南方乳業(yè)從上主板轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，難走出貴州大山。

幾乎每個省份，都藏著一款本地人奉為情懷、外地人卻鮮有所聞的特色飲品。云南有酸角汁，廣西有槐花粉涼茶，而在貴州，刻進(jìn)幾代人共同記憶里的，多半便是山花牛奶。

這類本土飲品仿佛自帶地域“結(jié)界”：在省內(nèi)是天、是地、是無可替代的情懷與習(xí)慣，一出省便瞬間“查無此人”，存在感幾乎歸零。山花牛奶背后的南方乳業(yè)，正是這樣一家典型的區(qū)域乳企龍頭。從沖刺上交所主板，輾轉(zhuǎn)退守北交所，“窩里橫” 卻走不出大山的山花牛奶，其資本之路寫滿現(xiàn)實(shí)的無奈。更令人唏噓的是——如今創(chuàng)業(yè)板大門剛剛敞開，南方乳業(yè)卻已來不及等。

PART 01

從上主板轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，寫滿現(xiàn)實(shí)的無奈

稱霸貴州，卻難走出大山，也讓南方乳業(yè)的 IPO 之路走得格外曲折。2022 年，公司曾籌備沖刺上交所主板；2023 年轉(zhuǎn)而掛牌新三板；2024 年 1 月，上市輔導(dǎo)備案板塊從上交所主板變更為北交所；2025 年 6 月完成北交所上市輔導(dǎo)。終于，2026 年 3 月 18 日，南方乳業(yè)即將迎來北交所上會審議。

圖片來源：南方乳業(yè)公告

A 股市場的乳企板塊，暗藏一條層層遞進(jìn)的 “鄙視鏈”：上交所主板、深交所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，由高到低依次排列。從 “塔尖” 的上交所主板，直接轉(zhuǎn)向 “塔基” 的北交所，南方乳業(yè)這一轉(zhuǎn)身，寫滿了現(xiàn)實(shí)的無奈。

PART 02

創(chuàng)業(yè)板敞開大門，南方乳業(yè)卻等不及

而就在北交所上會前夕——3 月 6 日，證監(jiān)會主席吳清提出：“將在創(chuàng)業(yè)板增設(shè)一套更加精準(zhǔn)、更為包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，加力支持新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。積極支持新型消費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。”

一句話，重新點(diǎn)燃了無數(shù)消費(fèi)企業(yè)的 IPO 希望。這也意味著，A 股近五年來對消費(fèi)企業(yè)近乎 “焊死” 的 IPO 大門，正在重新打開。如此看來，南方乳業(yè)此時上會，是否略顯倉促，沒能趕上創(chuàng)業(yè)板新政的紅利？

回望 2022 年南方乳業(yè)啟動資本征程之時，當(dāng)年一度被視作乳企 IPO “大年”。全年共有 14 家乳企相繼遞表，如今大多已不了了之。“認(rèn)養(yǎng)一頭牛” 在歷經(jīng)證監(jiān)會 48 輪問詢后，于 2024 年 2 月撤回上市申請；完達(dá)山乳業(yè)在 2023 年主動終止 IPO；紅星美羚在審核被終止后，甚至將深交所告上法庭，直言 “上市比唐僧取經(jīng)還難”。

南方乳業(yè)這一等，就是四年。而上一輪乳業(yè)上市的 “窗口期”，還停留在2019—2020 年。新乳業(yè)、熊貓乳品、均瑤健康、一鳴食品，正是抓住政策末班車 “踩點(diǎn)” 登陸資本市場。

它們的崛起，恰逢 2008 年三聚氰胺事件后長達(dá)十年的市場空白期 —— 國產(chǎn)奶粉信譽(yù)尚未重建，它們順勢填補(bǔ)市場空缺，成為渠道和消費(fèi)者 “被動接受的選擇”，營收與利潤迎來爆發(fā)式增長，為資本市場講出了 “收復(fù)失地、高速成長” 的宏大敘事。

而2023年8月后，監(jiān)管層 “階段性收緊 IPO 節(jié)奏”，主板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻實(shí)質(zhì)性提高。對于增長放緩、模式偏傳統(tǒng)的乳企而言，過會難度呈幾何級上升。這幾年“消費(fèi)不行了”的聲音不絕于耳。

作為消費(fèi)領(lǐng)域的重要細(xì)分賽道，A股市場已多年未見新乳企成功上市的身影。在這樣的行業(yè)寒冬里，南方乳業(yè)如今能迎來北交所上會，已算是乳業(yè)中少數(shù)的幸運(yùn)兒。

PART 03

家門口的牛奶，為什么走不出大山

數(shù)年前，乳業(yè)尚處增量市場時，企業(yè)上市相對容易；如今行業(yè)已全面進(jìn)入存量博弈階段，伊利、蒙牛兩大巨頭合計占據(jù)近 50% 的市場份額，格局高度固化。

南方乳業(yè)仍是典型的區(qū)域型乳企，產(chǎn)品高度集中于貴州及周邊市場。在貴州本土，“山花” 是幾代人的共同記憶，本地人喝牛奶，大多數(shù)喝的是它。在貴州本地市場占有率接近七成，渠道滲透至每一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，是帶著情感與生活習(xí)慣的 “地方認(rèn)同”。

可一旦走出貴州，“山花” 便成了消費(fèi)者眼中陌生的外地品牌，面對伊利、蒙牛這類全國性巨頭，其品牌影響力幾乎可以忽略不計 —— 公司貴州省內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入占比常年超過 90%，便是最直接的證明。

圖片來源：南方乳業(yè)招股書

占南方乳業(yè)收入六成以上的常溫奶雖無需冷鏈，卻依賴強(qiáng)大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)鋪向全國終端。而南方乳業(yè)選擇的省外市場 —— 四川、湖南、廣西等地，恰恰是乳業(yè)競爭最激烈的紅海：這里不僅有伊利、蒙牛等全國巨頭，更有新希望乳業(yè)（四川）、菊樂股份（四川）、澳優(yōu)乳業(yè)（湖南）、皇氏集團(tuán)（廣西）、百菲乳業(yè)（廣西）等深耕多年的本土企業(yè)，它們早已構(gòu)建起穩(wěn)固的渠道壁壘。作為外來者，南方乳業(yè)很難在短時間內(nèi)撬動這些市場。

交易所也精準(zhǔn)點(diǎn)出了核心疑問：大本營市場是否已趨近飽和？向外擴(kuò)張是否面臨難以突破的瓶頸？

圖片來源：交易所問詢函

但走出貴州的代價，遠(yuǎn)不止巨額營銷與渠道投入。更直接的問題是：在外地市場，它既無成本優(yōu)勢，也無定價權(quán)。

目前南方乳業(yè)超半數(shù)奶源需從甘肅、陜西等外省采購后運(yùn)回貴州生產(chǎn)，僅運(yùn)輸成本便居高不下。而在省外市場，為與本地品牌及全國巨頭競爭，公司不得不采取低價策略。

這直接導(dǎo)致 2022年至2025年上半年，其省外業(yè)務(wù)毛利率僅為 5.68%-20.03%，較省內(nèi)業(yè)務(wù)低出 11.35%-19.56%—— 賣得越多，利潤越薄，甚至可能陷入 “虧本賺吆喝” 的困境。

圖片來源：南方乳業(yè)招股書

為突破地域限制，南方乳業(yè)曾試圖通過收購重慶光大乳業(yè) 19.99% 的股權(quán)，借助本地渠道打開市場。但這次嘗試最終淪為一次失敗的 “交學(xué)費(fèi)”：光大乳業(yè)持續(xù)虧損，雙方業(yè)務(wù)協(xié)同產(chǎn)生的銷售額僅為 46.84 萬元，幾乎可以忽略不計。

圖片來源：交易所問詢函

與南方乳業(yè)一樣，四川有菊樂股份，江西有陽光乳業(yè)，河南有花花牛——每個省份幾乎都有自己的區(qū)域性乳企。它們都想走出去。它們也必須走出去。

但它們真的走得出去嗎？