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出品|圓維度
3月31日，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY重新向港交所遞交上市申請，由摩根大通和瑞銀擔任聯席保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效后，這家成立僅五年的潮玩新貴再度沖刺港股。
單看規模，TOP TOY的成績單堪稱漂亮。2025年公司營收達35.87億元，同比增長87.9%；按GMV計，以4.8%的市場份額位居中國潮玩行業第二，僅次于泡泡瑪特。截至2025年底，全球門店達334家，注冊會員超過1200萬。
然而，收入翻倍的背面，盈利能力卻驟然失速。
招股書顯示，TOP TOY 2025年凈利潤僅為1.01億元，較2024年的2.94億元驟降65.6%。公司解釋稱，利潤下滑主要歸因于以權益結算的股份支付開支增加及優先股產生的贖回負債賬面價值變動。僅2025年一年，創始人兼CEO孫元文就取得了以股份為基礎的付款約1.10億元。即使剔除上述因素，公司經調整后的2025年凈利潤為5.22億元，核心盈利能力仍有一定基礎，但相較行業龍頭仍有明顯差距——同期泡泡瑪特凈利潤高達130.12億元，毛利率72.1%。
更值得警惕的是利潤質量的深層隱憂。
從收入結構看，2025年TOP TOY自有IP銷售收入僅1.99億元，占比不足6%；而授權IP及他牌IP合計貢獻收入占比高達94.3%。授權費對毛利空間的擠壓不容忽視——僅2024年，授權費就高達3278萬元。相比之下，自研產品毛利率達40.6%，顯著高于外采產品19.2%。IP結構失衡的代價，直接體現在整體毛利率上——2023年至2025年始終徘徊在32%左右，未能隨收入擴張而提升。
此外，TOP TOY對母公司的依賴亦不可忽視。名創優品持股86.9%，且2025年來自名創優品的采購額占比高達45.5%。海外門店雖已擴展至39家，但收入占比仍然有限。
規模是入場券，但盈利能力才是資本市場的試金石。對TOP TOY而言，如何提升自有IP的造血能力、擺脫對授權IP的依賴，將決定其上市之后的價值根基。
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