瀚天天成IPO：棄A轉H被隱秘的核心痛點，SiC龍頭的資本化困局

作為全球市占率第一的碳化硅（SiC）外延晶片供應商，瀚天天成先折戟科創板、再轉戰港股，于2026年3月正式啟動港股IPO招股，股票代碼02726.HK，由中金公司獨家保薦，擬募資約16.4億港元，獲廈門國資等基石投資者認購。

這家頂著“第三代半導體國產標桿”“華為哈勃加持”光環的企業，一面是全球供應鏈核心地位、8英寸技術先發優勢，一面是毛利率腰斬、營收下滑、股權訴訟纏身、估值高企、客戶與供應鏈雙集中的多重爭議。

科創板折戟隱情與港股IPO“捷徑”邏輯

瀚天天成的資本化之路并非一帆風順，其2023年12月申報科創板、2024年6月主動撤回，時隔半年即轉戰港股，并非簡單的“板塊選擇”，而是科創板監管問詢與自身合規、盈利短板共同作用的結果，港股18C章特專科技上市規則則為其打開了“綠色通道”。

2023年12月29日，瀚天天成科創板IPO獲上交所受理，擬募資35.03億元，聚焦碳化硅外延片擴產、研發及補充流動資金；2024年1月24日收到首輪問詢，卻始終未予回復，最終以“財務資料過期”為由中止審核，6月正式撤回申請。

結合科創板審核規則與公司招股書披露信息，其撤回核心原因集中于四大痛點。首先是科創屬性與持續盈利能力存疑。科創板強調“硬科技+穩定盈利”，而瀚天天成2023年因股權激勵計提股份支付費用，出現累計未彌補虧損1818.49萬元，盡管2024年轉回盈利，但毛利率持續下滑、營收波動，監管對其“技術壁壘能否轉化為穩定盈利”提出質疑。

同時，2024年科創板提高科創屬性門檻，發明專利要求從5項增至7項，公司雖主導SiC外延國際標準，卻在專利數量與產業化落地匹配度上面臨拷問。

其次股權合規與歷史出資瑕疵。科創板對股權清晰、出資真實要求嚴苛，而瀚天天成實控人趙建輝被前股東指控2011年成立時非專利技術出資不實，涉及6600萬元出資估值；此外，股東當豐科技持股4.91%附帶附條件股份回購義務，對賭條款未徹底清理，不符合科創板“股權無瑕疵”要求。

此外，公司客戶與供應鏈高度集中。科創板重點關注企業經營獨立性，而瀚天天成2024年前五大客戶收入占比81.2%、前五大供應商占比83.3%，單一客戶收入占比超40%，對海外巨頭與國內頭部企業依賴度極高，經營抗風險能力不足。

而其四募資合理性與產能過剩風險。公司擬募資35億元擴產6英寸、8英寸外延片，而彼時國內SiC產能已現過剩苗頭，6英寸價格持續下跌，監管質疑其“擴產必要性與產能消化能力”，擔心募資后加劇行業內卷、損害投資者利益。

科創板撤回后，瀚天天成迅速轉向港股，2025年4月首次遞表、2026年2月完成境內備案、3月通過聆訊并招股，其選擇港股的核心邏輯，是港交所18C章特專科技公司上市規則與自身訴求的高度契合。

18C章允許未盈利、無收入的特專科技企業上市，無需像科創板一樣滿足持續盈利指標，完美適配瀚天天成毛利率下滑、業績依賴政府補助的現狀——2024年公司獲政府補助超1億元，若無此項補助，凈利潤將大幅縮水。

SiC產業是全球競爭賽道，瀚天天成78.7%收入來自海外，港股作為國際資本市場，便于其對接全球資本、提升品牌影響力，同時滿足擴產、研發的資金需求；2024年12月，公司完成10億元Pre-IPO融資，為港股IPO定價與估值奠定基礎。

港股審核更側重信息披露，而非科創板式的“實質性審核”，對股權瑕疵、客戶集中等問題，僅要求充分風險披露，無需徹底整改，降低了上市門檻。公司發行股份占比僅5.05%，流通盤較小，疊加廈門國資、華為哈勃等股東背書，目標納入港股通，獲取內地資金流動性，實現資本增值。

但“捷徑”背后暗藏隱患：港股對財務真實性、估值合理性、公司治理的市場化質疑更為尖銳，科創板未解決的問題，并未因轉戰港股而消失，反而成為二級市場做空、投資者用腳投票的核心抓手。

盈利下滑、毛利率腰斬、補貼依賴的真實困境

財務數據是瀚天天成IPO質疑的核心重災區。招股書顯示，2022-2024年及2025年前三季度，公司營收、毛利率、凈利潤呈現明顯波動下滑，盈利質量、成本控制、收入真實性均遭市場拷問。

2022-2024年，瀚天天成營收分別為4.41億元、11.43億元、9.74億元，2023年同比暴漲159%，2024年同比下滑14.4%；2025年前三季度營收僅5.35億元，同比大降33.8%，營收“先暴漲、后暴跌”的走勢，背離行業穩健增長邏輯，背后暗藏核心問題。

首先是高毛利代工業務急劇萎縮。公司業務分為外延片銷售與代工服務，2023年代工收入2.93億元，2025年前三季度僅0.23億元，近乎腰斬。代工服務是技術壁壘更高、毛利率更高的業務，其萎縮直接反映公司高端定制化能力下滑、核心客戶流失，同時被迫轉向低毛利的標準化外延片銷售，拉低整體盈利水平。

其次是6英寸外延片價格暴跌。SiC外延片行業陷入慘烈價格戰，公司6英寸產品均價從2022年的9360元/片暴跌至2025年的3209元/片，跌幅高達66%；盡管銷量有所增長，但“以價換量”未能抵消價格下跌沖擊，直接導致營收下滑。

海外收入波動與匯率風險。2024年公司78.7%收入來自海外，以美元、歐元計價，2025年人民幣兌美元升值，導致匯兌損失約6680萬元，進一步侵蝕營收；同時，國際貿易摩擦、海外客戶訂單調整，直接影響海外收入穩定性。

此外，毛利率是半導體企業核心競爭力的核心指標，瀚天天成毛利率連續三年暴跌，成為市場質疑的焦點：2022年44.7%、2023年39.0%、2024年34.1%、2025年前三季度僅18.7%，兩年半時間暴跌26個百分點，近乎腰斬。

國內SiC外延片產能集中釋放，2024年6英寸產能同比增40%，全球產能從2022年46萬片激增至2025年390萬片，供過于求導致企業被迫降價搶單，瀚天天成作為龍頭，率先發起價格戰，卻也自食毛利率下滑的苦果。

高毛利代工業務占比從2023年的25.6%降至2025年前三季度的4.3%，低毛利標準化外延片銷售占比提升至95%以上，產品結構拉低整體毛利率。而襯底等原材料價格波動、設備折舊增加，導致銷售成本上升；2025年一季度，公司計提大額存貨跌價準備，進一步壓縮毛利空間。

更值得警惕的是，毛利率已逼近盈虧平衡點。2025年前三季度18.7%的毛利率，扣除銷售、管理、研發費用后，公司凈利潤僅2114.5萬元，同比暴跌82.14%，盈利幾乎“歸零”，若價格戰持續，大概率陷入虧損。

表面上，瀚天天成2022-2024年凈利潤分別為1.28億元、1.08億元、1.65億元，看似穩定盈利，但盈利質量極差，高度依賴非經常性損益。政府補助是盈利核心支柱。2024年公司獲政府補助1.03億元，占當期凈利潤的62.4%。

2025年前三季度政府補助仍超5000萬元，若無政府補助，公司2024年將陷入虧損，2025年虧損幅度進一步擴大。這種“靠補貼盈利”的模式，不具備可持續性，一旦地方政府補貼退坡，盈利立即崩塌。

2023年公司計提股權激勵股份支付費用，導致當期凈利潤下滑；2024年通過非經常性損益調節利潤，掩蓋主營業務盈利下滑的真相。2024年公司經營現金流6.41億元，看似充裕，但主要來自應收賬款回收與存貨占用減少；2025年前三季度經營現金流大幅萎縮，疊加資本開支巨大，自由現金流為負，長期發展依賴外部融資。

除盈利與毛利率外，公司財務細節仍大疑點。SiC外延片銷售需經客戶認證、驗收，公司是否存在“提前確認收入”“虛增營收”以美化IPO數據的行為，尚未可知。行業產能過剩，6英寸產品價格持續下跌，公司存貨規模較大，存貨跌價準備計提比例是否充足，是否存在“少計提減值、虛增利潤”的情況。客戶高度集中，前五大客戶應收賬款占比超80%，若大客戶回款延遲或違約，將引發壞賬風險，直接沖擊利潤表。

實控人出資不實、一元增資、對賭未清的內控缺陷

科創板重點關注的股權清晰、內控規范問題，在瀚天天成港股IPO中仍未解決，實控人出資訴訟、員工持股平臺低價增資、股東對賭條款殘留，成為公司治理的重大隱患，直接質疑其內控有效性與股權合法性。

2025年1月，瀚天天成前股東湯秀豪向法院提起訴訟，請求確認實控人趙建輝2011年公司成立時認購50%股權存在出資不實，核心爭議點為：趙建輝以一項非專利技術作價6600萬元出資，占注冊資本的50%，但原告認為該技術估值虛高、實際價值遠低于出資額，屬于虛假出資。

截至招股書披露日，該案已一審審結，趙建輝勝訴，但原告已提起二審上訴，案件尚未終審。若二審改判，將引發連鎖反應。趙建輝核心出資被認定無效，其持有的28.85%股份可能被撤銷，公司股權結構徹底重構；港交所與境內證監會將重新審查公司歷史出資合規性，IPO進程可能終止；公司成立之初即存在出資瑕疵，反映內控機制形同虛設，不符合上市公司治理要求。

此外，趙建輝還涉及另一項訴訟：2024年第三方朱曉某起訴其股權糾紛，盡管涉案金額較小，但疊加出資不實訴訟，充分暴露公司歷史股權混亂、合規管理缺失的問題。

2023年6月，瀚天天成員工持股平臺瀚天核芯以1元/股的價格增資，而同期外部投資者增資價格為64.78元/股、71.38元/股，差價高達70倍，堪稱“骨折價增資”，引發市場對“利益輸送、侵占中小股東利益”的強烈質疑。

招股書顯示，瀚天核芯共有23名出資人，涵蓋公司總經理、核心技術人員等高管與骨干，此次增資后，持股平臺獲得大量股份，上市后市值暴增，相關人員獲得巨額財富。市場質疑點在于1元/股遠低于公司凈資產與公允價值，不符合“公允定價”原則，涉嫌向高管低價輸送利益；低價增資未與業績、研發目標綁定，淪為“造富工具”，而非激勵核心團隊的手段；低價增資稀釋了其他股東股權，尤其是Pre-IPO投資者與未來港股公眾股東的權益。

瀚天天成歷史融資中，股東當豐科技持股4.91%，雙方約定附條件股份回購義務：若公司未按期上市、業績不達標，當豐科技有權要求公司回購其股份。盡管公司聲稱“該條款不屬于必須清理的對賭協議”，但根據港股與境內監管規則，上市公司不得承擔股份回購義務，該條款屬于違規殘留。

若公司上市后業績不達標、未納入港股通或觸發其他回購條件，當豐科技行使回購權，公司將面臨巨額資金支出，直接沖擊現金流與經營穩定性；同時，該條款反映公司融資過程中“合規意識淡薄”，為后續經營埋下法律風險。

此外，IPO前，趙建輝直接持股28.85%，為單一最大股東，疊加一致行動人，實際控制公司超30%股份，擁有絕對控制權；華為哈勃持股4.03%、華潤微持股2.69%、廈門國資持股比例較低，無制衡能力。

雙集中風險、產能過剩、技術迭代的生死考驗

瀚天天成身處高增長、高內卷、高迭代的SiC外延片行業，盡管自稱“全球龍頭”，但經營層面面臨客戶與供應鏈雙集中、產能過剩、技術迭代、下游需求波動四大生死考驗，行業紅利背后是巨大的經營風險。

招股書數據顯示，瀚天天成客戶與供應商高度集中，經營完全依賴少數合作方，抗風險能力極弱。2024年前五大客戶貢獻81.2%收入，單一最大客戶占比超40%，客戶涵蓋英飛凌、意法半導體等全球前五大SiC功率器件巨頭中的4家，以及斯達半導、士蘭微等國內頭部企業。一旦大客戶縮減訂單、轉向IDM自研或更換供應商，公司營收將立即斷崖式下跌；例如，比亞迪等車企布局全產業鏈，自研SiC外延片，直接擠壓第三方供應商市場。

供應商集中風險：2024年前五大供應商占比83.3%，核心襯底供應商高度集中，SiC襯底是外延片核心原材料，若供應商提價、斷供或產能不足，公司將面臨原材料短缺、成本暴漲的困境，生產直接停滯。

半導體行業客戶認證周期長達1-2年，替換成本極高，瀚天天成短期內無法分散客戶與供應商資源，雙集中風險將長期伴隨，成為經營最大軟肋。

目前，SiC外延片行業已陷入階段性產能過剩，成為瀚天天成最大的行業風險。全球SiC外延片產能從2022年46萬片激增至2025年390萬片，國內產能占比超50%，天岳先進、三安光電、天域半導體等企業紛紛擴產，6英寸產能嚴重過剩。

2025年6英寸SiC襯底價格跌破2000元/片成本線，外延片價格同步暴跌，行業平均毛利率壓縮至15%以下，中小企業陷入虧損，頭部企業也難以幸免；業內預計2025-2026年SiC行業進入淘汰賽，中小企業出局，頭部企業競爭加劇，瀚天天成盡管市占率第一，但以價換量的模式無法持續，毛利率仍將繼續下滑。

公司此次IPO募資主要用于擴產，擬新增6英寸、8英寸外延片產能，擴產與產能過剩形成悖論：若擴產落地，將進一步加劇行業內卷，價格戰更激烈；若不擴產，將被競爭對手搶占份額，陷入兩難。

SiC外延片行業正處于6英寸向8英寸切換、12英寸前瞻布局的關鍵技術迭代期，技術路線選擇失誤將直接被淘汰。8英寸量產競爭：瀚天天成自稱“國內唯一實現8英寸外延片量產外供的企業”，但天岳先進、天域半導體等競爭對手已突破8英寸技術，即將量產，8英寸成本比6英寸低30%以上，若公司8英寸良率、成本無法領先，將喪失技術優勢。

而氮化鎵（GaN）在中低壓功率器件領域對SiC形成替代，特斯拉宣布減少電動車SiC用量，氧化鎵等新材料也在研發，SiC需求增長存在不確定性；2024年公司研發投入占比僅5%左右，低于半導體行業平均水平，技術迭代依賴過往積累，長期研發能力存疑。

260億估值、46倍市銷率，遠超行業合理水平

估值是瀚天天成港股IPO最受爭議的點，高估值與低盈利、高風險形成強烈反差，市場質疑其估值泡沫嚴重。

按招股價76.26港元計算，瀚天天成市值約324.6億港元（約合人民幣260億元），對應2024年營收9.74億元，市銷率（PS）高達26.7倍；若按2025年前三季度營收計算，PS更是達到46.29倍，處于行業估值百分位100%。

全球SiC半導體企業平均PS僅5.18倍，瀚天天成是行業均值的9倍；天域半導體PS30.25倍（未上市）、天岳先進PS13.12倍（科創板），瀚天天成PS遠超已上市的天岳先進；港股半導體企業平均PS不足10倍，公司估值是板塊均值的4倍以上。

市場質疑其高估值的核心邏輯，在于估值與基本面完全背離。2025年前三季度凈利潤僅2114萬元，對應市盈率超1000倍，無盈利支撐的高估值純屬泡沫；營收連續下滑、毛利率腰斬，未來成長性存疑，高估值基于“行業龍頭”的想象，而非實際業績；股權訴訟、雙集中、產能過剩、技術迭代等風險巨大，估值未充分反映風險溢價；擬募資16.4億港元，僅占市值的5%，流通盤極小，易被操縱，估值虛高。

此次IPO，廈門國資旗下基金作為基石投資者，認購7.8億港元，占募資總額的47.6%，近乎“半托底”；華為哈勃、華潤微等產業股東未參與基石認購，市場化機構認購積極性不高。

基石投資者托底，一方面體現產業資本與地方政府對公司的支持，另一方面也反映市場化資金對其高估值的謹慎態度：若無人托底，IPO發行可能失敗。上市后，基石投資者鎖定期滿，若股價破發，將引發拋售，股價承壓。

除財務、股權、行業風險外，瀚天天成在公司治理、募資使用、戰略布局上仍存重大短板，長期發展面臨不確定性。實控人趙建輝為美國籍，管理層未常駐香港，盡管獲港交所豁免，委任居港授權代表，但跨境溝通延遲、決策效率低下，極端情況下可能引發合規風險。

瀚天天成港股IPO是國產替代的時代紅利、全球龍頭的行業地位，也是資本裹挾下的估值泡沫、經營短板、合規瑕疵。SiC行業正從“高速增長”進入“洗牌淘汰賽”，靠概念、靠補貼、靠估值的時代已過，真正的技術壁壘、盈利能力、合規治理，才是龍頭企業的核心競爭力。《新財聞》將持續關注。