B站，巨頭眼里的香餑餑

作者 | Eastland

編輯 | 陳玉立

頭圖 | AI生圖

2025年3月5日，嗶哩嗶哩（NASDA:BILI；HK:09626)發布《2025年第四季度及全年業績公告》。根據報告，2025年營收303.5億、同比增長13.1%；凈利潤11.9億，首次實現年度盈利。

2025年前三季度，嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）累計盈利6.77億，全年盈利早在投資人意料之中。靚麗財報公布后，股價放量下跌。

可見，“利好出盡是利空”不是A股獨有的現象。美國資本市場有句俗語——Buy the rumor, sell the news.

3月6日，B站在紐交所收于24.67美元，對應市值102億美元。

從“不懂商業化”到營收連續突破百億關口，從巨虧75億（2022年）到凈賺11.9億，B站證明了自己的賺錢能力。

日活過億，人均觀看時長超過100分鐘，月均付費用戶3400萬……現在不虧錢了，市值才100億美元，無疑是巨頭眼里的香餑餑。但由于B站防備在先，被惡毒并購的可能性極小。

廣告業務貢獻突出

2015年，B站營收僅1.31億（人民幣，下同）被譏笑不懂商業化。

2017年，營收增至24.7億； 2020年、2022年先后躍過100億、200億兩大關口； 2025年又突破300億大關，達到303.5億。

十年間，營收增長231倍，B站先后踏中三個“波浪”——移動游戲、增值服務、廣告。現在，這三個浪仍被踩在腳下，充當拉動營收增長的三駕馬車。

2025年，B站總營收303.5億、同比增長13.1%。其中：

增值服務收入119.3億、同比增長8.5%； 廣告收入100.6億、同比增長22.8%； 移動游戲收入63.9億、同比增長14%； IP衍生品收入19.7億、同比下降3.3%。

2025年總營收較2024年增長35.2億。其中，廣告收入增長18.7億、貢獻率達53.2%；增值服務增長9.3億、貢獻率26.4%；移動游戲增長7.8億、貢獻率22.3%。

營收增長質量

B站營收可分為To C和To B兩大類。前者主要來自增值服務（大會員、打賞、虛擬物品）、游戲業務、衍生銷售等；后者為廣告收入。

1） To C——移動游戲、增值服務

移動游戲是B站起家的業務，收入來自獨立發行或共同運營游戲中虛擬道具的銷售。游戲用戶群體年輕（平均年齡26歲），對內容付費（大會員）、給主播打賞接受程度非常高。于是，增值服務在游戲業務的基礎上順勢而起，逐步成為最大收入來源。

2025年，月均付費用戶數創3400萬新高（假如一個用戶既是大會員又為游戲付費，則只計算一次）。

• 移動游戲

2025年各季，游戲收入前高后低：

Q1收入17.3億、同比增長76%；Q2收入16.1億、同比增長60%；Q3收入15.1億、同比減少17.1%；Q4收入15.4億、同比減少14.3%。

2025年，該分部的亮點是10月上線的自研游戲《逃離鴨科夫》，頭三周銷量突破300萬份。提高了投資者對B站自研游戲的信心。

• 增值服務

2025年各季，增值服務收入穩步提高：

Q1收入28.1億、同比增長11%；Q2收入28.4億、同比增長10.6%；Q3收入30.2億、同比增長7.1%；Q4收入32.6億、同比增長5.8%。

2025年，月均付費用戶數創3400萬新高（主要包含大會員、付費游戲用戶），付費率9.2%（以3.68億月活用戶為分母）。

2） To B——廣告

廣告收入代表B端客戶對流量價值的認可，含金量極高。對B站而言，一方面要長期培養內容生態，吸引優質作者，另一方面要保障用戶體驗，不能貿然加大投放，好比走鋼絲。

經過多年摸索，B站走鋼絲的速度越來越快，尤其在2025年：

Q1收入20億、同比增長19.7%；Q2收入24.5億、同比增長20.2%；Q3收入25.7億、同比增長22.7%；Q4收入30.4億、同比增長27.4%。

2025年，廣告收入排前五名的行業為游戲、數碼家電、網絡服務、電商及汽車。與用戶畫像高度吻合（26歲、大概率男性、大概率單身）。B站典型用戶處在人生上升階段，消費增長潛力大但偏好尚未定型……這是廣告主非常看重的特質。

扭虧路徑清晰

1）毛利潤率來到“高原”

B站扭虧并非一蹴而就，自2022年Q3，毛利潤率連續10個季度單邊上行——從2022年Q2的15%，一路上漲到2024年Q3的34.9%。

進入2025年，毛利潤率增速顯著放緩，進入“高原期”，從Q1的36.3%到Q4的37%，幾乎沒有變化。

B站三大營業成本是：分成成本、內容成本、服務器/帶寬成本。

分成對象是游戲開發商、發行渠道、支付渠道及主播/內容創作者。2021年至2025年，分成成本占營收比例的均值為65.99%。其中2025年為120.9億元、占營收的65.98%。

既然不靠降低分成比例，改善毛利潤率只能靠提高廣告收入占比和規模效應：

廣告收入占比從2021年占營收的23%到2025年占營收的33%（注：毛利潤率超過50%）； 2019年服務器/帶寬費用占營收的13.6%，2023年這個比例降至6.6%。

2）費用控制——看不見的紅線

藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。只有藍色淹沒彩色，才能獲得經營利潤。

從下圖可以看到，B站如何一步一步實現單季盈利：

2020年，毛利潤28.4億、毛利潤率23.7%；三項費用合計59.8億、總費用率49.8%； 2024年，毛利潤87.7億、毛利潤率32.7%；三項費用合計101.2億、總費用率37.7%；毛利潤比三項費用高13億，總費用率比毛利潤率高5個百分點。距離扭虧僅一步之遙； 2025年，在營收增長13.1%、毛利潤增長26.7%的情況下，三項費用下降1.3%。

2025年，三項費用總額精確地卡在99.9億，很難讓人相信是巧合。或許100億這條紅線，年初已經劃下。

3）扭虧歷程

季報顯示出的扭虧歷程十分清晰，平穩向上：

2022年，B站虧損達75億，剔除10.4億元股權激勵，虧損65億； 2023年，虧損降至48億，剔除11.3億股權激勵，虧損37億； 2024年，虧損逐季收窄：Q1虧損7.65億、虧損率13.5%；Q2虧損收窄到6.08億、虧損率9.9%；Q3凈虧損收窄至7981萬；Q4凈利潤8893億、利潤率 1.1%； 2025年，仍然低開高走：Q1虧損1068萬、虧損率0.2%；Q2凈利潤2.2億、Q3凈利益4.7億、Q4凈利潤4.5億。

B站利潤存在季節性波動，通常一季度是波谷，波峰在三季度或四季度。

4）經營活動現金流

早在2023年，B站經營活動現金流凈額已經“轉正”。2024年、2025年分別為60億、71億，分別為本年營收的22.4%、23.6%。

從2023年Q3開始，B站經營流動現金流連續十個季度為正。

截至2025年末，B站流動資產275,5億。其中，流動性強的現金、短期投資合計為186.3億；另外還有55.2億定期存款（存定期是一種自信）。

巨頭眼里的香餑餑

最近一年，有三宗并購值得玩味：百度收購YY直播、騰訊收購喜馬拉雅、美團收購叮咚買菜。

YY直播一直保持盈利，喜馬拉雅、叮咚買菜被并購時已達“盈利邊緣”。說明即使是巨頭，也不敢輕易入手巨虧的公司，怕背上包袱。一旦他們看中的標的盈利在望，就迫不及待地撲上去。

2021~2023年，B站三年虧掉190億，沒人“惦記”；2025年凈賺12億，數億用戶、完整生態、多年的內容沉淀……這些都使B站變得“香氣誘人”。

好在B站采取AB股權架構，創始人持有的Y類股票約占總股本的20%，投票權達71.6%。其中，陳睿握有42%投票權。

騰訊目前是第二大股東，持有Z類股票、占總股本的12.96%，投票權僅為3.7%。

AB架構+騰訊保駕，B站雖然是巨頭眼里的香餑餑，但被惡意收購的可能性極低。

下一步，B站必然加大AI方面的投入，不排除加強與騰訊的合作，包括業務層面和資本層面。

騰訊的需求更迫切。因為，至少在“聲量”上，騰訊AI大模型（混元）暫時落后于阿里（通義）、字節（豆包）甚至百度（千問）。騰訊絕不會甘心掉隊，宣布投入1000億建設算力中心。

盡管這兩年，騰訊視頻做得風生水起，但優質內容沉淀還遠遠不夠。更缺少深度知識學習、二次元互動素材和活躍的社區。

B站擁有中國最大的ACG（動畫、漫畫、游戲），知識科普、數碼測評等高質量視頻數據，是訓練大模型的寶貴“燃料”。

總之，B站與騰訊有很強的互補性，雙方深化合作是題中應有之義。對B站股東而言，這是值得期待的利好。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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