拿補(bǔ)貼，炒股票，扭虧為盈！沃森生物：主業(yè)仍在失血

靠非經(jīng)常性損益硬拉出的增長(zhǎng)，能持續(xù)嗎？

作者 | beyond

編輯 | 小白

2025年，沃森生物（300142.SZ，公司）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.2億元，同比下降了14.3%。

但歸屬于股東的凈利潤(rùn)是1.8億元，同比增長(zhǎng)了25%。收入少了，利潤(rùn)反而多了，這個(gè)“反常”現(xiàn)象的原因在于：非經(jīng)常性損益。

（來(lái)源：公司2025年報(bào)）

簡(jiǎn)單說(shuō)，非經(jīng)常性損益就是公司跟主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的收入或支出，比如政府給的一次性補(bǔ)貼、手里股票漲跌帶來(lái)的賬面盈虧等。2025年，沃森生物的非經(jīng)常性損益凈額約為8229萬(wàn)元，而2024年只有約3465萬(wàn)元，增加了近5000萬(wàn)元。

這筆錢(qián)主要來(lái)自兩個(gè)地方：

政府補(bǔ)助增加，從2024年的3616萬(wàn)元增加到2025年的7251萬(wàn)元，翻了一倍左右； 金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，2024年公司持有的股票等資產(chǎn)大跌，造成近億元的賬面虧損；2025年這些資產(chǎn)價(jià)格回升，帶來(lái)了約2968萬(wàn)元的正面收益。

如果把這兩項(xiàng)“意外”因素剔除，只看公司靠賣(mài)疫苗賺到的錢(qián)（扣非凈利潤(rùn)），2025年是0.95億元，比2024年的1.08億元下降了12%。

2026Q1，公司營(yíng)收同比下滑4%至4.4億元；歸母凈利潤(rùn)1.1億元，扣非凈利潤(rùn)1.13億元，分別同比增長(zhǎng)4082%和1089%，顯示盈利在低基數(shù)效應(yīng)下有所恢復(fù)。

海外市場(chǎng)增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)仍在下滑

2025年，沃森生物國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入18.96億元，同比下降約16%；而海外業(yè)務(wù)收入5.22億元，其中產(chǎn)品海外銷(xiāo)售收入5.17億元，同比增長(zhǎng)約37%，占總收入的比例從2024年的約20%提升到了21.6%。

（來(lái)源：公司2025年報(bào)）

海外市場(chǎng)方面，截至2025年，公司疫苗已出口到26個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括東南亞、非洲、拉美等新興市場(chǎng)。

公司在埃及、馬來(lái)西亞等地啟動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)移項(xiàng)目，從單純“賣(mài)產(chǎn)品”升級(jí)為“技術(shù)出海”，更容易獲得當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)信任，尤其是公司的流腦疫苗、肺炎疫苗等產(chǎn)品符合許多發(fā)展中國(guó)家的免疫規(guī)劃需求。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，收入仍在下降，但降幅有所收窄。公司通過(guò)將雙價(jià)HPV疫苗納入國(guó)家免疫規(guī)劃采購(gòu)，穩(wěn)定了銷(xiāo)量基本盤(pán)，同時(shí)加強(qiáng)了成本控制。

2025年，非經(jīng)常性損益占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例約為46.3%。換句話說(shuō)，公司每賺1元凈利潤(rùn)，其中約有0.46元來(lái)自政府補(bǔ)貼和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)因素。

這個(gè)比例較高，意味著當(dāng)前利潤(rùn)的可持續(xù)性需要關(guān)注。如果2026年政府補(bǔ)助規(guī)模回落，或者金融資產(chǎn)價(jià)格再次下跌，凈利潤(rùn)可能會(huì)受到明顯影響。

利潤(rùn)薄了，成本瘦了

從盈利能力指標(biāo)看，公司近三年的盈利能力呈下降趨勢(shì)：毛利率從2023年85.5%降至2025年74.6%；凈利率從2023年的10.2%降至2025年的7.4%。

毛利率下降，意味著每賣(mài)出一塊錢(qián)的產(chǎn)品，扣除直接成本后剩下的錢(qián)在變少。凈利率下降，則說(shuō)明考慮所有費(fèi)用后，最終的賺錢(qián)效率在降低。

（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

成本費(fèi)用方面，公司近三年在壓降費(fèi)用，不過(guò)主要是在壓降研發(fā)費(fèi)用。2025年公司的研發(fā)費(fèi)用2.9億元，比2023年的7.76億元下降了62%。對(duì)于一家疫苗企業(yè)，研發(fā)投入的減少可能會(huì)影響未來(lái)的產(chǎn)品儲(chǔ)備。

截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為21%。醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率通常在40%-60%之間，公司的負(fù)債水平遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。

不過(guò)2026Q1，公司的負(fù)債率迅速拉高至30%，與此同時(shí)其有息負(fù)債率也提高至12%，負(fù)債率的提高值得后續(xù)進(jìn)一步跟蹤。

從現(xiàn)金流來(lái)看，2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.9億元，比2024年的10.4億元下降了53%。這說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力有所減弱。

與此同時(shí)，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3.2億元，比2024年的-12.7億元大幅收窄，表明公司減少了對(duì)外投資和資本開(kāi)支，但自由現(xiàn)金流為-4.2億元，意味著在滿足必要資本開(kāi)支后，公司沒(méi)有產(chǎn)生可供自由支配的現(xiàn)金。

2025年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，投資收縮，自由現(xiàn)金流為負(fù)，顯示公司的自我造血能力有待加強(qiáng)。這也解釋了2026Q1公司負(fù)債水平的增加，應(yīng)該是依靠外部供血以維持正常經(jīng)營(yíng)所致。

綜合來(lái)看，沃森生物2025年的財(cái)務(wù)狀況依然呈現(xiàn)出承壓的局面：營(yíng)業(yè)收入仍在持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力減弱；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比腰斬，自由現(xiàn)金流為負(fù)；研發(fā)費(fèi)用大幅縮減，可能影響未來(lái)的產(chǎn)品儲(chǔ)備。

對(duì)于普通投資者而言，與其只看凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)數(shù)字，不如將注意力放在幾個(gè)更具前瞻性的變化上：

營(yíng)業(yè)收入能否企穩(wěn)回升，尤其是海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)能否持續(xù)； 扣非凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)，它比歸母凈利潤(rùn)更能反映主業(yè)的真實(shí)狀況； 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是否改善； 研發(fā)投入的后續(xù)安排，是階段性的調(diào)整還是長(zhǎng)期壓縮。

這些指標(biāo)的變化，比單一的凈利潤(rùn)數(shù)字更能幫助判斷公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)走勢(shì)。

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