中金：從俄烏四年能學到什么？

來源：中金點睛

2022年2月俄烏沖突爆發至今已逾四年，至今仍未結束，但市場對其的關注度已遠不如前。這說明，金融市場是“健忘”的，總是會對突然和陌生的意外做出應激甚至過激的反應，但進入“新常態”后，對于沒有邊際增量的變化就逐漸脫敏。

2026年2月底美以伊沖突爆發以來，各類資產交易的“劇本”其實并不陌生，甚至似曾相識。與2022年2月俄烏沖突后如出一轍，都是短期內恐慌情緒主導，油價和美元快速沖高、利率上行、風險資產承壓、滯脹擔憂升溫，隨后又不斷反復中逐步“脫敏”。

但除了容易高估短期恐慌外，金融市場還有另外一個特點，就是也容易低估長期影響，站在“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動的噪音，來審視過去四年更為長期的深遠變化：去美元化、逆全球化、能源轉型、地緣格局重構、安全重于效率等等，無不是以這一刻為濫觴。

我們研究這段歷史，并非要對當前刻舟求劍，而是要從中吸取教訓，充分意識到一些事情的重要性，也坦承一些變化的偶然性。事實上，四年前宣稱最懂俄烏格局的戰略家也未必完全預料到當前的局面。歷史的鐵律是：事后看來無可避免的事，在當時總是毫不顯眼。越是對當時的情形一知半解，越容易武斷地用后見之明來解釋為何現在的局面無可避免，而越是對當時的情形了解得透徹，越知道這一結果并非理所當然。

站在當下，羊群效應決定了金融市場依然不可避免在一開始高估短期沖擊，但又會低估長期影響。剝掉表面上顯而易見的差異，搞清楚有哪些底層邏輯的相似之處，有哪些長期的深遠影響我們需要重視，將有助于我們在撲朔迷離的局勢變化中有更多“先見之明”，這是我們撰寫本文的主要意義。

俄烏沖突的節點與交易邏輯：從避險交易，到緊縮交易，再到加息放緩和產業趨勢的“雙輪驅動”

2022年2月俄烏沖突爆發后，市場交易邏輯經歷了從一開始的恐慌避險交易，到美聯儲加息驅動的緊縮交易，再到加息放緩疊加AI產業趨勢共同驅動的市場修復三個階段，具體而言：

階段一：沖突爆發后，恐慌情緒主導的避險交易（2022年2月至3月初）

2022年2月16日，美軍稱俄羅斯已向烏克蘭邊境增派軍隊[1]，2月24日俄烏沖突正式爆發[2]。沖突爆發后最初的兩周內，市場呈現明顯的避險交易特征，主要權益資產下跌，避險資產如美元、美債和黃金上漲，有供應溢價的原油和小麥等上漲。1）權益資產普跌，標普和納指從2022年2月初俄烏沖突爆發前的高點到美聯儲加息前分別最多下跌9.1%和13.2%，歐股最多下跌13.0%，受影響最大的俄羅斯股市一度下跌51.3%。2）避險資產上漲，美元指數從沖突前的96漲至逼近100，美債利率在沖突爆發后10天內從1.99%下行26bp至1.73%，黃金最高上漲7.7%至2051美元/盎司。3）受益于供應溢價的商品上漲，布倫特原油從沖突前的97美元/桶到3月8日最高飆升至128美元/桶，小麥價格從沖突前到美聯儲加息前最高上漲39%。

與俄烏沖突類似，此輪伊朗局勢升級后，1）油價和美元同樣快速走高，且幅度更大，布倫特油價從沖突爆發前的72美元最高抬升到118美元，幅度遠高于俄烏沖擊，美元也從沖突前的96最高升至100.5。2）但與俄烏沖突時期不同的是，俄烏沖突爆發最初兩周避險情緒推動美債利率下行、黃金上漲，但伊朗局勢升級后美債和黃金也隨即下跌，10年美債利率從沖突前的3.97%一度抬升47bp至2026年3月底的高點4.44%，金價從沖突前的5278美元/盎司最大回撤了19.7%至4407美元/盎司。

階段二：美聯儲加息，市場轉向緊縮交易（2022年3月中至10月）

2022年3月16日美聯儲宣布加息25bp，正式開啟激進的加息周期。美債利率從3月初觸及1.73%的低點后走高。俄烏局勢沖擊推動美國CPI同比從2022年2月的7.9%快速抬升至2022年3月的8.5%，促使美聯儲在2022年5月FOMC上加速加息50bp并宣布啟動縮表。盡管油價從2022年3月初128美元的高點回落，但2022年中依然處于100美元以上的高位直至2022年8月。高油價逐步傳導到美國通脹，推升美國CPI同比于2022年6月達9.1%的高點。美聯儲在2022年7月到11月的連續3次FOMC會議上加息75bp以對抗通脹，2022年全年美聯儲累計加息425bp，為80年代沃爾克時期以來最快的速度。

在美聯儲的激進加息中，市場轉向緊縮交易，美債利率和美元上行、油價回落、美股走熊、黃金下跌。10年美債利率從2022年3月初觸及1.73%低點后走高，最高升251bp至10月底的高點4.24%，美元指數也從100最高上行至2022年9月114。油價從2022年6月開始回落，8月后長期低于100美元，此后穩定在80-90美元中樞。在加息和衰退擔憂中，標普和納指從3月底開始回調，分別最多下跌16%和29%，進入熊市。黃金也在強美元和高利率的壓制下持續下跌，從3月2050美元/盎司的高點到11月1630美元/盎司的低點下跌了20%。

階段三：美聯儲加息放緩疊加AI趨勢，共同推動市場修復（2022年11月后）

2022年11月后，在美聯儲放緩加息以及ChatGPT問世帶來的AI浪潮“雙輪驅動”下，市場逐步企穩修復。美聯儲于2022年11月最后一次加息75bp后，12月FOMC加息幅度降至50bp，此后加息節奏明顯放緩。美債利率和美元應聲回落，10年美債利率從10月底的高點4.24%回落至12月初的3.4%，美元也從11月初的113回落至2023年1月的101。與此同時，2022年11月底OpenAI發布ChatGPT，此后AI浪潮成為支撐美股和美國經濟的重要力量，美股主要指數在11月后明顯觸底反彈。雖然2023年3月的硅谷銀行危機引發短暫流動性沖擊，但美聯儲的迅速兜底平息了市場恐慌。此后，美股迎來牛市，2023年全年標普和納指分別上漲24%和43%。2022年11月至今，美股“七姐妹”上漲211%，遠高于標普500除“七姐妹”上漲95%。

對黃金而言，美聯儲加息放緩與全球央行購金推動牛市開啟。美債利率和美元的下行推動黃金從2022年11月后觸底反彈，疊加11月的全球央行購金數據達歷史新高，此后央行購金成為支撐黃金的重要因素，金價與實際利率逐步脫錨，開啟牛市，從2022年11月1630美元/盎司的低點到2026年1月5500美元/盎司的高點最高上漲237%。

圖表：2022年俄烏沖突爆發后交易主線從避險交易，切換至緊縮交易，再切換到加息放緩和AI趨勢共同驅動的市場修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對比當前，通過梳理俄烏局勢爆發后不同階段的資產邏輯和幾個關鍵節點，我們得到的啟發是：

? 短期的情緒沖擊無可避免，這在3月已經上演；

? 美聯儲緊縮預期在短期的影響很大，例如黃金，從地緣格局重構和去美元化的宏大敘事角度看多黃金并沒問題（Zoltan在2022年3月提出大宗商品代替美元錨的敘事在4年維度上被證實），但如果在俄烏局勢爆發的一開始就這么操作，忽略了短期美聯儲緊縮的影響，那就要承受長達8個月20%的回調，此次黃金同樣也經歷了大幅回撤，沒有起到“避險”效果，如出一轍。相反，當緊縮預期退潮，長邏輯就開始發揮作用，黃金也自此開始了四年的長牛。此次也是類似，目前正處于這一擔憂醞釀的影響下，如果后續鷹派預期隨著油價回落降溫，市場也就會跨入新的階段。

? 產業趨勢是股市超越宏觀流動性影響而修復的關鍵，納斯達克從2022年底開始走強，除了美聯儲緊縮預期退潮外，更重要的因素是ChatGPT橫空出世，否則即便反彈也只能是小型的估值修復。此次同樣如此，雖然主要市場3月底以來在局勢緩和下修復，但有產業趨勢加持的納斯達克和創業板顯然就要強于基本面更弱的恒生科技，美股科技股一季度業績和整體AI投資的大超預期成為四月以來這一輪AI行情的關鍵（《AI行情走到哪一步了？》）。

圖表：與俄烏沖突后相比，伊朗局勢升級后美債和黃金下跌更早，但美股反彈更快

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

當前的幾點不同：對油的供給沖擊更大但主要影響亞洲，底層通脹壓力更小，政策仍有空間

顯而易見的是，當前與俄烏局勢在沖擊本身，以及所處宏觀環境有諸多不同，導致最終影響也會迥異。了解這些差異，有助于我們更為客觀的做出比較。

? 從沖擊本身看，1）伊朗局勢對石油造成的供給沖擊要遠大于俄烏。伊朗局勢爆發后，2026年3月全球石油產量環比驟降1010萬桶/日。而在2022年俄烏沖突后，全球石油產量較同年3月僅回落約60萬桶/日。正因為如此，伊朗局勢升級后油價漲幅和波動也更大。伊朗局勢升級后，布倫特原油漲幅最高達63%，大于俄烏沖突時最高漲幅29%，且石油波動率指數最高達121，大于俄烏時期不到79的高點。相比俄烏沖突時期，伊朗局勢對天然氣的整體沖擊更小。伊朗局勢升級后荷蘭TTF天然氣期貨價格和紐交所天然氣期貨價格最大漲幅分別為94%和13%，小于俄烏沖突時期的153%和112%，同時本輪天然氣波動率指數峰值83也小于俄烏沖突時期的波動率高點124。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗沖突帶來的石油供給缺口更大

資料來源：Wind，IEA，中金公司研究部

圖表：相比俄烏沖突，伊朗局勢后油價漲幅更大、TTF天然氣漲幅更小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）對亞洲和歐洲沖擊程度不同。俄烏沖突主要影響歐洲，伊朗局勢主要影響亞洲。俄烏沖突對能源供應鏈的沖擊和重構主要集中在歐洲，俄烏沖突前俄羅斯約49%化石能源出口流向歐盟。歐盟能源產品高度依賴于俄羅斯進口，俄烏沖突前天然氣和石油進口中分別37%、25%來自俄羅斯，而沖突后降至11%、1%。俄羅斯的能源出口在俄烏沖突后也從歐洲轉向亞太地區，歐洲占俄羅斯能源出口占比由沖突前的49%降至5%，而中國占比則從17%抬升至35%，印度占比也從2%升至22%。

圖表：俄羅斯在俄烏沖突前約49%化石能源出口流向歐盟

資料來源：CREA，中金公司研究部

2026年霍爾木茲海峽的封鎖則主要波及亞洲經濟體，霍爾木茲海峽封鎖導致海峽原油通行量斷崖下跌，而該海峽近九成出口目的地是中國、印度等亞洲國家，其中日本和韓國經由霍爾木茲海峽運輸的比例分別為其原油總供給的71%和54%。此外，亞洲國家對石油能源的依賴度較高，其中日本、越南、韓國對化石能源的依存度分別高達84%、81%、79%，同時原油儲備水平相對較低，尤其是東南亞國家如越南僅能維持10天左右的原油消費需求，也加劇了伊朗局勢升級帶來的影響。

圖表：美以伊沖突爆發前，霍爾木茲海峽原油運量近九成運往亞洲

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：亞洲國家的石油能源依賴度較高

資料來源：IEA，OECD，中金公司研究部

3）對其他品種的影響不同。伊朗局勢帶來的農產品供給沖擊小于俄烏，俄羅斯與烏克蘭是全球糧食供應的基石，2022年合計占全球小麥出口的30%。2022年俄烏沖突時期，標普農產品指數漲幅達18%，小麥和玉米期貨價格分別最高上漲約40%和18%，而伊朗沖突后標普農產品指數漲幅僅為8%，小麥和玉米期貨價格僅分別最高上漲10%和11%。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗局勢后氮肥價格漲幅更大，但農產品價格影響不及俄烏時期

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

伊朗局勢對氮肥、鋁、硫磺等沖擊更大。俄羅斯和白俄羅斯合計占全球鉀肥出口40%，俄烏沖突爆發后鉀肥價格最高上漲52%，遠大于伊朗局勢升級后的漲幅8%。相比之下，霍爾木茲海峽封鎖導致全球逾四分之一的氮肥貿易受阻，阿拉伯海灣尿素現貨上漲超79%，大于俄烏時期最大漲幅52%。對鋁和硫磺而言，中東地區電解鋁產量占全球9%，其中出口占產量約75%，即霍爾木茲海峽的關閉影響了全球約6.75%的電解鋁出口，伊朗局勢后，鋁價最高上漲約20%，高于俄烏沖突時最高漲幅13%。2025年中東主要國家占全球硫磺產量26%，而霍爾木茲海峽承擔全球硫磺海運的50%，航運受阻導致硫磺價格上漲，伊朗沖突后硫磺價格最高上漲至約753美元/噸，高于俄烏時期最高價485美元/噸。

? 從所處宏觀環境看，1）底層的結構性通脹壓力更小。相比2022年疫情后因為供應鏈和財政大規模刺激導致的結構性通脹，當前美國通脹水平更低，供給側沖擊更可控。2022年俄烏沖突爆發時，美國面臨的是疫情后的結構性通脹，疫情后的供應短缺疊加美國財政擴張帶來超2萬億美元的美國居民超額儲蓄，推動美國CPI同比從2020年5月低點0.1%抬升至俄烏沖突爆發前2022年1月的7.5%，在俄烏沖突爆發后更是抬升至2022年6月9.1%高點，為上世紀90年代以來之最。反觀當前，伊朗局勢前美國通脹已步入下行通道，從2025年11月的2.7%回落至2026年2月的2.4%，伊朗局勢更多帶來的是供給側的階段性沖擊。基準情形下，若油價中樞三四季度逐步回到80美元，我們預測CPI同比將逐步回落，不會出現2022年的持續性高通脹。

圖表：當前美國通脹相對俄烏沖突時期更低，結構性通脹壓力更小

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：若油價二三季度逐步回落到80美元，將推動美國通脹轉為下行

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）政策空間上，相比2022年美聯儲不得不強力加息對抗滯脹，當前加息壓力并沒那么緊迫，財政擴張方向確定。貨幣政策方面，2022年俄烏沖突爆發時，美聯儲和歐央行在經歷疫情后的降息周期后政策利率均接近零，面對滯脹壓力不得不加息應對。而伊朗局勢升級前，美國聯邦基金利率仍然維持在3.50%-3.75%的區間，疊加當前美國實際利率與自然利率之間仍有50bp左右的差距，從基本面的角度來說美聯儲仍然需要2次25bp的降息空間。當前CME利率期貨預計2027年都降不了息、甚至可能加息，一方面是出于對油價仍在高位的擔憂，另一方面也對新美聯儲主席沃什上任后表態不確定。但我們認為，新主席沃什雖然主張縮表，但即便要做也需先放松金融監管，短期內仍受到金融流動性等約束。對于降息，當前接近4.6%的美債利率當前計入較多悲觀預期，若油價回落降有效緩解這一壓力。

圖表：美國實際利率與自然利率目前相差近50bp，基本面仍支持2次降息

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

圖表：沃什主張縮表但也支持降息

資料來源：CNBC，胡佛研究所，Reuters，中金公司研究部

財政政策方面，當前美國政府的付息壓力更大，財政支出中付息比例為15.4%，遠高于俄烏沖突時7.1%的水平，利息支出占財政收入的比例為18.5%，也高于俄烏沖突時期的8.6%，美債加權付息利率目前為3.34%，而俄烏時期僅為1.57%。但大而美法案通過后2026年財政擴張的方向確定，我們預計財政赤字率將從2025年的5.8%抬升至2026年的6.4%，亦對經濟有所支撐。

圖表：當前美國利息支出占財政支出和財政收入比例都遠高于2022年俄烏沖突時期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2022年美國財政相比2021年收縮，2026年財政擴張方向確定

資料來源：Haver，中金公司研究部

俄烏后的長周期深遠影響：局部去美元化、能源結構轉型、供應鏈重構、軍費支出增加與民粹主義崛起

除了容易高估短期的沖擊（例如俄烏局勢爆發后，市場一度擔心高油價和美聯儲激進加息導致美國和全球經濟衰退），金融市場還有另一個特點，就是也容易低估長期影響，站在當前“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動的噪音，來審視過去四年更長期的深遠變化：局部去美元化、能源轉型、供應鏈重構、安全重于效率、民粹主義抬頭等等，無不是以這一刻為濫觴。

? 局部去美元化與黃金牛市開啟。俄烏沖突爆發后，美國對俄羅斯采取將其踢出SWIFT系統、凍結外匯儲備等金融制裁措施，“美元武器化”激發對美元體系安全性的擔憂，推動部分新興國家從2022年底開始增持黃金儲備，推動金價與實際利率脫錨，最高上漲至2026年1月的5500美元/盎司，存量黃金規模接近美債。不過，到目前為止，“去美元化”仍然是涇渭分明的“二元分化”。我們梳理了各國央行持有美債和黃金占外儲的比例，發現相比黃金大漲前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韓國配置美債的規模顯著增加，而土耳其、俄羅斯、意大利等配置黃金的比例明顯抬升。

圖表：2022年底以來，新興經濟體央行增持黃金儲備，推動金價上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相比2023年底，挪威、加拿大等配置美債增加，而土耳其、俄羅斯等配置黃金增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

與俄烏沖突前相比，美元在全球外匯儲備、國際債券和跨境貸款中份額有所下降，其中占全球儲備貨幣比例從俄烏沖突前的59.4%降至56.8%，在貿易融資市場份額從俄烏沖突前的87%降至81%，跨境貸款份額從俄烏沖突前的55%降至45%。海外投資者持有美債占比也從俄烏沖突前的33%降至31%。但美元的儲備貨幣地位依然穩固，伊朗沖突中美國并未像俄烏沖突時期將美元武器化，美元在SWIFT國際支付中份額反而從2月的49%抬升至3月的51%，高于俄烏沖突時的39%。

圖表：相比俄烏沖突前，美元在全球外匯儲備、國際債券和跨境貸款中份額有所下降

注：當前數據中國外匯交易占比截至2026年2月，SWIFT跨境支付和海外美債占比截至3月，其余截至2024年；資料來源：Haver，BIS，IMF，Wind，中金公司研究部

? 全球能源結構轉向自主化與清潔化。一方面，俄烏沖突后歐美的能源自給性提升，結構上更多元。歐洲能源進口依賴度下降，能源進口占消費比例從2022年的96%降至2024年的92%，結構上從依賴俄羅斯轉為多元化，其中歐盟石油進口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的25%降至當前1%，而自美國進口占比則從10%抬升至17%；天然氣進口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的37%降至當前的11%，而挪威占比從38%抬升至51%。美國能源自給能力穩步提升，化石能源產量從2021年的78千萬億英熱抬升至2025年的90千萬億英熱，且在俄烏沖突后進一步鞏固了全球最大油氣生產國的地位，石油凈出口規模從2022年2月的5億美元擴大至2026年3月的100億美元。

圖表：俄烏沖突后，歐盟石油進口中俄羅斯占比從25%降至1%，美國占比抬升

資料來源：EUROSTAT，中金公司研究部

圖表：美國石油凈出口規模2022年2月的5億美元擴大至2026年3月的100億美元

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，可再生能源也加速發展，中國“新三樣”出口受益于此而快速增加。全球電力結構中煤炭發電占比已由41%降至33%，石油發電占比則從6.1%回落至2.6%。歐盟可再生能源發電量占比由沖突前37.8%提升至2025年的47.3%，其中太陽能發電量占比22.1%，創歷史新高。中國新能源汽車在產業政策支持下快速發展，新能源車零售滲透率從2021年的19.1%大幅抬升至2025年的52.3%，而汽油占成品油消費量比例從2021年的42%降至2025年的39%。中國“新三樣”出口受益于能源轉型和油價上漲，在俄烏沖突和伊朗局勢后都明顯增加。俄烏沖突后，中國“新三樣”出口占比從1.5%一度抬升至2023年2月5.6%的高點。2026年1月油價上漲以來，“新三樣”出口同比從1月的0.4%抬升至3月的0.75%，“新三樣”出口占比也從1月的4.8%抬升至3月的6.7%。

圖表：全球電力結構向清潔能源轉型，化石能源占比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突和伊朗局勢后，中國“新三樣”出口占比均有所抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 各國增加軍費支出以應對潛在地緣挑戰。俄烏沖突后，地緣風險事件愈發頻繁，各國增加軍費支出以應對風險，尤其是2025年特朗普第二次當選后宣稱減少對歐軍事援助后，歐洲打破“范式”增加軍費開支，德國“不惜一切代價”增強國防實力。據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI），全球政府軍費支出占GDP比重由俄烏沖突前的1.48%提升至2024年的1.74%，全球人均軍費支出達到334美元，為1990年以來的最高值[3]。

圖表：主要國家軍費開支占GDP比重，自冷戰后下降，而俄烏沖突后明顯上升

資料來源： SIPRI，中金公司研究部

? 貿易保護主義抬頭。俄烏沖突加劇了逆全球化的浪潮，歐美等國轉而支持“本國優先”、貿易保護和收緊移民的政治主張。美國政治極化程度自2023年以來加劇，當前政治極化指數已從2021年俄烏沖突前的1.45升至2025年的2.3，為2000年以來最高點。以特朗普為代表的右翼MAGA派在2024年大選中獲全面勝利，并在當選后推行對等關稅、驅趕移民等政策。歐洲民粹主義政黨平均支持率同樣從2021年的26.2%抬升至2023年的26.9%，2024年歐洲議會選舉中，三大右翼及民粹主義黨團合計拿下187個席位，較2021年增加53席，而傳統主流黨團席位普遍下滑。

圖表：歐洲議會2024年選舉中右翼民粹主義政黨合計拿下187席位，較2021年增加53席

資料來源：歐洲議會（EP），中金公司研究部

? 全球供應鏈和產業鏈轉移，安全重于效率。俄烏沖突加劇逆全球化趨勢，以全球貿易額占GDP比例衡量的全球貿易開放程度自俄烏沖突后從2022年的高點62.4%降至2024年的56.8%。美國在拜登政府的《通脹削減法案》等政策支持下推動制造業回流，制造業進口比率從2022年10月的高點28.5%一度回落至2023年底的27.5%，之后轉為回升至當前的29.8%，進口集中度從2022年8月的高點49.6%回落至當前的45.6%。

圖表：全球貿易開放度自俄烏沖突后下降

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

供應鏈布局逐步轉向“近岸”和“友岸”外包，墨西哥和越南由此受益。中國在美國進口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥占比從14%抬升至17%、越南份額從3%抬升至7%。與此同時，中國出口份額中美國占比從俄烏沖突前的17%降至2026年4月的10%，而東盟份額卻從14%升至19%。對中國而言，新興市場搭建供應鏈的需求和全球對新能源的需求，疊加中國的出口價格優勢，以及實際有效匯率和人民幣對一籃子匯率的升值幅度有限，共同推動中國出口繼續維持強勁。俄烏沖突至今，中國在全球出口份額從15.4%抬升至19.4%，而歐洲出口受損最多，歐元區在全球出口份額占比從25.5%降至21.0%。

圖表：中國占美國進口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥和越南占比抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突后東盟進一步取代美國在中國出口份額中的占比

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突以來，中國在全球出口份額增加，而歐元區減少最多

資料來源：Haver，中金公司研究部

文章來源

本文摘自：2026年5月17日已經發布的《從俄烏四年能學到什么？》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

項心力 分析員 SAC 執證編號：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271

本文源自：券商研報精選