思儀科技IPO：高關聯交易占比風險與募資規模合理性成為焦點

近年來監管三令五申，強調嚴禁過度融資，思儀科技及作為資本市場“看門人”的國泰海通、容誠會計師應當審慎測算募資規模。

深交所上市審核委員2026年第19次審議會議公告顯示，中電科思儀科技股份有限公司（首發）（以下簡稱“思儀科技”）將于2026年4月28日上會受審。這家3年前曾折戟科創板的公司此次重返之路頗為順暢，從受理至上會不過4個月。

作為一家專業從事電子測量儀器研發、制造和銷售的高科技企業，思儀科技將自己定位為國內電子測量儀器行業產品門類最全、頻譜覆蓋范圍最寬的企業，主要產品包括整機、測試系統、整部件等。

賬面上，思儀科技最近一期以24億營收、4億利潤的表現，在國內同行中處于領先位置。但在業績光環背后，日益增多的關聯交易、揮之不去的政策依賴以及募資補流的合理性仍有待公司給出更具說服力的解釋。

關聯銷售、采購雙增長

利潤出現空心化風險

從經營基本面出發，思儀科技在基數較大的背景下實現了多年增長。2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”）公司錄得營業收入21.53億元、20.52億元、23.98億元；凈利潤1.90億元、2.75億元、4.38億元。2024年“增利不增收”的出現，表明公司盈利能力上了新臺階。

此番亮眼的業績表現若是放在其他擬上市企業，進入上市“快車道”是可以預見的；但在思儀科技身上，這種增長反倒使其陷入爭議中。

究其原因，是公司的關聯交易十分惹眼。中國電科作為思儀科技的控股股東和實際控制人，其下屬單位與思儀科技存在長期、大額的交易往來。具體來看，報告期各期思儀科技向關聯方銷售占比分別為23.67%、33.53%和30.23%，向關聯方采購占比分別為10.91%、13.27%和14.78%，總體均呈現上升趨勢。公司在招股說明書中直言“向關聯方銷售部分產品系列的平均單價略高于非關聯方”并提示相關風險。

考慮到關聯交易的存在，公司盈利能力增長的動因也引人深思。

思儀科技報告期內主營業務毛利率分別為40.04%、49.50%、47.64%，低于同行業可比公司均值，招股說明書中解釋稱，公司除整機產品銷售外還有受托研制業務、測試系統業務等毛利率相對偏低的定制產品業務。但據披露，2024年主營業務毛利率的提升一定程度上得益于測試系統毛利率10.04個百分點的提升。

圖片來源：招股書說明書

然而，公司測試系統的客戶集中度較高，對關聯方中國電科下屬單位的銷售比例高達4成以上，2025上半年更是達到53.73%，構成單一大客戶依賴。加之該產品較強的定制屬性，交易公允性難免被打上問號。

思儀科技在銷售端捆綁關聯方的同時，利潤端還對政策表現出較強的依賴性。

報告期各期，公司其他收益分別為4,890.48 萬元、3,425.12 萬元和 1.47億元，主要由與收益相關的政府補助和進項稅加計抵減構成，各期政府補助金額分別為4,198.62 萬元、2,646.12 萬元和1.37億元，占當期利潤總額的比例分別為 23.03%、9.89%和 30.56%，2025年末高達3成。

面對交易所“獲取政府補助的可持續性”的問詢時，思儀科技直言，其政府補助主要是政府主管部門下發的科研項目補助，公司深厚的技術實力保證了承接國家級研發項目的能力，隨著國家對尖端科學儀器技術投入的支持性政策逐步加大，未來獲取政府補助具有可持續性。

除此之外，公司持續享有較大數額的稅收優惠。報告期內分別為4,310.22萬元、5,607.33萬元和8,205.80萬元，占利潤總額的比例分別為23.64%、20.95%和18.30%。綜合來看，思儀科技存在利潤空心化的風險，較為依賴“營業外”收入，退稅、政府項目補貼、關聯方高價購買商品等構筑起公司盈利繁榮，倘若剔除相關影響因素，公司內生的增長動力恐不似表面那般光鮮。

現金流豐沛，資金池深厚

補流金額是否超剛需？

在本次擬募集的15億元當中，思儀科技將使用超過三分之一（5.42億元）補充流動資金。公司解釋稱，隨著下游市場需求增長，多款新品研發和市場拓展取得進展，業務規模將進一步擴大，營運資金需求也將進一步增加，本次發行適度補流能夠緩解資金壓力，滿足業務發展帶來的資金需求并優化資本結構，提升經營績效。

補充營運資金是企業上市的常見訴求，但問題在于，思儀科技向市場尋求超5億元的補流資金真的“適度”嗎？

最直觀的一點是，思儀科技的資金池相對充裕。報告期各期末公司貨幣資金分別為11.90億元、12.30億元、16.53億元，且每年都能通過經營活動實現大量現金凈流入，同期末經營性現金流分別為1.14億元、2.32億元、5.05億元。即便每年投資、籌資活動均產生大額凈流出，但除2023年外，現金及現金等價物凈增加額均為正，2025年更是高達4.28億元。

圖片來源：招股說明書

在此基礎上，思議科技債務杠桿并不沉重——2025年末流動比率2.74倍、速動比率1.94倍、合并資產負債率38.53%。盡管上述指標不及同行業可比公司平均水準，但長短期償債能力堪稱良好。

同時據公開信息顯示，思儀科技至少在2019年至2023年保持著穩定的分紅節奏，即便2019年凈利潤為-7,590.92萬元、經營性現金流為-1.13億元，但公司依舊派發了1,537.66萬元的分紅。隨著2022年及2023年業績爆發，公司分紅規模也攀至歷史高位，分別分紅1.16億元、1.12億元。5年期合計分掉3.03億元，與當下轉身向市場尋求巨額資金補流形成鮮明對比。

上交所在思儀科技前次科創板IPO問詢階段時曾特別要求公司給出大額募集資金用于補流的測算過程。結果顯示，公司2023年至2025年底流動資金需求約為4.74億元，綜合考慮各方面需求后，擬使用3.50億元募集資金補流。

圖片來源：回復意見函

思儀科技彼時做出的假設為：未來公司營收增長率為15%；主要經營性自產和經營性負債占營業收入比重與2020-2022年營收平均占比相同。在這里不妨做同樣的預測，但由于公司2023-2025年復合增長率下降至5.55%，因而此處將未來營收增長率設定為5.55%，最終測算結果如下表所示：

數據來源：招股說明書

不難發現，使用相同方法計算出的2026年-2028年資金缺口僅有1.23億元，作為一家資金儲備超過15億元，最近一期經營性現金流入高達5億元的企業，思儀科技想要應付這年均約4000萬元的新增營運資金規模應該是綽綽有余。即便采取同樣的15%增長率，缺口也不過放大至3.64億元，距離公司擬募集的5.42億元仍有近2億元的差距。甚至毫不夸張地說，依照公司2022年-2023年的分紅金額，2024年-2025年未分紅所“省”下的資金便已足夠覆蓋。

回溯前次IPO，即便測算的營運資金缺口4.74億元，最終也僅擬將3.50億元募集資金用于補充流動資金；而今思儀科要求5.42億元補流，豈不是缺口逼近7億元？近年來監管三令五申，強調嚴禁過度融資，思儀科技及作為資本市場“看門人”的國泰海通、容誠會計師應當審慎測算募資規模。

思儀科技能否順利過會，拭目以待。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

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