光模塊vs光芯片，CPO鏈條的分工邏輯

作者/星空下的蘋果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近日，在OFC 2026期間華工科技核心子公司華工正源宣布加入XPO MSA并全球首發(fā)12.8T XPO光模塊，同時(shí)還展示了更高代際產(chǎn)品與方案。另一邊，海外機(jī)構(gòu)對(duì)CPO滲透率的中期判斷也繼續(xù)上修，預(yù)計(jì)CPO滲透率將在未來(lái)幾年顯著抬升，疊加OFC會(huì)后光互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈情緒升溫，#CPO 概念股在5月初再度走強(qiáng)，$華工科技(SZ000988)$和$源杰科技(SH688498)$的股價(jià)也紛紛創(chuàng)下歷史新高。它們都受益于AI驅(qū)動(dòng)下高速光互聯(lián)的升級(jí)，但本質(zhì)上并不是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而是分別卡在產(chǎn)業(yè)鏈中游和上游的兩個(gè)關(guān)鍵位置：華工科技更接近器件、模塊和系統(tǒng)級(jí)方案，源杰科技更接近光芯片與激光器件底層環(huán)節(jié)。

一、華工的終端產(chǎn)品與源杰的激光器底座

華工科技的業(yè)務(wù)邊界明顯更寬，業(yè)務(wù)并不只押注單一方向，而是覆蓋光連接與無(wú)線連接、激光裝備、敏感元器件等多個(gè)板塊，其中光聯(lián)接業(yè)務(wù)是當(dāng)下與AI算力、CPO、800G/1.6T等主題最相關(guān)的核心抓手。這意味著華工科技的優(yōu)勢(shì)，不只是“會(huì)做某個(gè)單品”，而是它能把芯片、器件、封裝、模塊、客戶認(rèn)證與交付組織在一個(gè)更完整的產(chǎn)業(yè)化體系里。

源杰科技則完全不是這一種畫像，其主營(yíng)業(yè)務(wù)核心就是半導(dǎo)體激光芯片，覆蓋FP、DFB、EML，以及更高功率CW光源等，應(yīng)用場(chǎng)景集中在PON、數(shù)據(jù)中心、4G/5G前傳與回傳、高速光模塊等方向。它的業(yè)務(wù)聚焦度很高，戰(zhàn)略清晰、技術(shù)指向明確。

換句話說(shuō)，源杰科技在上游提供底座，華工科技在中游放大需求。未來(lái)CPO、XPO、NPO以及1.6T/3.2T高速互聯(lián)繼續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈真正受益的往往不是某一個(gè)點(diǎn)，而是上游芯片突破與中游模塊放量共同形成共振。

二、華工科技，標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)化選手

華工科技的特征非常鮮明，體量大、業(yè)務(wù)多元、收入結(jié)構(gòu)分散，是一個(gè)成熟制造平臺(tái)，而不是單一技術(shù)賭注公司。

2025年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到143.55億元，同比增長(zhǎng)22.59%；歸母凈利潤(rùn)14.71億元，同比增長(zhǎng)20.48%，整體仍保持了較強(qiáng)的擴(kuò)張韌性。

來(lái)源：華工科技2025年年報(bào)

更重要的是，這種增長(zhǎng)不是建立在極端利潤(rùn)透支之上，毛利率、凈利率、ROE都處于持續(xù)修復(fù)和相對(duì)穩(wěn)健區(qū)間，說(shuō)明公司并不是靠一次性項(xiàng)目或純粹行業(yè)景氣拉動(dòng)，而是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和規(guī)模化交付逐步兌現(xiàn)利潤(rùn)。

來(lái)源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

背后的原因不難理解，模塊與系統(tǒng)端企業(yè)雖然毛利率通常不如芯片最頂尖環(huán)節(jié)那么大彈性，但一旦客戶認(rèn)證、供應(yīng)鏈協(xié)同和批量交付能力跑通，它的收入穩(wěn)定性、訂單可見(jiàn)度往往更占優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)光鮮的外表下，華工科技也有部分隱憂。首先是存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑，2025年公司將800G和1.6T模塊同時(shí)驗(yàn)證，備料超前了客戶實(shí)際導(dǎo)入的節(jié)奏，后續(xù)需求要是稍有波動(dòng)，華工科技的庫(kù)存減值壓力不小。

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另外作為高科技公司，華工科技在2025年的研發(fā)投入占總營(yíng)收的比重有所降低，且資本化的研發(fā)投入同比增加近80%。

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同時(shí)華工科技將部分自有資金用于金融投資，但投資標(biāo)的與公司自身的主業(yè)并沒(méi)有明顯的協(xié)同效應(yīng)，且也未給公司帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。

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三、源杰科技，國(guó)產(chǎn)光芯片的代表

如果說(shuō)華工科技代表的是產(chǎn)業(yè)化能力，那么源杰科技代表的就是上游光芯片賽道最典型的“卡位價(jià)值”，源杰的產(chǎn)品序列已經(jīng)覆蓋2.5G-200G各系列相關(guān)光芯片，并進(jìn)一步延伸到AI、數(shù)據(jù)中心和更高功率CW等方向。這意味著，只要高速率升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，源杰所處的位置就天然更接近產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的核心源頭。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，源杰科技2025年?duì)I業(yè)收入為6.01億元，同比增長(zhǎng)138.50%，歸母凈利潤(rùn)2.52億元，同比增長(zhǎng)168.15%，無(wú)論收入還是利潤(rùn)彈性都顯著高于成熟平臺(tái)型企業(yè)，且已經(jīng)在經(jīng)營(yíng)結(jié)果上體現(xiàn)出產(chǎn)品導(dǎo)入和放量的效果。

來(lái)源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

將收入細(xì)拆后，源杰科技的數(shù)據(jù)中心類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了大部分毛利，這種由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的毛利改善值得點(diǎn)贊，100G/200G的CW光源開(kāi)始批量交付，低端PON芯片占比下降，技術(shù)壁壘換來(lái)了實(shí)打?qū)嵉?strong>定價(jià)權(quán)。

來(lái)源：源杰科技2025年年報(bào)

另外其大功率激光器芯片產(chǎn)品還有大量合同金額未完成，這些訂單為公司后續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了確定性增量。

來(lái)源：源杰科技2025年年報(bào)

同時(shí)源杰的現(xiàn)金流量比率2025年直接反彈到79%，比2024年慘不忍睹的-309%強(qiáng)了百倍，周轉(zhuǎn)天數(shù)還省了28天。期待已久的DFB和EML芯片終于從樣品走向了真正意義上的交付。

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源杰科技最扎眼的隱患是投資現(xiàn)金流/利潤(rùn)吸收率惡化到2025年的-1.66，資本開(kāi)支直接吞噬了絕大部分凈利潤(rùn)。

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MOCVD設(shè)備和GaAs/InP晶圓線提前大干快上，折舊攤銷會(huì)在后面幾年大幅提高，一旦客戶認(rèn)證和批量訂單沒(méi)完全跟上，源杰的自由現(xiàn)金流將受到較大影響。

同時(shí)，公司的預(yù)付款/收入比率從2024年的9.8%升至2025年的15.2%，增幅超50%，主要來(lái)自上游外延材料（GaAs/InP片）的提前墊付。這反映出MOCVD原料供應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)，源杰作為專注芯片的小體量企業(yè)，供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱，所以需要提前鎖貨保障供應(yīng)。這種模式下，原材料價(jià)格波動(dòng)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶的難度不低。更關(guān)鍵的是，預(yù)付款占用現(xiàn)金的同時(shí)也延長(zhǎng)了資金周轉(zhuǎn)周期，一旦客戶認(rèn)證或訂單節(jié)奏不及預(yù)期，短期流動(dòng)性壓力會(huì)顯著上升。

本質(zhì)上，兩家公司同受益于CPO與高速光互聯(lián)機(jī)遇，但產(chǎn)業(yè)鏈位置決定了截然不同的商業(yè)邏輯。

華工科技更接近客戶交付端，聚焦產(chǎn)業(yè)化執(zhí)行。訂單組織、產(chǎn)能調(diào)度、客戶認(rèn)證、多業(yè)務(wù)協(xié)同等環(huán)節(jié)要求極高的運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度，因此呈現(xiàn)出收入規(guī)模大、波動(dòng)性低、現(xiàn)金流與利潤(rùn)更接近成熟制造平臺(tái)的特征。

源杰科技則深耕技術(shù)源頭，專注光芯片突破。產(chǎn)品代際切換、技術(shù)驗(yàn)證、客戶導(dǎo)入等環(huán)節(jié)帶來(lái)顯著收入彈性和毛利率改善空間，但經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性也隨之放大。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。