從一季報(bào)看賽力斯的價(jià)值密碼

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

高盛在2026年初的一份報(bào)告中，將“重資產(chǎn)、低淘汰率”提煉為一個(gè)投資框架，命名為HALO。它揭示了一個(gè)正在發(fā)生的轉(zhuǎn)向：那些可建造、難替代的實(shí)體產(chǎn)能與網(wǎng)絡(luò)，正在重新獲得定價(jià)。

這一邏輯同樣適用于科技領(lǐng)域。HALO，是隨用戶規(guī)模和品牌認(rèn)知持續(xù)增值的資產(chǎn)；Tech（科技），是全鏈路自研的技術(shù)體系與成本結(jié)構(gòu)的代際領(lǐng)先。兩者疊加指向一個(gè)判斷：某些科技公司的核心資產(chǎn)，建成之后，時(shí)間會(huì)往護(hù)城河里源源不斷地蓄水。

把這一框架置于汽車行業(yè)，賽力斯正在走一條邏輯相通的路。

01

自研的厚度

2025年，賽力斯研發(fā)投入125.1億元，同比增長77.4%，研發(fā)人員達(dá)9019人，占員工總數(shù)41.1%。2026年一季度，研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)同比大增70.7%至17.94億元。一支近萬人的獨(dú)立研發(fā)力量已然成形。

成果正在沉淀。魔方技術(shù)平臺(tái)集成了多元?jiǎng)恿Α⒅悄艿妆P、智慧中樞等六大系統(tǒng)，目標(biāo)是讓車演進(jìn)為L4級(jí)具身智能體。超級(jí)增程總成實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，增程器已向超過20家伙伴供貨，市占率超37.5%，位居行業(yè)第一。這層能力的意義在于：它不只為己所用，也在定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

技術(shù)投入的回報(bào)，毛利率是晴雨表。2025年整體毛利率26.88%，新能源汽車業(yè)務(wù)毛利率28.78%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值約15%的水平。

更關(guān)鍵的是驅(qū)動(dòng)因素：問界均價(jià)從年初37.7萬元升至年末39.1萬元，交付量卻同比增長10.6%。售價(jià)、規(guī)模、毛利率三重上行動(dòng)能疊加，說明利潤的核心來源是品牌溢價(jià)。

剛剛發(fā)布的2026年一季報(bào)顯示：營收257.5億元，同比增長34.5%，歸母凈利潤7.5億元，微增0.9%，一季度研發(fā)費(fèi)用17.9億元，同比大增70.7%。

這是典型的戰(zhàn)略性前置投入。中金公司判斷，一季度為全年盈利低點(diǎn)，后續(xù)將逐季改善。

毛利率斷層領(lǐng)先，均價(jià)持續(xù)上移，這構(gòu)成了賽力斯Halo-tech的第一層：成本結(jié)構(gòu)的代際領(lǐng)先，品牌定價(jià)權(quán)已經(jīng)站穩(wěn)。

02

護(hù)城河的深度

定價(jià)權(quán)最直觀的證據(jù)，是消費(fèi)者的投票。

問界M9累計(jì)交付突破28萬輛，連續(xù)21個(gè)月居50萬級(jí)銷冠；M8累計(jì)交付16萬輛，蟬聯(lián)40萬級(jí)冠軍；M7累計(jì)交付43萬輛。2025年單車成交均價(jià)39.1萬元，在國內(nèi)豪華品牌中領(lǐng)先。

賽力斯用戶溢價(jià)支付意愿持續(xù)足夠長、覆蓋足夠大，這本身就是壁壘。

Brand Finance的獨(dú)立評(píng)估提供了佐證：問界首次上榜便闖入全球豪華品牌前十，品牌價(jià)值34.48億美元，是中國唯一上榜的豪華汽車品牌。

定價(jià)權(quán)的形成路徑同樣清晰。以M9高價(jià)高銷建立錨點(diǎn)，再向下覆蓋M8、M7、M6，形成高端認(rèn)知到規(guī)模擴(kuò)散的循環(huán)。M6上市15分鐘大定破萬，新一代M9預(yù)訂72小時(shí)達(dá)2.5萬輛。46個(gè)月百萬輛下線，單車均價(jià)近40萬元，問界以這一速度闖過了全球汽車工業(yè)的含金量門檻。

2026年一季度，問界銷量同比增長55%，M8與M9高端占比維持39%。行業(yè)主流依賴降價(jià)換規(guī)模，賽力斯卻同步推進(jìn)增長與高端占比，品牌資產(chǎn)的厚重度已越過臨界點(diǎn)。

品牌之外，渠道網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成另一側(cè)防線。銷售費(fèi)用大增的背后是門店擴(kuò)張與渠道下沉的剛性投入，當(dāng)期為負(fù)擔(dān)，長期為資產(chǎn)。充電基建的卡位更不可忽視：賽力斯與寶馬、奔馳共建逸安啟合資充電網(wǎng)絡(luò)，三方各持股33.3%，在核心商圈搶先占據(jù)稀缺物理資源，其稀缺性會(huì)隨時(shí)間遞增。

高端交付、溢價(jià)意愿、渠道厚度、補(bǔ)能占位，四者共同構(gòu)成Halo-tech的第二層：生態(tài)控制力。它們的共同屬性是：競爭價(jià)值不隨時(shí)間折舊，反而隨規(guī)模不斷爬升。

03

解開一個(gè)結(jié)

市場始終存在一個(gè)疑慮：賽力斯的核心競爭力，有多少來自自身？

一季報(bào)給出了多維度回應(yīng)：

研發(fā)端，自研部分已沉淀為魔方技術(shù)平臺(tái)、超級(jí)增程等技術(shù)模塊，單季研發(fā)費(fèi)用17.9億元，同比增長70.7%。品牌端，Brand Finance獨(dú)立估值34.48億美元，是可量化的無形資產(chǎn)。制造端，46個(gè)月百萬輛下線的節(jié)拍本身就是硬證明。一季度新能源汽車總銷量7.85萬輛，同比增長43.9%，在行業(yè)下行期維持?jǐn)U張。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)同樣說明問題。銷量增速跑贏收入增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向更均衡方向優(yōu)化。單車收入同比提升4%，品牌溢價(jià)在季度維度上延續(xù)。華創(chuàng)證券給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，中金公司維持“跑贏行業(yè)”，8位分析師全部建議買入。

這些數(shù)據(jù)共同指向一個(gè)判斷：賽力斯的定價(jià)權(quán)根植于自身的產(chǎn)品力與品牌力。

04

坐標(biāo)系的重置

最后一個(gè)問題：該用哪一套坐標(biāo)系為賽力斯估值？

如上所述，傳統(tǒng)整車制造邏輯，已然無法覆蓋賽力斯正在積累的HALO-tech資產(chǎn)。毛利率結(jié)構(gòu)接近智能硬件公司，研發(fā)投入強(qiáng)度接近技術(shù)公司，充電網(wǎng)絡(luò)與機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)已開始布局。

凡是Halo-tech資產(chǎn)，市場最終都會(huì)從“制造折價(jià)”轉(zhuǎn)向“科技溢價(jià)”。當(dāng)品牌價(jià)值已由獨(dú)立機(jī)構(gòu)確權(quán)，當(dāng)技術(shù)資產(chǎn)在合作框架外有了清晰邊界，舊的估值坐標(biāo)系就不再適用。

利潤表短期波動(dòng)的性質(zhì)是明確的：一季度研發(fā)與用以網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的銷售費(fèi)用合計(jì)增量超18億元，接近歸母凈利潤的2.4倍。這是戰(zhàn)略性前置，今天消耗的利潤，將在下一代產(chǎn)品周期中以溢價(jià)形式回流。

賽力斯的HALO-tech清單可歸納為：持續(xù)研發(fā)投入構(gòu)成技術(shù)壁壘，毛利率結(jié)構(gòu)性領(lǐng)先構(gòu)成定價(jià)權(quán)，百萬輛制造能力構(gòu)成效率壁壘，充電網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)打開想象空間。這張清單上的每一項(xiàng)，都在持續(xù)增值。

HALO-tech的最底層邏輯就這一點(diǎn)：建成之后，時(shí)間會(huì)為這條護(hù)城河持續(xù)蓄水。

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