【蘆哲&張佳煒】油價沖擊暫可控，需求走弱信號浮現——海外周報20260412

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：本周中東局勢的改緩和帶動全球風險偏好改善，全球主要股指廣泛反彈，油價大跌，美元走弱，黃金上漲。本周公布的美國經濟數據總體偏弱，居民收支增長乏力，3月核心CPI環比遜于預期，表明美國總需求可能偏弱，且高油價的沖擊尚未擴散。關注下周開啟的26Q1美股財報季。2026年迄今，FY2026美股盈利預期持續上修，部分出于對美股盈利的樂觀預期，美股市場投資者更多選擇看多個股、做空ETF或股指的方式來對沖宏觀風險，這也是在地緣風險邊際緩和信號下，美股大幅反彈的動能之一。

大類資產：本周中東局勢進一步向好，隨著美伊達成?；鸩⑼苿雍推秸勁?，全球市場風險情緒顯著改善，全球主要股指廣泛反彈，油價大跌，美元走弱，黃金、白銀等貴金屬上漲。總體來看，盡管美伊和平談判前景仍存在不確定性、中東戰爭仍存在進一步升級的風險，但全球股市對于地緣風險的定價已然十分樂觀。相較之下，債券市場對于中東局勢緩和的反應則相對克制，全周10年、2年期美債收益率小幅收漲。下周，26Q1美股財報季將拉開序幕。3月中旬以來，盡管中東沖突擾動持續，標普500指數盈利預期仍加速上修。部分出于對美股盈利的樂觀預期，美股市場投資者更多選擇看多個股、做空ETF或股指的方式來對沖宏觀風險，而非廣泛性賣出個股。而這也是在地緣風險邊際緩和信號下，美股大幅反彈的動能之一。

海外經濟：本周公布的美國經濟數據總體偏弱，帶動彭博美國經濟意外指數下行，彭博歐元區經濟意外指數延續下行。景氣指數方面，本周公布的3月ISM美國服務業PMI略遜于預期，4月密歇根大學消費者信心指數低于預期回落。增長方面，25Q4美國GDP環比年率終值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%；2月美國居民收支均弱于預期。通脹方面，本周公布的2月美國PCE和核心PCE物價指數環比于同比增速均符合預期，3月美國總體CPI在油價飆升下環比大漲，但核心CPI環比遜于預期。

3月美國CPI：美國3月CPI環比+0.9%，預期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI環比+0.2%，預期+0.3%，前值+0.2%，即油價高企令CPI環比大增，但核心CPI弱于預期。其中，超級核心CPI環比由上月的+0.35%大幅降至+0.18%，醫療保健、休閑服務、其他服務通脹環比顯著回落，顯示3月核心通脹的降溫具有一定的普遍性。這表明美國總需求可能偏弱，且高油價的沖擊尚未擴散。向前看，中東局勢與油價走勢仍是未來美國通脹的核心決定變量。若油價沖擊是一次性的，則美國CPI應參考0.3-0.4%的環比中樞，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之間。這意味著美聯儲年內進一步的降息空間有限；但給定當前偏弱的美國經濟環境下，加息的門檻仍較高，應該是油價和通脹失控后的偏右側決策。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

本周（4月6日-4月12日），中東局勢進一步向好，隨著美伊達成?；鸩⑼苿雍推秸勁校蚴袌鲲L險情緒顯著改善，全球主要股指廣泛反彈，油價大跌，美元走弱，黃金、白銀等貴金屬上漲。4月6-7日，特朗普繼續施壓伊朗，給出48小時“最后通牒”接受其談判條件，否則將對伊朗的電廠、橋梁等基礎設施發動猛烈打擊。而隨著“最后期限”的臨近，美伊雙方超預期宣布達成兩周的?；饏f議，伊朗宣布開放霍爾木茲海峽，同時雙方繼續推進談判。這一消息令全球風險偏好迅速回暖，樂觀情緒帶動全球股指大漲，油價則應聲下跌。期間，盡管停火首日雙方談判仍不順利，伊朗一度因以色列襲擊黎巴嫩等再度關閉霍爾木茲海峽等，但市場選擇“忽視”，4月8日當天，油價大跌15%，標普500上漲2.51%，韓國KOSPI、日經225指數分別大漲6.87%、5.39%。后半周，美伊雙方談判預期增強，北京時間4月11日，美伊雙方在巴基斯坦首都伊斯蘭堡舉行第一輪談判；12日上午，美伊談判結束，雙方仍未達成協議。

總體來看，盡管美伊和平談判前景仍存在不確定性、美伊雙方在霍爾木茲海峽等許多議題上仍存在較大分歧、中東戰爭仍存在進一步升級的風險，但全球股市對于地緣風險的定價已然十分樂觀。相較之下，債券市場對于中東局勢緩和的反應則相對克制，美債收益率在4月8日開盤大跌，隨后震蕩反彈，全周10年、2年期美債收益率小幅收漲。期間，4月8日略偏鷹派的3月FOMC會議紀要公布后，美債收益率加速上行；在4月9日25Q4美國GDP終值再度下修至0.5%的低位、4月10日公布的3月美國核心CPI環比弱于預期之后，降息預期升溫，美債收益率快速下跌后反彈。

下周，26Q1美股財報季將拉開序幕。2026年迄今，FY2026美股盈利預期持續上修，尤其是3月中旬以來，盡管中東沖突擾動持續，標普500指數盈利預期仍加速上修，接近1991年以來1個標準差區間上沿。從年迄今標普500指數貢獻度的拆分來看，緊貨幣（無風險利率R）和風險溢價（ERP）的回落共同拖累美股估值大幅下行，幾乎完全解釋了美股的下跌，而與此同時，盈利（EPS）對美股的貢獻度持續上行。部分出于對美股盈利的樂觀預期，在此輪地緣風險的沖擊中，美股市場投資者更多選擇看多個股、做空ETF或股指的方式來對沖宏觀風險，而非廣泛性賣出個股。而這也是在地緣風險邊際緩和信號下，本周美股大幅反彈、標普500在截至4月9日連續7個交易日上漲的動能之一。

2. 海外經濟

2.1 本周回顧

本周公布的美國經濟數據總體偏弱，帶動彭博美國經濟意外指數下行，彭博歐元區經濟意外指數延續下行。

景氣指數方面，本周公布的3月ISM美國服務業PMI略遜于預期，其中就業指數顯著萎縮，支付價格支付上漲；部分受地緣沖突影響。4月密歇根大學消費者信心指數錄得47.6，低于預期51.5和53.3。

增長方面，25Q4美國GDP環比年率終值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%，其中，消費拉動率由+1.33%略微下修至+1.3%，投資分項由+0.29%下修至+0.26%，“核心GDP”私人最終購買分項增速由+1.9%下修至+1.8%，維持在潛在增速附近。本周公布的2月美國居民收支均弱于預期：2月居民個人收入環比-0.1%，預期+0.3%，前值+0.4%；個人支出環比+0.5%，預期+0.6%，前值由+0.4%下修至+0.3%；實際個人支出環比+0.1%，預期+0.2%，前值由+0.1%下修至0%。

通脹方面，本周公布的2月美國PCE和核心PCE物價指數環比于同比增速均符合預期，其中核心PCE環比+0.4%，核心PCE同比+3.0%，顯示核心通脹黏性猶存。3月美國總體CPI在油價飆升下環比大漲，但核心CPI環比遜于預期，油價對美國通脹的影響暫未擴散，同時核心通脹顯示美國需求可能偏弱。

2.2 美國3月CPI

4月10日，BLS公布美國3月CPI：CPI環比+0.9%，預期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI環比+0.2%，預期+0.3%，前值+0.2%。這一數據結構顯示，油價高企令CPI環比大增，但核心CPI弱于預期意味著，美國總需求可能偏弱，且高油價的沖擊尚未擴散。數據發布后，寬貨幣預期升溫，美債利率下行，黃金上漲。

從分項看，油價是3月CPI抬升的主要貢獻，其0.87%的環比增速有0.696%來自油價的貢獻。核心通脹中，核心商品通脹環比抬升但幅度溫和，核心服務通脹環比小幅回落；其中，超級核心通脹（核心通脹除租金）環比顯著降溫。

（1）核心商品方面，3月核心商品CPI環比+0.11%，連續第三個月上行。其中，結構上并沒有顯著特征，與關稅相關的休閑商品、服裝等分項環比仍在相對高位維持。（2）居住通脹方面，美國3月住所租金環比+0.27%，較上月的+0.23%略有升溫，其中租金RPR分項環比+0.19%，自住房折算OER環比+0.28%，二者相較上月雖然均有所抬升，但仍維持在較溫和水平。作為CPI中占比35%的項目，若居住通脹能夠持續改善，則在短期中預計能對沖能源通脹帶來的上行壓力。（3）工資通脹方面，3月超級核心CPI環比由上月的+0.35%繼續降至+0.18%，顯著降溫。其中，醫療保健、休閑服務、其他服務通脹環比顯著回落，而有所反彈的運輸服務通脹主要因高波動的機票分項拉動，這些均顯示3月核心通脹的降溫具有一定的普遍性，反映美國服務業需求偏弱，這也與3月服務業PMI數據相一致。

總體來看，3月CPI顯示油價對美國通脹的影響尚未廣泛擴散，市場對通脹黏性的擔憂也有所緩解。向前看，中東局勢與油價走勢仍是未來美國通脹的核心決定變量。若短期內局勢顯著緩和，則油價沖擊是一次性的；若未來半年油價維持在80-100美元/桶，則美國CPI應參考0.3-0.4%的環比中樞，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之間。這意味著美聯儲年內進一步的降息空間有限，但給定當前偏弱的美國經濟環境下，加息的門檻仍較高，應該是油價和通脹失控后的偏右側決策。當然，如果美伊局勢失控，油價飆升居高不下，帶動通脹廣泛性抬升，則1970s“二次通脹”的歷史或將重演。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《油價沖擊暫可控，需求走弱信號浮現——海外周報20260412》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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