白銀為何大漲？瑞銀：中國是唯一的理由

白銀市場近期出現(xiàn)明顯上漲，背后的驅(qū)動力高度集中——中國需求主導(dǎo)了當(dāng)前的價格走勢，而美國關(guān)稅政策帶來的不確定性則在邊際上放大了市場波動。

銀價近日突破每盎司85美元，創(chuàng)兩個多月來新高。與此同時，上海白銀溢價重新升至每盎司10美元以上，顯示出中國市場對實物金屬的強(qiáng)勁吸引力。

瑞銀全球貴金屬分銷主管Andrew Matthews直接指出，中國是目前白銀需求的唯一來源，美國關(guān)稅政策的不確定性則在市場結(jié)構(gòu)層面制造了額外的混亂。

在價格走強(qiáng)的同時，瑞銀貴金屬策略師Joni Teves維持其年底預(yù)測不變——金價6000美元、銀價100美元，理由是支撐貴金屬的底層邏輯依然完好：零售與機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)流入，央行購金趨勢也不太可能逆轉(zhuǎn)。

中國需求的集中爆發(fā)

今年以來，中國在白銀市場的角色發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。過去五年，中國長期是全球白銀精礦的凈出口國，但2026年出現(xiàn)了清晰的流向逆轉(zhuǎn)。

中國3月份白銀進(jìn)口量達(dá)528噸，為近二十年來單月最大進(jìn)口量，令中國從金屬供應(yīng)方轉(zhuǎn)變?yōu)殡A段性的需求吸納方。

需求的集中爆發(fā)來自兩個方向：一是零售投資者大量買入小規(guī)格銀條，將其視為高價黃金的替代品；二是太陽能制造商在4月1日出口退稅取消前搶先備貨。太陽能行業(yè)消耗全球白銀年供應(yīng)量的約五分之一，且產(chǎn)能高度集中于中國。

不過，金瑞期貨深圳分析師Zijie Wu對這一進(jìn)口熱潮的持續(xù)性持保留態(tài)度。他表示，"爆炸式的進(jìn)口量肯定無法持續(xù)"，未來進(jìn)口將回歸正常水平，并補(bǔ)充稱鑒于中國本身是全球最大白銀生產(chǎn)國，銀市并不存在長期的供需失衡。

紐約庫存收緊，市場結(jié)構(gòu)趨于敏感

與中國需求激增同步發(fā)生的，是紐約白銀庫存的持續(xù)下降。去年受關(guān)稅預(yù)期驅(qū)動積累的CME庫存已逐步消化，金屬流向從紐約轉(zhuǎn)回倫敦和蘇黎世，LBMA金庫持倉有所回升。

Andrew Matthews指出，紐約有效交割緩沖已經(jīng)變薄。一旦金屬離開紐約，將其調(diào)回并不簡單，金屬來源地和海關(guān)處理方式的重要性隨之上升。在庫存充裕時，這些細(xì)節(jié)影響有限；但在當(dāng)前低流動性環(huán)境下，任何邊際不確定性都足以在市場結(jié)構(gòu)上留下印記，而非直接反映在現(xiàn)貨價格上。

這也解釋了為何基差波動性重新出現(xiàn)，EFP（交易所對實物溢價）走強(qiáng)，倫敦場外市場持續(xù)偏緊。

關(guān)稅政策的誤讀效應(yīng)

美國關(guān)稅政策的不確定性是當(dāng)前市場情緒的另一個擾動因素，但其影響更多來自市場的誤讀，而非政策本身的實質(zhì)變化。

美國對白銀進(jìn)口并無統(tǒng)一的海關(guān)編碼，市場參與者混用多個編碼，包括用于未鍛造金屬的7106.91.10和用于半制成品的7106.92.1000。今年1月，美國海關(guān)的一項裁定重申了特定銀條的半制成品處理方式，但該裁定針對具體交易，并未改變整體規(guī)則，只是再次提示分類存在主觀判斷空間，重新分類的風(fēng)險客觀存在。

與此同時，美國《301條款》的法定四年審查周期正在進(jìn)行中，涉及2018年7月和8月行動的申請窗口分別延伸至今年7月和8月。Matthews認(rèn)為，基準(zhǔn)情形是這一審查過程平靜收場，但市場往往在結(jié)果明朗之前就已對不確定性作出反應(yīng)。

他同時指出，《232條款》和關(guān)鍵礦產(chǎn)框架的混淆也加劇了市場對中國來源白銀的謹(jǐn)慎情緒，盡管這兩項條款實際上均未改變白銀進(jìn)口的處理方式。"市場影響是由誤讀驅(qū)動的，而非政策行動本身。"

短期偏強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)性支撐存疑

綜合以上因素，Matthews的短期判斷是：場外市場偏緊的狀態(tài)可能持續(xù)，EFP將維持波動，現(xiàn)貨價格存在短期上行偏向。但他同時強(qiáng)調(diào)，中國以外的全球需求基本面并無明顯改善，當(dāng)前由流動性錯配和政策誤讀驅(qū)動的價格強(qiáng)勢，更可能是階段性的，而非結(jié)構(gòu)性的。

投資者需要關(guān)注的核心問題在于：金屬存放在哪里、能否便捷移動，以及在交割緩沖已薄的背景下，分類和處理方式的不確定性如何影響邊際行為。

Joni Teves則從更長周期的角度維持樂觀立場，認(rèn)為多元化配置的主題依然完整，零售與機(jī)構(gòu)資金的持續(xù)流入以及央行購金行為構(gòu)成貴金屬的底層支撐，銀價年底觸及100美元的預(yù)測不變。