1970年代滯脹劇本重演？

"這是一次外生沖擊，貨幣政策無需過度反應。"

1973年油價沖擊之后，美聯(lián)儲主席伯恩斯在國會如此表態(tài)。此后通脹持續(xù)失控，美國經(jīng)濟在接下來七年里經(jīng)歷了史上最漫長的一次利潤率壓縮，長期國債實際價值大幅縮水，黃金從每盎司35美元一路漲至850美元。

五十三年后，新任美聯(lián)儲主席沃什在就職聽證會上，用幾乎相同的邏輯框架描述當前局面：油價沖擊屬于外生變量，AI生產(chǎn)率提供了新的緩沖，貨幣政策不需要過激回應。

兩段陳述之間橫亙著整整一代人的投資教訓。4月CPI同比上漲3.8%，WTI原油在每桶100美元上方，非農(nóng)就業(yè)已開始走弱。1970年代那套資產(chǎn)劇本——做多黃金與實物資產(chǎn)、壓縮債券久期、回避廣譜權(quán)益——正在被越來越多的機構(gòu)重新擺上桌面。

這套劇本今天還有多少成立，哪些已經(jīng)被市場提前定價，哪些才是真正的配置機會，是當前最值得厘清的判斷。

三個條件同時成立，1973年的類比難以回避

中東戰(zhàn)爭驅(qū)動的能源沖擊、通脹超出目標水平運行、經(jīng)濟增速同步放緩——三個條件今天同時成立。

霍爾木茲海峽封鎖是本輪能源沖擊的物理來源。目前每日過境船只已從戰(zhàn)前約70艘驟降至2至5艘，供應缺口以每周約1億桶的速度累積，截至目前合計缺口約8.8億桶。特朗普近日拒絕了伊朗的分階段談判框架，稱方案"完全不可接受"，停火談判陷入僵局，封鎖持續(xù)時間的不確定性進一步上升。

通脹方面，美國CPI從2月的2.4%加速至3月的3.3%，4月預計進一步升至3.7%至3.8%，環(huán)比節(jié)奏延續(xù)了3月的強勁勢頭，能源分項貢獻主要增量。聯(lián)邦基金利率上限維持在3.75%，全年僅預測一次降息，實際利率已接近于零。

1973年的類比在數(shù)字層面看起來相當精準，多家機構(gòu)在過去六周里陸續(xù)將兩個時期并排做了對比。但類比本身不告訴你該怎么配置資產(chǎn)——它只是提供了一個歷史參照系。真正的問題是：今天的結(jié)構(gòu)與五十年前有多相似，又有哪些根本性的不同。

三處不同，決定了今天的邊界

相似的表面之下，三項結(jié)構(gòu)性差異從根本上限制了1970年代式完整滯脹的傳導路徑。

美國已是全球最大產(chǎn)油國。

1973年的油價沖擊作用于一個完全依賴進口石油的工業(yè)經(jīng)濟體，供給斷裂直接打穿了整個生產(chǎn)基礎(chǔ)。今天美國本土產(chǎn)量可以對沖相當規(guī)模的外部供應缺口，霍爾木茲封鎖對美國經(jīng)濟的直接沖擊力度，遠低于對日本、韓國或歐洲。

工資-價格螺旋的機制已經(jīng)不存在。

1970年代的通脹之所以能夠持續(xù)自我強化，前提是強勢工會覆蓋和自動工資指數(shù)化安排——工資跟隨物價自動調(diào)整，推高成本，再次推高物價，形成閉環(huán)。今天美國勞動報酬占GDP比例處于歷史低位，工會組織率持續(xù)下降，這道最危險的傳導門已經(jīng)關(guān)閉。

企業(yè)利潤率不在歷史低位，而在歷史高位。

標普500一季度凈利潤率14.7%，是FactSet有記錄以來的峰值；一季度盈利增速27.1%，84%的公司超出預期。1970年代滯脹的核心傷害路徑——通脹蠶食利潤率→利潤率下行觸發(fā)裁員→裁員壓制消費→消費進一步壓縮利潤率——這個螺旋目前尚未啟動。

三項差異合在一起，決定了當前情景更接近"分化型戰(zhàn)爭通脹"，而非1970年代的完整復制：宏觀層面沖擊真實存在，但驅(qū)動通脹失控的核心機制并不完整。

AI護城河只覆蓋了極少數(shù)公司

然而，上述三項差異并不意味著1970年代資產(chǎn)劇本已經(jīng)全面失效。一個關(guān)鍵的內(nèi)部分化正在被市場整體數(shù)字所掩蓋。

一季度14.7%的利潤率高位，高度集中于少數(shù)公司。四大超大規(guī)模云廠商——谷歌、亞馬遜、微軟與Meta——2026年合計資本開支預算達7250億美元，同比增長77%，其盈利能力實質(zhì)上撐起了整個指數(shù)利潤率的天花板。

剝離這些公司之后，航空、物流、零售、餐飲等對能源成本直接敏感的行業(yè)，正承受方向截然不同的盈利壓力。

新任美聯(lián)儲主席沃什在聽證會上提出，AI驅(qū)動的生產(chǎn)率提升可以支持相對寬松的貨幣政策取向。

這一判斷在超大科技公司層面有數(shù)據(jù)支持，但技術(shù)擴散的歷史告訴我們，電力和互聯(lián)網(wǎng)對廣譜經(jīng)濟生產(chǎn)率的系統(tǒng)性改造，各自花了超過十五年。今天的能源成本沖擊與核心通脹粘性，作用于廣譜企業(yè)的時間窗口，與AI生產(chǎn)率全面擴散的時間窗口之間，存在顯著錯位。

今日CPI若如預期落在3.7%至3.8%區(qū)間、核心分項環(huán)比維持0.3%，沃什將面對上任以來的第一份通脹成績單：通脹頑固，核心粘性并未消退，聯(lián)邦基金利率3.75%對應通脹3.7%，實際利率接近于零。

他后續(xù)的政策取向——是堅守"AI生產(chǎn)率支持低利率"的框架，還是轉(zhuǎn)向更傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)驅(qū)動路徑——是當前宏觀格局中最值得密切觀察的單一變量。

長債：五十年前的教訓還在收利息

在1970年代，持有長期國債是代價最慘重的配置選擇。

通脹持續(xù)侵蝕固定票息的購買力，而隨著實際利率中樞上移，債券價格同步下跌——10年期美債收益率從1968年的5.65%一路升至1981年的13.92%，持有長債的投資者在整個過程中經(jīng)歷了實際財富的持續(xù)縮損。

今天的邏輯鏈條與此高度吻合。

10年期美債收益率目前在4.24%，30年期在4.87%，收益率曲線呈現(xiàn)熊市陡峭化形態(tài)，長端上行速度持續(xù)快于短端。

今年3月，30年期收益率曾測試5%關(guān)口，當時市場描述的情景被稱為"政策陷阱"：美聯(lián)儲被通脹制約無法降息，而增長放緩同步推高長端投資者要求的期限溢價。

這一壓力結(jié)構(gòu)在今天比三月時更加清晰。通脹相對名義利率偏高、長端尚未充分定價通脹持續(xù)超預期的情景、曲線陡峭化趨勢仍在運行。

這個判斷有一個失效條件：若沃什被迫急速轉(zhuǎn)鷹、大幅加息壓制通脹，長端實際利率將同步跳升，債券價格反而有階段性喘息空間。但目前沃什的公開框架指向完全相反的方向。

黃金：押注的不是通脹，是沃什

黃金是1970年代劇本里最廣為人知的贏家。但今天，它也是最需要重新審視增量空間的資產(chǎn)。

每盎司4672美元的當前價格，已經(jīng)超過了1980年1月經(jīng)通脹調(diào)整后的歷史高點。這意味著黃金當前的定價，已經(jīng)內(nèi)嵌了相當程度的通脹和地緣風險溢價，并非一張未被使用的底牌。

其增量空間打開的核心條件，已不再是"通脹更高"，而是取決于沃什的政策路徑選擇。

若他被迫放棄"AI生產(chǎn)率框架"而轉(zhuǎn)向鷹派加息，實際利率將大幅上升，這反而會對黃金形成壓制；若他堅持鴿派立場，黃金雖能維持高位，但邊際推升力量有限。黃金多頭在今天是一個關(guān)于貨幣政策路徑的方向性賭注，不是通脹本身的走向。

能源多頭：通脹對沖，還是地緣賭注

能源大宗在1970年代是滯脹對沖的核心標的。

供給政治性收縮、油價上漲、生產(chǎn)商直接受益——邏輯鏈完整。今天原油在100美元上方，能源板塊是標普500今年迄今表現(xiàn)最強的板塊之一。

但今天油價的驅(qū)動來源與1970年代存在一項本質(zhì)區(qū)別：它不是供給方經(jīng)濟利益驅(qū)動的主動減產(chǎn)，而是戰(zhàn)爭狀態(tài)下的霍爾木茲海峽封鎖——一個隨談判進展可以快速逆轉(zhuǎn)的地緣變量。

沙特阿美首席執(zhí)行官日前表示，即便霍爾木茲今天重新開放，由于庫存重建與合同重簽需要時間，油市正常化也要等到2027年。

這是物理修復的時間表，不是價格調(diào)整的時間表。價格的重新定價將先于物理修復發(fā)生——一旦停火出現(xiàn)實質(zhì)性突破，市場將提前對和解預期進行消化，油價將快速回落，當前能源多頭的邏輯支撐也將隨之瓦解。

以能源多頭作為通脹對沖工具持有，隱含的前提是停火談判持續(xù)陷于僵局。這可以是一個獨立的投資判斷，但它與通脹對沖屬于不同的風險維度，需要分開評估。

美股：壓力還沒來，但路徑已經(jīng)清晰

廣譜權(quán)益的當前定價建立在"AI護城河足夠?qū)拸V"的前提之上，一季度盈利數(shù)據(jù)為這一前提提供了支撐。

但一季度的數(shù)據(jù)所反映的，是油價沖擊全面?zhèn)鲗е暗钠髽I(yè)狀態(tài)。航空、外餐、可選消費等在承受能源成本上漲的行業(yè)，若通脹持續(xù)維持在3.5%以上，將面臨需求端的同步收縮——消費者實際購買力下降時的支出調(diào)整，會率先沖擊能源敏感型板塊，而非超大科技。

1970年代滯脹螺旋的真正啟動信號，是廣譜利潤率從峰值開始的系統(tǒng)性下行。目前這一指標尚在歷史高位，但7月底將公布的二季度盈利數(shù)據(jù)，是判斷廣譜利潤率是否開始轉(zhuǎn)向的第一個關(guān)鍵時間窗口。在此之前，廣譜權(quán)益的配置邏輯仍相對完整，但向下的風險路徑已經(jīng)清晰。

接下來看什么

沃什在美國4月CPI公布后的公開表態(tài)將是短期內(nèi)最直接的市場信號。

若他維持"AI生產(chǎn)率支持寬松"的立場，長債收益率將承壓、曲線陡峭化暫緩；若語氣出現(xiàn)偏鷹轉(zhuǎn)變，30年期收益率將重新測試5%上方。6月FOMC會議的點陣圖，是沃什任期內(nèi)第一次系統(tǒng)性呈現(xiàn)政策路徑預判的時機。

霍爾木茲談判是整個宏觀故事中影響幅度最大、也最難預判的變量。7月底的二季度盈利季，是判斷"分化型戰(zhàn)爭通脹"是否向完整滯脹進一步演化的關(guān)鍵數(shù)據(jù)窗口。屆時，能源成本上漲與通脹粘性對廣譜企業(yè)盈利的實際侵蝕程度，將第一次完整地呈現(xiàn)在財報數(shù)字里。

1970年代那段歷史最沉重的部分，不在于油價本身漲了多少，而在于政策判斷的錯誤持續(xù)了多久：從伯恩斯在1973年的首次誤判，到1979年沃克接任、以大幅加息強行收尾，代價是1980至1982年的深度衰退，中間間隔了整整六年。

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本文不構(gòu)成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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