威高血凈解禁在即：穩(wěn)生意里的新考題

文 | 市值水晶

2026年5月19日，山東威高血液凈化制品股份有限公司（簡(jiǎn)稱威高血凈）將有6211.755萬股限售股上市流通，占公司總股本的14.87%。其中，首發(fā)限售股6034.55萬股，戰(zhàn)略配售限售股177.21萬股，涉及16名股東。

解禁本身只是限售股份按照承諾期安排進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，并不意味著股東一定會(huì)減持，也不等于公司基本面發(fā)生變化。對(duì)早期股東而言，解禁只是多了一個(gè)選擇：可以繼續(xù)持有，也可以根據(jù)資金安排、投資周期和市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

但威高血凈這次解禁的時(shí)間點(diǎn)比較微妙。公司2025年5月19日登陸上交所主板，主營(yíng)血液透析器、血液透析管路、血液透析粉液等血液凈化類醫(yī)用制品。上市一年后，公司已經(jīng)交出2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，廣大投資者不再只看招股書里的行業(yè)空間和成長(zhǎng)故事，而可以用更具體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)重新觀察它。

血透行業(yè)看起來足夠穩(wěn)定。透析患者需要長(zhǎng)期治療，相關(guān)耗材具有持續(xù)消耗屬性，醫(yī)院采購也具備一定連續(xù)性。但醫(yī)療耗材公司的經(jīng)營(yíng)并不只由需求決定，醫(yī)院采購、醫(yī)保支付、帶量采購、回款周期、產(chǎn)品價(jià)格、渠道結(jié)構(gòu)，都會(huì)影響企業(yè)最終賺到多少錢、多久能收到錢。

所以，威高血凈這次解禁真正帶來的問題，不只是限售股能不能賣，而是上市一年后，公司能否用財(cái)務(wù)表現(xiàn)證明：血透剛需可以轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定利潤(rùn)，也可以轉(zhuǎn)化為扎實(shí)現(xiàn)金流。

先看全年數(shù)據(jù)。威高血凈2025年的成績(jī)單并不差。

2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約37.69億元，同比增長(zhǎng)4.57%；歸母凈利潤(rùn)約4.82億元，同比增長(zhǎng)7.33%；扣非凈利潤(rùn)約4.64億元，同比增長(zhǎng)5.66%。現(xiàn)金流層面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約7.94億元，同比增長(zhǎng)38.69%，高于同期4.82億元的歸母凈利潤(rùn)。

這意味著，至少在2025年全年維度上，威高血凈的利潤(rùn)與現(xiàn)金流之間并未出現(xiàn)明顯背離。公司不只是利潤(rùn)表在增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也跟上了利潤(rùn)表現(xiàn)。

但到了2026年第一季度，數(shù)據(jù)發(fā)生了變化。

一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約9.04億元，同比增長(zhǎng)0.92%；歸母凈利潤(rùn)約1.18億元，同比增長(zhǎng)5.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)約1.12億元，同比增長(zhǎng)2.05%。收入仍在增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)明顯放緩，扣非利潤(rùn)增速也不高。與此同時(shí)，公司基本每股收益為0.28元，較上年同期的0.30元下降6.67%。

更值得關(guān)注的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約164.80萬元，同比下降98.26%；而上年同期這一數(shù)據(jù)約為9491萬元。公司一季度仍實(shí)現(xiàn)約1.18億元?dú)w母凈利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額只有百萬元級(jí)別，利潤(rùn)與現(xiàn)金流之間出現(xiàn)了明顯的短期差異。

拆開現(xiàn)金流項(xiàng)目看，這種落差并不是憑空出現(xiàn)的。一季度，公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金約5.14億元，較上年同期的3.96億元增加近1.18億元，供應(yīng)商付款節(jié)奏前移；同期應(yīng)收賬款從2025年末的8.62億元增至8.99億元，存貨則從8.23億元小幅降至8.15億元。付款增加、回款節(jié)奏和存貨變化疊在一起，才讓單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯得更薄。

這些數(shù)據(jù)不能簡(jiǎn)單解讀為公司經(jīng)營(yíng)惡化。季度現(xiàn)金流本身容易受到采購節(jié)奏、備貨安排、付款周期和季節(jié)因素影響。尤其對(duì)醫(yī)療耗材企業(yè)來說，醫(yī)院回款、經(jīng)銷渠道結(jié)算、上游采購付款，都可能造成單季度波動(dòng)。

但對(duì)一家上市剛滿一年的公司來說，投資者會(huì)自然把利潤(rùn)增長(zhǎng)和現(xiàn)金回籠放在一起看。威高血凈要證明的，不是自己還能不能賺錢，而是利潤(rùn)能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。尤其是在解禁節(jié)點(diǎn)前后，早期股東是否繼續(xù)持有、市場(chǎng)是否愿意承接更多流通股份，最終都繞不開這個(gè)問題。

威高血凈的基本盤，仍然來自血液凈化醫(yī)用制品。

2025年，公司血液凈化醫(yī)用制品業(yè)務(wù)收入約37.05億元，同比增長(zhǎng)4.83%，毛利率為40.55%。其中，耗材/制劑收入約28.92億元，同比增長(zhǎng)1.78%；醫(yī)療設(shè)備收入約7.41億元，同比增長(zhǎng)18.91%；其他醫(yī)療產(chǎn)品收入約7219.13萬元，同比增長(zhǎng)3.32%。

這組數(shù)據(jù)說明，威高血凈并沒有失去基本盤。血透耗材和設(shè)備仍然支撐著公司的主要收入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也具備一定延展性。

但血透需求穩(wěn)定，并不代表利潤(rùn)空間天然穩(wěn)定。

醫(yī)療耗材公司的客戶主要是醫(yī)院，終端支付又與醫(yī)保體系高度相關(guān)。企業(yè)能把產(chǎn)品賣出去是一回事，能以什么價(jià)格賣出去、回款速度如何、毛利率能否守住，是另一回事。帶量采購和醫(yī)保控費(fèi)的常態(tài)化，正在改變醫(yī)療耗材行業(yè)過去的定價(jià)邏輯。

威高血凈年報(bào)里也提到，隨著血液透析耗材集中帶量采購全面落地，產(chǎn)品終端價(jià)格回落是行業(yè)發(fā)展中的重要變量。對(duì)企業(yè)來說，價(jià)格壓力并不一定直接導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，但會(huì)倒逼公司通過規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)效率、產(chǎn)品升級(jí)和海外市場(chǎng)來對(duì)沖價(jià)格壓力。

這也是血透耗材企業(yè)和普通消費(fèi)品公司的不同之處。普通消費(fèi)品公司還能通過品牌、渠道和營(yíng)銷去影響終端價(jià)格，醫(yī)療耗材公司面對(duì)的則是醫(yī)院采購體系和醫(yī)保支付規(guī)則。需求端越穩(wěn)定，支付端越重視控費(fèi)，企業(yè)真正能做的，是把成本控制、產(chǎn)品組合和渠道效率做得更細(xì)。

從地區(qū)看，2025年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，中國(guó)大陸收入約33.94億元，同比增長(zhǎng)1.62%；其他國(guó)家和地區(qū)收入約3.11億元，同比增長(zhǎng)59.79%。海外增速明顯更快，但體量還不大，約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的8.40%。

這組數(shù)據(jù)很能說明威高血凈現(xiàn)在的位置：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍是基本盤，但增速趨緩；海外市場(chǎng)成長(zhǎng)更快，但短期還難獨(dú)自扛起增長(zhǎng)。公司有穩(wěn)定需求，也有出海增量，但利潤(rùn)空間能否持續(xù)打開，還要看國(guó)內(nèi)集采壓力、海外擴(kuò)張效率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善能否形成合力。

單看威高血凈，很容易得出一個(gè)結(jié)論：它有規(guī)模、有利潤(rùn)、有現(xiàn)金流基礎(chǔ)，但增長(zhǎng)速度并不算快。要判斷這種狀態(tài)到底意味著什么，還需要把它放回血液凈化行業(yè)里看。

血液凈化不是一種單一模式。三鑫醫(yī)療更偏耗材，山外山更強(qiáng)調(diào)設(shè)備和耗材聯(lián)動(dòng)，寶萊特同時(shí)布局健康監(jiān)測(cè)和血液凈化。它們和威高血凈都處在血液凈化產(chǎn)業(yè)鏈上，但增長(zhǎng)路徑并不一樣。

三鑫醫(yī)療更接近耗材型參照。2025年，三鑫醫(yī)療血液凈化類業(yè)務(wù)收入約13.61億元，占總營(yíng)收比重達(dá)到82.95%，血液凈化已經(jīng)成為它最核心的收入來源。與威高血凈對(duì)照，可以看到耗材企業(yè)在集采和醫(yī)院采購體系下，收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流如何變化。

山外山提供的是另一種路徑。它以血液凈化設(shè)備為基礎(chǔ)，同時(shí)推動(dòng)自產(chǎn)耗材放量，2025年血液凈化耗材收入約1.89億元，其中自產(chǎn)耗材收入約1.50億元。設(shè)備裝機(jī)帶來耗材消耗，耗材放量又反過來提高利潤(rùn)彈性，這也是它增速更快的重要原因。

寶萊特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更分散，同時(shí)覆蓋健康監(jiān)測(cè)和血液凈化。2025年，寶萊特營(yíng)收約10.95億元，但歸母凈利潤(rùn)仍虧損約6942.78萬元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約9044.25萬元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。它體現(xiàn)的是另一類行業(yè)狀態(tài)：有需求基礎(chǔ)，并不自動(dòng)等于利潤(rùn)已經(jīng)修復(fù)，費(fèi)用控制和經(jīng)營(yíng)效率同樣會(huì)影響結(jié)果。

從體量看，威高血凈仍然是幾家公司里最突出的一個(gè)。2025年，威高血凈的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)都高于三鑫醫(yī)療、山外山和寶萊特。這意味著它擁有更廣的渠道覆蓋、更完整的產(chǎn)品體系，也更接近一家成熟血液凈化公司的狀態(tài)。

三鑫醫(yī)療的血液凈化業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提升，利潤(rùn)增速快于收入增速；山外山依靠設(shè)備和自產(chǎn)耗材聯(lián)動(dòng)，釋放出更高增長(zhǎng)彈性；寶萊特雖然仍處于盈利修復(fù)階段，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

相比之下，對(duì)威高血凈來說，同行分化帶來的壓力不在于它沒有基本盤，而在于當(dāng)基本盤已經(jīng)足夠大時(shí)，市場(chǎng)會(huì)更關(guān)心新的增長(zhǎng)來自海外、設(shè)備，還是更高效率的耗材業(yè)務(wù)。

這并不是壞事。對(duì)醫(yī)療耗材企業(yè)來說，穩(wěn)定本身就是一種競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在醫(yī)院客戶、渠道覆蓋和產(chǎn)品供應(yīng)能力上，大體量公司往往更有安全感。

但資本市場(chǎng)不會(huì)只獎(jiǎng)勵(lì)“穩(wěn)”，還會(huì)追問下一步的增長(zhǎng)來自哪里。

威高血凈的答案可能來自兩個(gè)方向：一是海外市場(chǎng)。2025年，公司其他國(guó)家和地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約3.11億元，同比增長(zhǎng)59.79%，明顯快于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司醫(yī)療設(shè)備收入約7.41億元，同比增長(zhǎng)18.91%，增速高于耗材/制劑業(yè)務(wù)。

這兩個(gè)方向的共同點(diǎn)，是都需要時(shí)間。海外市場(chǎng)增長(zhǎng)快，但要面對(duì)注冊(cè)準(zhǔn)入、渠道建設(shè)和本地化服務(wù)；醫(yī)療設(shè)備增速更高，但設(shè)備銷售往往受采購周期影響，不能簡(jiǎn)單等同于持續(xù)性的耗材消耗。

威高血凈的優(yōu)勢(shì)在于已有規(guī)模，難點(diǎn)也在于規(guī)模變大之后，每一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)都要足夠大，才能真正改變整體增速。

所以，同行對(duì)比之后，威高血凈的位置變得更清楚：至少從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，它不是最有彈性的那家公司，但仍是基本盤更厚的那家公司。

上市一年后的真正考題，是在血透需求穩(wěn)定、集采控費(fèi)常態(tài)化、同行加速分化的背景下，它能否把規(guī)模優(yōu)勢(shì)繼續(xù)轉(zhuǎn)化成增長(zhǎng)質(zhì)量。

這也是解禁節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注的原因。早期股東有了選擇權(quán)，市場(chǎng)也有了更多數(shù)據(jù)可參考。最終影響市場(chǎng)態(tài)度的，不是一張解禁公告，而是威高血凈能否證明：穩(wěn)生意不只意味著守住基本盤，也能繼續(xù)長(zhǎng)出新空間。