郭磊：從BCI數據看5月經濟新特征

郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，5月中國企業經營狀況指數（BCI）為50.5，較4月的50.8小幅放緩。整體來看，今年一季度經濟高開，代表企業體感的BCI均值高達52.6，超過之前的十個季度；4-5月則出現一輪減速。

第二，營收和利潤情況分化。企業銷售前瞻指數在連續下行后，5月出現反彈，由62.2升至62.9。今年銷售指數整體中樞偏高，反映了PPI上行背景下較好的營收環境。和銷售好轉對應，企業預期庫存指數上升，對應企業預期庫存將趨于消化。但同期利潤前瞻指數卻出現了下行，由50.6降至47.6。簡單來說，企業認為營收趨勢在修復，但擔心出現增收不增利的情況。

第三，這背后主要源于大宗商品價格走高背景下的成本上升。5月企業總成本前瞻指數為72.1，超過3月至本輪新高。BCI是問卷調查數據，企業對于成本的評估變化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油價格上行有關，布油價格5月均值繼續略超4月。

第四，原油節奏影響之下，通脹預期在4月明顯回踩后，5月再度有所反彈。企業消費品價格前瞻指數、中間品價格前瞻指數環比分別上行0.3、2.3個點；但絕對值均未超過3月。簡單理解，3月屬中東于地緣政治快速變化之下的“應激型”的價格預期；4月因為先經歷了1-17日油價的單邊下行，所以市場對大宗通脹緩和有較高期待，兩個價格指標均回踩幅度較大；5月則相對更為理性一些。

第五，企業融資環境指數繼續小幅下探。融資環境指數是BCI分項中唯一表征“當下”情況的指標。我理解這一指標偏弱可能一則源于年初地方項目集中發力后，4-5月存在接續斷檔，從而貸款融資需求不足，新的一批項目可能等待政策性金融工具等資金先到位；二則5月19日下發的《關于做好2026年小微企業金融服務工作的通知》取消了對普惠小微貸款增速的指標要求，更加重視信貸質量 ；三則產業之間有所分化，景氣度偏高的原材料行業、科技行業現金流較為充裕，且對傳統融資依賴度低；融資需求較強的基建、地產、傳統制造業目前投融資意愿相對不足。在近期報告《工企利潤增速隨PPI擴張，但廣譜性尚待提升》中，我們梳理了目前規上工業企業盈利的分布情況。

第六，不過從投資的邊際變化來看，BCI企業投資、招工前瞻指數均環比前值繼續上行，且5月均創年內新高。這兩個指標較為一致的走向可能指向地方大項目啟動有所加快，我們理解一則4月底政治局會議定調“六張網”；二則政策性金融工具正在加速落地，近期多地陸續召開新型政策性金融工具項目謀劃或對接會 。邏輯上來說，投資前瞻指數走高、貸款出現跟隨，實物工作量逐步變化是一個連續過程，后續需要繼續觀察。但這個傳遞效應應該是存在的，觀測BCI企業投資前瞻指數的季度均值和央行銀行家問卷調查貸款需求指數（圖3），可以看到二者基本同周期。

第七，透過BCI數據看5月企業端情況，積極信號是PPI再通脹背景下，企業營收處于正循環過程中；而約束因素是油價持續高位，對企業利潤預期形成一定擠壓，這會進一步約束投資和融資意愿。這一情況下，一則地方政府部門的大項目投資需要跟上，適度彌補和帶動企業部門投資，從而對整體固定資產投資形成托底；二則信貸供給需要主動逆周期，從而對廣義流動性形成托底。我們估計后續這兩條政策線索均會一定程度呈現出來。

正文

5月中國企業經營狀況指數（BCI）為50.5，較4月的50.8小幅放緩。整體來看，今年一季度經濟高開，代表企業體感的BCI均值高達52.6，超過之前的十個季度；4-5月則出現一輪減速。

2026年1-3月BCI分別為53.7、52.4、51.7。4-5月出現一輪放緩，讀數分別為50.8、50.5。

2026年一季度BCI均值為52.6，屬于2023年三季度以來最高。

營收和利潤情況分化。企業銷售前瞻指數在連續下行后，5月出現反彈，由62.2升至62.9。今年銷售指數整體中樞偏高，反映了PPI上行背景下較好的營收環境。和銷售好轉對應，企業預期庫存指數上升，對應企業預期庫存將趨于消化。但同期利潤前瞻指數卻出現了下行，由50.6降至47.6。簡單來說，企業認為營收趨勢在修復，但擔心出現增收不增利的情況。

2026年1-3月BCI企業營收前瞻指數分別為64.7、69.1、63.6，4-5月分別為62.2、62.9。

2026年1-3月BCI企業庫存前瞻指數分別為47.3、40.7、46.7，4-5月分別為44.3、45.7（庫存指數上升意味著庫存減少）。

2026年1-3月BCI企業利潤前瞻指數分別為52.7、51.2、48.9。4-5月分別為50.6、47.6。

這背后主要源于大宗商品價格走高背景下的成本上升。5月企業總成本前瞻指數為72.1，超過3月至本輪新高。BCI是問卷調查數據，企業對于成本的評估變化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油價格上行有關，布油價格5月均值繼續略超4月。

2026年1-3月BCI企業總成本前瞻指數分別為67.5、66.1、70.3。4-5月分別為69.3、72.1。

從布倫特原油價格來看，4月17日為90.4美元/桶，此后震蕩上行，4月29日至118.0美元/桶后小幅走低，5月7日至100.0美元/桶。此后出現又一輪上行，5月18日達112.1美元/桶。截至5月27日的5月均值為104.9美元/桶，高于4月均值的102.5美元/桶。

原油節奏影響之下，通脹預期在4月明顯回踩后，5月再度有所反彈。企業消費品價格前瞻指數、中間品價格前瞻指數環比分別上行0.3、2.3個點；但絕對值均未超過3月。簡單理解，3月屬中東于地緣政治快速變化之下的“應激型”的價格預期；4月因為先經歷了1-17日油價的單邊下行，所以市場對大宗通脹緩和有較高期待，兩個價格指標均回踩幅度較大；5月則相對更為理性一些。

2026年1-3月BCI消費品價格前瞻指數分別為51.5、58.3、54.3，4-5月分別為48.2、48.5。

2026年1-3月BCI消費品價格前瞻指數分別為39.9、36.7、45.0，4-5月分別為40.2、42.5。

企業融資環境指數繼續小幅下探。融資環境指數是BCI分項中唯一表征“當下”情況的指標。我理解這一指標偏弱可能一則源于年初地方項目集中發力后，4-5月存在接續斷檔，從而貸款融資需求不足，新的一批項目可能等待政策性金融工具等資金先到位；二則5月19日下發的《關于做好2026年小微企業金融服務工作的通知》取消了對普惠小微貸款增速的指標要求，更加重視信貸質量 ；三則產業之間有所分化，景氣度偏高的原材料行業、科技行業現金流較為充裕，且對傳統融資依賴度低；融資需求較強的基建、地產、傳統制造業目前投融資意愿相對不足。在近期報告《工企利潤增速隨PPI擴張，但廣譜性尚待提升》中，我們梳理了目前規上工業企業盈利的分布情況。

2026年1-3月BCI消費品價格前瞻指數分別為50.3、48.7、47.5，4-5月分別為46.2、45.9。

報告《工企利潤增速隨PPI擴張，但廣譜性尚待提升》中，我們指出利潤增速明顯較快的行業之一是煤炭、石油化工產業鏈；利潤增速明顯較快的行業之二是AI革命影響下的計算機電子，以及上游的有色；利潤增速明顯較快的行業之三是受益于“兩新”的折舊更新需求及上游商品價格上漲的廢棄資源利用。規上工業企業利潤剔除煤炭石化、計算機通信電子、有色等高增長行業后，4月利潤當月同比下降7.8%。

不過從投資的邊際變化來看，BCI企業投資、招工前瞻指數均環比前值繼續上行，且5月均創年內新高。這兩個指標較為一致的走向可能指向地方大項目啟動有所加快，我們理解一則4月底政治局會議定調“六張網”；二則政策性金融工具正在加速落地，近期多地陸續召開新型政策性金融工具項目謀劃或對接會 。邏輯上來說，投資前瞻指數走高、貸款出現跟隨，實物工作量逐步變化是一個連續過程，后續需要繼續觀察。但這個傳遞效應應該是存在的，觀測BCI企業投資前瞻指數的季度均值和央行銀行家問卷調查貸款需求指數，可以看到二者基本同周期。

2026年1-3月企業投資前瞻指數分別為59.2、59.8、59.2，4-5月分別為59.6、60.5。

2026年1-3月企業招工前瞻指數分別為55.8、56.3、54.4，4-5月分別為56.9、57.1。

透過BCI數據看5月企業端情況，積極信號是PPI再通脹背景下，企業營收處于正循環過程中；而約束因素是油價持續高位，對企業利潤預期形成一定擠壓，這會進一步約束投資和融資意愿。這一情況下，一則地方政府部門的大項目投資需要跟上，適度彌補和帶動企業部門投資，從而對整體固定資產投資形成托底；二則信貸供給需要主動逆周期，從而對廣義流動性形成托底。我們估計后續這兩條政策線索均會一定程度呈現出來。

風險提示：外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，并對歐美經濟帶來意外沖擊；大宗商品價格短期波動幅度超預期；全球貿易和航運等領域受影響程度超預期；地產領域的短期拖累程度仍大于預期。