城投“退平臺”再探析 轉型的外力與內生模式摸索

財聯社5月27日訊（編輯 李響） 距離2027年6月30日城投平臺徹底剝離政府融資職能的最終時限僅剩13個月，一場關乎地方融資體系重構的深刻變革正在加速推進。

近期，部分業內人士稱債券市場關于區縣級產業主體發行審核收緊，但財聯社從多方業內人士處獲悉，此說法并不屬實。

"現在申報產業債，已經不是簡單滿足監管指標就能過會的時代了。"上海某券商固收人士對財聯社表示，"相關部門審核的重心已經轉向了對經營實質和現金流的穿透式核查。"

財聯社梳理關注到，從近期國辦發13號文（《國務院辦公廳關于深化投資審批制度改革的意見》）嚴控政府投資項目變相舉債，到自然資源部38號文（《自然資源部關于統籌管控新增建設用地的通知》）終結土地財政擴張模式，再到媒體報道的產業債審核標準從"335"（即城投業務資產占比不超過30%、城投業務收入占比不超過30%、利潤對財政的依賴度不超過50%）向"224"（即城投業務資產占比不超過20%、城投業務收入占比不超過20%、利潤對財政的依賴度不超過40%）實質性收緊，相關部門正以"組合拳"方式推動城投轉型從"紙面優化"走向"實質經營"。

業內普遍認為，過去依靠資產騰挪、報表修飾實現"換牌上市"的路徑已基本堵死，城投行業正迎來真正的"大分化時代"。

城投的現金流日益重要

據了解，2024年相關部門為推動城投轉型，設立過"335"的核心標準，然而隨著部分平臺通過資產劃轉、收入結構調整等方式"紙面達標"，相關要求有所抬升。

在整體審核趨嚴的背景下，交易所市場仍保持了相對寬松的融資環境。

據遠東資信研究員王娜統計，2023年10月以來首發債券的590家類城投主體中，交易所累計發行規模達4912億元，是銀行間市場的3.7倍。"交易所看重主體的資產質量和未來現金流創造能力，而不是簡單的身份標簽。"王娜對財聯社表示，"這為真正具備經營基礎的轉型平臺保留了融資通道，從數據上看，更具市場化屬性的融資主體借新還舊的數量占比已降至10%以下。"

東方金誠評審中心專職評委王冉也表示，2026年一季度債券市場首發企業數量已是去年同期的3.2倍，其中城投轉型企業占比達71%。從行政層級看，區縣級主體占比顯著提升，中西部地區尤為明顯。“這些成功首發的區縣級平臺案例體現的共同特點在于，通過多輪資產注入形成了相對清晰的主營業務，具備一定的現金流創造能力，且募集資金主要用于符合國家戰略的新增項目。”

分層處置時代來臨：真轉型與偽轉型的分水嶺

"城投轉型不是簡單的'換牌子'，盡管從融資主體轉向經營主體仍可能有債務壓力，但至少具備通過經營改善資產負債表的可能。"信堡投研創始人裴武表示。

在裴武看來，"真轉型"平臺通常具備四個核心特征：一是區域有真實產業基礎，平臺能嵌入園區運營、能源、交通、水務等經營場景；二是經營性收入占比持續提升，而非主要依賴財政補貼；三是資產具備可運營、可收費、可處置屬性，能夠形成現金流閉環；四是政府與平臺之間的資金往來、債務責任邊界較為透明。相反，那些已實質喪失償債能力的平臺往往呈現出明顯的"空心化"特征，比如經營現金流長期為負，應收款長期掛賬，賬面資產難以變現等。

值得注意的是，這些喪失償債能力的平臺往往資質較弱，多以區縣級平臺為主，后續風險處置路徑通常面臨重組、破產清算進行市場化退出。“但并不意味著所有平臺都會走向違約，更可能出現的是分層處置”，裴武表示。

“地方融資需求本身仍具有較強公共屬性，政企關系難以被徹底切斷，城投即便轉型，也很難整齊劃一地走向完全脫離政府關系的純產業化國企”，王娜表示，目前沖擊最大的是依賴“生地變熟地模式”的三四線城市，內蒙古、吉林省部分弱平臺已分批退出，2026年各地政府工作報告也強調融資平臺退出轉型，部分省份明確提出"有序出清"。

值得關注的是，隨著隱性債務化解取得階段性成效，市場目光正轉向規模更為龐大的經營性債務。

多位業內人士表示，監管部門或在研究地方融資平臺經營性債務的化解細則，但目前尚未形成最終方案。"大方向還是金融化債，但各地方政府的態度不一，部分地區只愿意對少數核心平臺進行選擇性支持"，有知情人士表示。

這種趨勢，或將進一步加劇區域間和平臺間的信用分化。“即便存在外部強資質擔保，但部分平臺面對‘僧多肉少’的現實約束，也很難順利發債”，有業內人士指出。

裴武認為，未來城投平臺將沿著四條路徑分化演進：對于區域層級較高、承擔重大公共職能的核心平臺，地方政府將通過國資整合、資產注入、債務置換等方式進行重組，打造少數真正有承載能力的主體；對于短期流動性緊張但仍有資產基礎的平臺，展期、降息、債務結構調整將成為主要手段；對于具備資產基礎的平臺，將重點推動存量資產盤活，向城市運營商轉型；而對于空殼化嚴重、債務規模與財政承受能力明顯錯配的平臺，不排除通過司法重整、破產清算等方式實現市場化退出。

頭部研究機構現代咨詢表示，當前城投轉型已從口號轉向實戰打法，行業正從資源依賴型全面轉向能力驅動型，核心打法可總結為“五張牌”。如，武漢城投以專業文保修繕能力打破屬地限制，打出空間牌，實現跨區域拓展；泉州城建從城市建設轉向城市運營，提升產業收入占比，打出價值牌，構建持續現金流；蘇州城投以城市更新母基金與REITs退出閉環，用金融工具賦能城市更新，打出工具牌；南京城建與貴陽城投跨城協作、能力互補，打出協作牌，打破封閉經營格局；淮安國聯將AI與知識圖譜植入污水處理等傳統業務，以數字化提效降本，打出科技牌。

五張牌路徑不同，但共同指向市場化、專業化、可持續的轉型方向，意味著城投必須告別單純依賴土地、財政與政府關系的舊模式，轉向以專業資質、運營能力、金融工具、技術積累與協作網絡為核心的新競爭力，轉型路徑多元但原地踏步已無出路。

整體來看，對于平臺而言，真實資產、經營能力與現金流的重要性愈發提升，城投只有徹底摒棄"融資平臺"思維，真正聚焦主業、做實資產、做實現金流，才能在這場深刻的行業變革中生存下來。