同仁堂醫養IPO：四次遞表闖關港股，老字號為何一路爭議纏身？

2026年1月26日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱：同仁堂醫養）第四次向港交所遞交主板上市申請，至此這家背靠356年中華老字號同仁堂集團的中醫醫療服務企業，已在港股IPO之路上耗時超一年半。

作為同仁堂集團旗下第四家擬上市平臺，同仁堂醫養承載著集團“藥-醫-養”全產業鏈資本布局的關鍵一環，若成功上市，將成為港股市場首家以中醫醫養服務為主業的上市公司，看似前景光明。

然而，從2024年6月首次遞表至今，同仁堂醫養的IPO之路始終伴隨著市場的層層質疑。公司營收增長近乎停滯、盈利依賴非經常性收益與并購并表、商譽高企暗藏減值風險、旗下機構頻繁違規被罰、關聯交易占比過高、估值遠超行業合理水平。

即便在2026年3月，同仁堂醫養港股IPO已啟動公開招股、確定3月30日掛牌上市后，市場的質疑聲仍未平息。

同仁堂系第四家上市公司，醫養板塊為何急于資本化？

同仁堂作為國內中醫藥行業的龍頭企業，早已構建起成熟的資本版圖。A股上市的北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）主營中成藥制造；港股上市的同仁堂科技（01666.HK）聚焦中藥研發與生產；同仁堂國藥（03613.HK）負責海外市場拓展。

而同仁堂醫養成立于2015年，是集團旗下專注中醫醫療服務與醫養結合的核心平臺，此次IPO是集團將醫療服務板塊獨立資本化的關鍵一步。

從集團戰略來看，推動醫養板塊上市，核心目的是補齊“藥-醫-養”產業鏈的資本短板，實現從藥品生產到醫療服務、健康養老的全鏈條資本化。同時，借助資本市場融資，解決醫養業務擴張的資金需求，以及通過上市規范運營，提升醫養板塊的品牌影響力與市場化能力。

同仁堂醫養選擇此時沖刺IPO，也踩中了國內醫養結合行業的發展風口。國家統計局數據顯示，截至2025年末，我國60歲及以上人口已突破3.2億，占總人口比重超23%，老齡化進程持續加速。與此同時，國家《“十四五”中醫藥發展規劃》明確提出推動中醫藥與養老融合發展，各地陸續出臺政策支持中醫醫養機構建設，醫保覆蓋范圍持續向中醫藥服務拓展。

弗若斯特沙利文報告數據顯示，2024年國內中醫醫療服務市場規模達1萬億元，預計2029年將增至1.62萬億元，2025-2029年復合增長率達9.9%。在政策與市場的雙重紅利下，中醫醫養賽道被視為“銀發經濟”的核心賽道之一，這也是同仁堂醫養敢于四次遞表、堅持上市的重要底氣。

值得注意的是，同仁堂醫養并非一次性通過港交所審核，而是經歷了四次遞表、兩次聆訊失效的波折：2024年6月首次遞表，2024年12月遞表失效；2024年12月31日第二次遞表，2025年6月失效；2025年6月30日第三次遞表，2025年9月通過聆訊后再度失效；直至2026年1月26日第四次遞表，才最終完成聆訊、啟動招股。

然而頻繁遞表的背后，也是同仁堂醫養對資本市場融資的迫切需求。港交所作為全球最嚴格的資本市場之一，對醫療服務企業的盈利持續性、合規運營、關聯交易等問題尤為關注，而同仁堂醫養在這些核心問題上，始終未能完全打消監管與市場的疑慮。

看似“三維一體”，實則核心能力存疑

根據招股書披露，同仁堂醫養構建了“中醫醫療服務+管理服務+健康產品銷售” 的三維業務體系，截至2025年末，旗下擁有12家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院及12家管理醫療機構，覆蓋醫院、門診部、診所等多種業態，按2024年總門診人次及住院人次計，為國內非公立中醫院醫療服務行業最大集團，市場份額1.7%。

從業務收入結構來看，中醫醫療服務是絕對核心：2024年該業務收入9.88億元，占總營收的84.1%；2025年前三季度收入7.23億元，占比84.3%。健康產品銷售業務次之，2024年收入1.67億元，占比14.2%；而被視為“醫養結合”核心的管理服務業務，2024年收入僅1550萬元，占比僅1.3%，盡管三年復合增長率高達300%，但整體規模極小，對營收的貢獻微乎其微。

更值得關注的是，同仁堂醫養的“醫養結合”業務名不副實：其業務核心仍以中醫門診、住院、中藥飲片銷售等傳統醫療服務為主，真正的養老護理、康復理療、長期照護等醫養核心業務占比極低，與市場上專業的醫養企業相比，養老服務能力嚴重不足，所謂“醫養”更多是品牌概念，而非實際業務支撐。

同仁堂醫養的業務擴張，并非依靠自身內生增長，而是典型的外延式并購驅動。2019年公司從集團投資平臺轉型為中醫醫療服務提供商后，便開啟密集收購：2022年收購浙江三溪堂保健院、三溪堂國藥館；2024年收購上海承志堂中醫門診部（70%股權）、上海中和堂中醫門診部（60%股權）。

頻繁并購讓公司規模快速擴張：總就診人次從2022年的130萬人次飆升至2024年的300萬人次，復合年增長率達51.9%。但這種擴張模式的弊端十分明顯，首先是內生增長能力薄弱，自有機構的營收增長緩慢，北京地區核心機構2024年收入甚至同比下滑17.2%；其次輕資產輸出能力不足，管理服務業務規模極小，無法像專業醫療連鎖機構一樣，通過品牌輸出、管理輸出實現低成本擴張；此外區域集中度高，業務主要集中在北京、浙江、上海三地，全國化布局進程緩慢。

同仁堂醫養一直強調自身的核心競爭力是“同仁堂356年品牌積淀”，但在實際運營中，品牌光環并未轉化為真正的競爭壁壘。首先是技術壁壘缺失，公司以傳統中醫診療、中藥飲片銷售為主，缺乏特色診療技術、高端醫療設備與創新服務模式，與普通中醫館、中醫院相比，服務同質化嚴重。

其次是人才瓶頸突出，截至2025年末，公司旗下注冊中醫師約380人，占醫療人員總數的比例不足15%，優秀中醫師資源稀缺，無法支撐大規模擴張后的服務質量。此外，品牌透支風險，旗下管理機構多為掛牌“同仁堂”品牌，服務質量參差不齊，部分機構頻繁出現違規反而消耗老字號的品牌信譽。

增長停滯、盈利虛高，現金流與盈利能力雙疲軟

從營收數據來看，同仁堂醫養的增長曲線呈現斷崖式下滑，徹底失去增長動能。2022年總營收9.11億元；2023年總營收11.53億元，同比增長26.6%；2024年總營收11.75億元，同比僅增長1.9%，增長近乎停滯；2025年全年營收約11.71億元，首次出現同比下滑。

營收增長停滯的核心原因是并購紅利消退，2023年營收高增長主要依賴三溪堂并表，2024年無重大并購，增長立即放緩。同時，核心區域業務下滑，北京地區作為傳統核心市場，受醫保政策調整、機構劃轉等影響，收入持續萎縮。以及健康產品銷售業務增長乏力，貴細藥材銷量下降，毛利率持續下滑。

同仁堂醫養的盈利數據看似“扭虧為盈、穩步增長”，實則盈利含金量極低，完全依賴非經常性收益與并購并表。2022年凈虧損923.3萬元；2023年凈利潤4263.4萬元，成功扭虧，核心原因是收購三溪堂并表；2024年凈利潤4619.7萬元同比增長8.4%，但1710萬元來自出售石家莊同仁堂中醫醫院的一次性收益，剔除該收益后，核心業務利潤實際下滑。

2025年凈利潤3380萬元，同比大幅下滑26.8%，因無一次性收益支撐。從利潤率來看，公司盈利能力遠低于行業平均水平：2023年凈利率3.7%，2024年3.95%，2025年前三季度僅2.8%；整體毛利率2022年15.7%，2023-2024年維持18.9%，2025年前三季度降至18.2%，而中醫醫療服務行業平均毛利率為25%-30%，同仁堂醫養毛利率低于行業6-11個百分點。

對比同行更能凸顯其盈利短板：港股上市的中醫連鎖機構固生堂，2024年凈利率達10.2%，是同仁堂醫養的2.6倍；即便同為老字號旗下醫療企業，同仁堂醫養的盈利效率也遠低于行業均值，核心業務盈利能力孱弱的問題暴露無遺。

除了盈利質量差，同仁堂醫養的現金流與資產狀況也不容樂觀，資金鏈壓力持續加大。現金及現金等價物從2024年末的2.97億元降至2025年9月末的2.25億元，降幅達24.2%；2025年前三季度經營活動現金流凈額4370萬元，同比驟降50.6%，現金生成能力顯著減弱；貿易應收款項周轉天數從2022年的35天增至2024年的42天，資金回籠速度變慢；2021年負債率34.8%，2023年升至51.9%，2025年前三季度回落至46%，仍處于高位，長期償債壓力較大。

現金流與資產的惡化，直接導致同仁堂醫養對資本市場融資的依賴度大幅提升，這也是公司不惜四次遞表、堅持上市的核心原因——通過IPO“補血”，緩解資金鏈緊張壓力。

并購驅動埋下商譽“巨雷”，整合能力不足后遺癥凸顯

外延式并購的最大隱患，是商譽大幅減值風險，而同仁堂醫養的商譽規模已達到危險水平。2021年商譽僅0.26億元；2022年收購三溪堂后，商譽飆升至1.87億元；2023年劃轉7家非營利機構后，商譽降至1.61億元；2024年收購上海兩家機構后，商譽再度攀升至2.63億元，同比增長63.4%；2025年9月末商譽仍為2.63億元，占凈資產的比例高達36.4%，遠超市場公認的30%安全線。

商譽是企業并購時支付的溢價，若被收購企業未來業績不及預期，就需要計提商譽減值，直接沖減當期利潤，導致業績大幅虧損。同仁堂醫養的商譽主要來自2022年收購的三溪堂，該機構2024年貢獻31.8%的營收與41.3%的毛利，是公司核心盈利來源，但2025年受醫保政策調整影響，三溪堂收入已出現下滑，若后續業績持續不及預期，2.63億元商譽將面臨大額減值，直接吞噬公司利潤。

此外，同仁堂醫養的并購不僅帶來商譽風險，還引發了嚴重的整合后遺癥。一是文化與管理整合困難，被收購的三溪堂、上海承志堂等機構，原本有自身的運營模式與團隊，收購后未能有效融入同仁堂體系，管理效率低下。

二是核心人才流失，部分被收購機構的資深中醫師因管理理念不合離職，導致診療能力下降；三是業績依賴單一標的，三溪堂一家機構貢獻近三成營收，一旦該機構出現經營問題，公司整體業績將大幅波動；四是資產質押融資，為支付收購款，公司將三溪堂保健院43.74%股權、三溪堂國藥館43.75%股權、上海承志堂70%股權質押給銀行，進一步加劇資金鏈風險。

醫養結合行業屬于重資產、長周期、低回報行業，一家醫養機構的建設周期通常2-3年，入住率達到盈虧平衡點需要3-5年，行業規律是“輕資產擴張、精細化運營”。但同仁堂醫養卻反其道而行之，采用“高溢價并購、重資產持有”的擴張模式，不僅資金投入巨大、回報周期漫長，還與行業發展規律相悖，長期來看難以持續。

旗下機構頻繁違規被罰，綁定集團獨立性存疑

合規運營是醫療服務企業的生命線，但同仁堂醫養旗下機構頻繁觸碰監管紅線，成為IPO路上的重要“絆腳石”。招股書顯示，2022-2025年，公司旗下多家醫療機構因醫保報銷違規、定價不當等問題，累計被罰款超400萬元。

石家莊同仁堂中醫醫院、上海承志堂、上海中和堂因不當定價、違規報銷醫保費用，被處以總計約120萬元罰款；上海中和堂因股權轉讓前違反醫保定點機構監管規定，2025年9月被處以298萬元罰款；上海承志堂因未取得醫療廣告審查證明，擅自通過微信公眾號發布醫療廣告，被行政處罰。

醫保違規是醫療服務行業的重大合規風險，不僅面臨罰款，還可能被取消醫保定點資格，直接影響機構營收。同仁堂醫養作為老字號旗下企業，頻繁出現醫保違規問題，足以說明其內部合規管理體系存在嚴重漏洞。

除了醫保違規，同仁堂醫養還存在社保公積金欠繳問題：2022-2024年，公司累計未為員工繳納社保及住房公積金達980萬元，存在大額補繳風險。按照相關法規，企業欠繳社保公積金，不僅需要補繳本金，還需繳納滯納金，情節嚴重的還會被列入失信名單，影響企業經營與品牌聲譽。

旗下機構還存在多項醫療操作違規行為：北京同仁堂中醫醫院有限責任公司因未按規定分類處置醫療廢物、未按規定填寫病歷資料、使用非衛生技術人員從事醫療衛生技術工作等，被監管部門處罰。這些問題直接關乎患者安全與服務質量，暴露了公司在醫療質量管理上的嚴重不足。

更讓市場質疑的是，同仁堂醫養的合規問題反復出現、整改不力。從首次遞表至今，港交所與市場多次質疑其合規管理能力，但公司旗下機構仍不斷出現新的違規行為，說明其并未建立有效的合規管控機制，上市后合規風險仍將持續存在。

此外，同仁堂醫養的股權結構高度集中，完全由同仁堂集團掌控。集團直接持股83.98%，通過同仁堂康養、同仁堂傳承基金管理、同仁堂醫療基金管理間接持股，合計擁有93.83%的投票權，處于絕對控股地位。

這種股權結構導致公司的經營決策、資源調配、人事任免完全由集團主導，缺乏獨立的市場化運營決策機制，中小股東的權益難以得到有效保障，也引發了港交所對公司“獨立性”的核心質疑。

除了股權綁定，同仁堂醫養與集團的關聯交易規模巨大，業務嚴重依賴集團輸血。2024年向同仁堂集團及其附屬公司采購原材料、藥品、健康產品金額達1.46億元，占總采購額的15.4%，較2022年的3.3%大幅提升。

2024年向集團及其附屬公司銷售產品、提供管理服務收入達2.45億元；向集團租賃物業，2024年租賃費用1823萬元，同比激增528%；使用同仁堂商標，每年支付商標使用費446萬元。

2024年公司關聯交易總金額高達9.83億元，占同期總營收的83.6%，意味著公司超過八成的業務依賴集團，市場化運營能力從未得到有效驗證。港交所對關聯交易的審核極為嚴格，核心擔憂是利益輸送、利潤調節、定價不公允等問題，而同仁堂醫養的高關聯交易占比，始終未能打消監管與市場的疑慮。

同仁堂醫養的核心盈利標的三溪堂，之所以能貢獻大額營收，核心原因是集團給予獨家資源傾斜：2024年1月，三溪堂獲得浙江省范圍內同仁堂安宮牛黃丸系列產品的獨家銷售權，僅天然款安宮牛黃丸就帶來7314.9萬元銷售收入，其中批發收入占比70.5%。

這種“集團輸血”式的盈利模式，并非市場化競爭的結果，一旦集團停止資源傾斜，或獨家銷售權到期，公司業績將立即面臨下滑風險。同時，長期依賴集團也導致公司缺乏獨立的供應鏈、客戶群與市場拓展能力，在激烈的行業競爭中難以立足。

盈利孱弱卻估值虛高，遠超行業合理水平

3月20日，同仁堂醫養正式啟動港股招股，全球發售1.08億股H股，發行價區間7.3-8.3港元/股，預計募資凈額7.71億港元，按發行價上限計算，市值達38.6億港元，市盈率高達84倍。

這一估值水平在港股醫療服務行業中極為離譜。同為中醫連鎖機構，固生堂2024年凈利率10.2%，是同仁堂醫養的2.6倍，市值61億港元，市盈率僅18倍。而同仁堂科技、同仁堂國藥市盈率長期低于10倍，遠低于同仁堂醫養。

對比港股醫養行業，康復醫療企業市盈率約25-30倍，高端養老企業因虧損市凈率僅0.8倍，同仁堂醫養估值遠超行業均值。

同仁堂醫養的高估值，完全依賴“同仁堂老字號”“中醫醫養第一股”的概念炒作，脫離了自身盈利基本面：公司2025年凈利潤僅3380萬元，凈利率不足3%，營收增長停滯、現金流惡化、商譽高企、合規風險頻發，根本不支撐84倍的市盈率。

市場普遍認為，同仁堂醫養的估值存在大幅泡沫，上市后大概率面臨股價破發、估值回調的壓力。對于投資者而言，投資這家企業并非基于其盈利能力與增長前景，而是單純的“籌碼博弈”，長期投資價值極低。

為支撐IPO發行，同仁堂醫養引入2名基石投資者，合計認購3.893億港元股份，占募資總額的46.15%。但基石投資者均為產業資本，并非主流公募、私募機構，難以真正提升市場信心。從招股情況來看，公司公開發售部分僅占10%，國際配售占90%，面向普通投資者的股份極少，也從側面反映出市場對其高估值的不認可，只能通過基石投資者與國際配售完成發行。

不可否認，同仁堂醫養所處的中醫醫養賽道，長期來看具備巨大的發展潛力，老齡化持續加深、政策持續支持、居民健康意識提升，都將推動中醫醫療服務與醫養結合行業的需求增長。未來5-10年，賽道仍將保持高速增長，頭部企業有望受益于行業紅利。

不過，中醫醫養賽道的競爭已進入白熱化階段。既有泰康之家、親和源等專業醫養企業，也有華潤、國藥等大型國企跨界布局，還有固生堂、鶴年堂等中醫連鎖機構競爭。同仁堂醫養在服務質量、盈利效率、擴張能力、人才儲備等方面，均不占優勢，即便上市后，也難以在競爭中脫穎而出。

同仁堂醫養四次沖刺港股IPO最終成功，看似是老字號資本化的又一勝利，但市場的層層質疑，直指其核心問題，依靠并購做大規模、依靠集團輸血實現盈利、依靠品牌光環抬高估值，自身缺乏真實的經營價值與核心競爭力。

同仁堂集團醫養板塊上市補齊了資本版圖，但如果不能解決增長停滯、盈利孱弱、合規風險、關聯交易等核心問題，最終只會消耗老字號的品牌信譽。中醫藥與醫養結合的結合，本應是老字號轉型的優質方向，但真正的成功，從來不是靠資本運作、并購擴張實現的，而是靠精細化運營、優質服務、市場化能力一步步打磨出來的。《新財聞》將持續關注后續進展。