯判，其中縮表的影響被高估，而通脹預期的影響卻被低估，“沃什的時代”還遠未到來，“時代的沃什”仍需權衡雙重使命。

目錄

1、全球債市承壓背后：通脹擔憂再度升溫

2、NACHO影響或被高估：供給沖擊幅度確實不低，但對經濟傳導更弱

3、通脹壓力或被高估：住房通脹或緣于技術性調整，核心通脹料難大漲

4、沃什沖擊或被錯判：管理通脹預期“以退為進”，權衡雙重使命在所難免

以下是正文

全球債市承壓背后：通脹擔憂再度升溫

近期市場調整呈現出明顯的“流動性緊縮交易”特征，主線是全球債市承壓，而癥結則是通脹擔憂。

1）先來看美債，10Y美債利率升至4.59%，創下過去一年以來的新高，30Y美債利率更是創下了5.12%的多年新高。但反觀本輪10Y美債實際利率，卻并未突破3月份的高點，這表明本輪美債利率上行，在很大程度上和通脹補償上升有關，值得注意的是，3月份以來油價回落，但通脹補償卻不降反升，這說明市場對長期通脹的擔憂不僅沒有隨著油價回落而消散，反而再度升溫。

2）再看日債，10Y、30Y和40Y日債利率分別升至2.71%、4.01%和4.24%，均創下歷史新高，這同樣與通脹有關，日元整體貶值背景下，日本進口商品本幣價格持續走高，導致日本輸入性通脹壓力不斷積聚。

3）其他各國債市也未能幸免，30Y德債、英債利率分別錄得3.64%、5.85%，雙雙創下多年新高。

NACHO交易、通脹數據超預期，以及沃什沖擊，是本輪通脹擔憂升溫背后的根本原因，但在我們看來，其影響或被高估。

NACHO影響或被高估：供給沖擊幅度確實不低，但對經濟傳導更弱

首先，NACHO影響或被高估，盡管本輪原油供給沖擊幅度不低，但對經濟的傳導卻明顯更弱?；魻柲酒澓{持續封鎖狀態下，市場逐漸轉向交易NACHO（Not A Chance Hormuz Opens，霍爾木茲海峽開放無望），5y/10y盈虧平衡通脹率、5y5y遠期通脹率持續回升。

一方面，本輪原油供給沖擊幅度確實不低，根據我們的估算，因伊朗封鎖霍爾木茲海峽導致的供給沖擊約為620-930萬桶/日，占到全球原油供給的7.4%-11.1%，已超過1970年代滯脹時期5.6%的平均降幅。

但另一方面，石油供給沖擊幅度并不等于總供給沖擊幅度，隨著美國經濟對原油依賴度降低，以及頁巖革命推動美國由石油凈進口國轉為凈出口國，當前美國單位GDP的原油消耗量已降至1970年代的30%左右，彼時5.6%的供給沖擊幅度，相當于目前19.3%的供給沖擊水平，而7.4%-11.1%的降幅，距離這一水平仍有較大距離。

通脹壓力或被高估：住房通脹或緣于技術性調整，核心通脹料難大漲

其次，通脹壓力或被高估，4月美國CPI超預期或緣于住房分項技術性調整，而薪資低于預期表明核心通脹料難回升。

一是4月美國CPI數據或被高估。市場對通脹的擔憂很大程度上和4月美國CPI漲幅超預期有關，而其中住房分項對環比漲幅的貢獻占到了1/3。但這更多是緣于技術性擾動而非趨勢性走強，去年10月美國政府停擺導致住房數據缺失，BLS將其記為不變，今年4月樣本更新，相當于對去年10月的住房通脹低估進行修正，最終在美國CPI數據上體現為住房通脹的大幅抬升。

二是“K型復蘇”和“AI沖擊”的組合下，美國核心通脹的上升面臨阻力。本輪美國經濟修復高度依賴以計算機通信電子為代表的高端制造業，以及以金融、信息服務為代表的高端服務業，然而在AI沖擊之下，相關行業的就業和薪資卻并未實現同步改善，反而是失業壓力的泛化，以及時薪環比漲幅的持續回落，而這都指向美國核心通脹回升乏力。

沃什沖擊或被錯判：管理通脹預期“以退為進”，權衡雙重使命在所難免

第三，沃什沖擊影響或被錯判，縮表的影響被高估，而通脹預期的影響被低估，“沃什的時代”還遠未到來，“時代的沃什”仍需權衡雙重使命。

一則，我們此前曾有強調，沃什的改革主張，按實施難易程度來看：新溝通方式<新通脹框架<縮表，參考米蘭等人撰寫的《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》，美聯儲縮表的實際執行可能要經歷長達一年甚至數年的準備期。

二則，以史為鑒，通脹預期脫錨是1970年代美國經濟陷入“滯脹”泥潭的關鍵原因之一，時任美聯儲主席的阿瑟·伯恩斯正是因為在治理通脹時不夠堅決，才使得通脹預期居高不下，而沃什“改革溝通方式”、“建立新通脹框架”、“重利率輕資產負債表”的主張，都將有利于管理通脹預期，并為后續降息贏得空間。

三則，在經濟結構依然脆弱、就業市場弱平衡、美伊摩擦降溫的背景下，“沃什的時代”還遠沒有到來，“時代的沃什”仍要在雙重使命間權衡。歷史上，每一任美聯儲主席上任，都伴隨美國總統的特定需要，中期選舉壓力下，特朗普“壓降中長端利率”的意圖已是眾所周知。我們預計，進入三季度后，美國或將逐漸進入“通脹中樞回落+就業市場走弱”的環境，屆時美聯儲再度開啟降息以穩定就業市場，將不僅必要，也有空間。

風險提示1、霍爾木茲海峽封鎖時間超預期：當前美伊正處于“停火兩周”期間，但雙方在核濃縮、霍爾木茲海峽控制權等核心議題上分歧較大，談判仍存在破裂或延長拉鋸的可能。若霍爾木茲海峽封鎖時間超出預期，原油供給持續受阻，能源及原油安全問題影響將更為廣泛，部分能源安全問題并不嚴重的經濟體可能也會受到波及。

2、通脹持續超預期：當前主要經濟體勞動力市場依然偏緊，服務業通脹粘性較高。若核心通脹在經濟增長中反復抬頭，央行被迫將限制性利率維持更久甚至重啟加息，將直接抑制企業資本開支與居民消費，削弱本輪復蘇的可持續性。

研究報告信息

對外發布時間：2026-05-18

研究發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

于博 SAC編號：S0490520090001 SFC編號：BUX667郵箱：yubo1@cjsc.com.cn

黃帥 SAC編號：S0490525070005 郵箱：huangshuai@cjsc.com.cn

敬成宇 郵箱：jingcy@cjsc.com.cn

評級說明及聲明