越來越像本世紀初！高盛風險指標發(fā)出警告，這次是否會有所不同

雖然本周美股再度刷新歷史新高，高盛發(fā)現(xiàn)，在市場狂熱的背后浮現(xiàn)出罕見的技術(shù)面與情緒面信號，過度擁擠的交易和高昂的市場信心可能蘊含著短期調(diào)整風險。另一方面，當下股市核心支撐邏輯并未崩塌，企業(yè)盈利成為行情主導力量，美國經(jīng)濟韌性超預期，上漲趨勢徹底逆轉(zhuǎn)的條件尚不具備。

市場情緒過于熱情

高盛近日發(fā)布研報稱，當前市場高漲的風險偏好疊加股市上漲動能同步走強的局面，自2000年以來從未再現(xiàn)。

高盛風險偏好指數(shù)（risk appetite indicator）依托固收、股票、流動性、大宗商品、信用五大類高頻數(shù)據(jù)編制，用以衡量市場整體風險偏好。該指數(shù)大幅走低往往代表市場情緒過度悲觀，后續(xù)行情大概率迎來反彈。

本周，該指數(shù)升至1.1，超越年初水平，創(chuàng)下2021年以來新高。據(jù)高盛統(tǒng)計，自1950年至今，該指數(shù)僅有2%的時間處于1以上區(qū)間，處于歷史極端高位。

更為關(guān)鍵的是，高風險偏好指數(shù)，疊加美股趨勢交易行情急速升溫。美國動量因子ETF自3月30日低點大漲33%，同期標普500指數(shù)漲幅僅18.25%，使得美股動量Z分數(shù)突破3。Z分數(shù)用于衡量價格偏離歷史均值幅度，數(shù)值越高代表行情偏離常態(tài)越極端。高盛直言，風險偏好與上漲動能雙雙處于歷史高位，實屬罕見。

值得注意的是，不少投資者正在高杠桿押注芯片股，費城半導體指數(shù)二季度以來累計上漲近60%。高盛交易部門發(fā)現(xiàn)，散戶投資邏輯已從傳統(tǒng)的逢低買入，轉(zhuǎn)變?yōu)樽窛q狂熱行情，甚至扎堆涌入風險更高的芯片股杠桿交易。高盛數(shù)據(jù)顯示，散戶在 Direxion 三倍做空半導體 ETF、Direxion三倍做多半導體ETF的參與度，已分別創(chuàng)下五年97%、99%分位高位。“散戶正大量入場杠桿行業(yè)指數(shù)產(chǎn)品，我們認為行業(yè)主題交易熱度持續(xù)，將催生盤面下更劇烈的結(jié)構(gòu)性行情波動。”

標普500指數(shù)中，單一行業(yè)權(quán)重極少能達到15%及以上。如今半導體板塊做到了這一點，也凸顯出大盤指數(shù)此輪上漲，很大程度由人工智能交易行情主導驅(qū)動。但歷史經(jīng)驗表明：在半導體估值高位或接近高位追漲的投資者，最終很可能面臨慘烈回撤。

策略研究機構(gòu) Strategas 統(tǒng)計顯示，自1990年以來，僅有極少數(shù)行業(yè)曾在該指數(shù)中達到如此高的集中度。歷史案例包括：互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的科技硬件、金融危機前后的能源股、2010年代后期的軟件板塊。

標普500采用市值加權(quán)規(guī)則，市值越大的公司，對指數(shù)走勢影響越強。隨著芯片巨頭及其他AI關(guān)聯(lián)個股股價暴漲，其指數(shù)權(quán)重同步攀升。這意味著即便普通投資者只配置標普500指數(shù)基金，整體組合也已高度綁定少數(shù)窄幅抱團賽道，受半導體板塊興衰影響極大。

極致抱團推升了指數(shù)，可一旦芯片行情降溫，整個大盤的抗風險能力將顯著走弱。Strategas 證券首席 ETF 策略師托德·索恩表示：“種種跡象都表明，這輪 AI 驅(qū)動的上漲行情已然走到極端區(qū)間。”

后市走向如何

高盛寫道，歷史同樣存在例外：1999年、2021年兩輪行情中，兩大指標同步走高后，股市仍繼續(xù)上漲近12個月才見頂。分析師強調(diào)：高風險偏好指數(shù)疊加強勢上漲動能，和高估值一樣，都無法精準判斷市場頂部。

當下股市核心支撐邏輯并未崩塌：企業(yè)盈利成為行情主導力量，盈利向好托舉市場估值；宏觀基本面同樣偏友好，美國經(jīng)濟韌性超預期、金融環(huán)境趨于寬松，這家華爾街投行已將未來12個月美國經(jīng)濟衰退概率下調(diào)至25%。唯有基本面明確走弱、市場上漲趨勢徹底逆轉(zhuǎn)，才能確立明確看空行情。

摩根士丹利同樣看好股市，其樂觀態(tài)度主要基于當前多重因素共同推高美國股市，回調(diào)幅度將有限，市場整體上行趨勢不變。大摩明星策略師邁克·威爾遜列出了以下驅(qū)動因素：本輪財報季標普500成分股盈利增速強勁；資本開支（capex）周期持續(xù)擴張；人工智能應用不斷普及。

威爾遜稱，盈利預期上修正在助推資本開支周期。疊加稅收優(yōu)惠，以及AI數(shù)據(jù)中心建設的結(jié)構(gòu)性支撐，資本開支增速達到10%。

AI應用普及是另一股推動市場的重要力量：它壓縮成本結(jié)構(gòu)、降低薪資支出、推高盈利增速（小盤股尤為明顯），并擴大利潤率。一年前，標普500成分股中僅13%的公司提到從AI應用中獲益，到了今年一季度，這一比例升至25%。在AI滲透率高的行業(yè)，人均產(chǎn)出增速更快、提升幅度更大，顯著高于其他行業(yè)。

威爾遜近期研究了11月中期選舉對股市的潛在影響。他們認為，影響股市的政策變量主要是外交政策、關(guān)稅、放松監(jiān)管，而這些均屬特朗普的權(quán)限范圍，是他可直接動用的政策工具。

鑒于支撐市場的利好因素眾多，投資者在面對當前復蘇行情時，普遍在問：市場是否還會給一次加倉風險資產(chǎn)的機會？由于被動投資者整體低配風險資產(chǎn)，威爾遜認為，市場回調(diào)將短暫且轉(zhuǎn)瞬即逝。對美聯(lián)儲換屆或通脹回升的擔憂，可能引發(fā)階段性的債券波動率飆升、融資市場承壓，但他認為這類沖擊可控。