海外研選日報0529｜美銀：全球資產“超級集中化”時代來臨

編者按：財聯社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：中東供應中斷對全球增長構成壓力，但整體影響仍可控

伊朗戰爭持續三個月后，海峽通行量仍較正常水平低逾90%，市場擔憂供應短缺可能逐步拖累全球經濟。

當前大部分需求調整仍將通過價格機制完成。油價較沖突前一度上漲約50%，汽柴油、航空燃油、化工品、硫酸、甲醇等商品價格漲幅更大。基準情景下，更高能源價格預計拖累全球GDP約0.5個百分點；若原油供應真正出現約束，經濟沖擊可能進一步擴大。

相比石油，非石油商品更容易出現實際短缺。中東地區非油商品供應僅相當于全球GDP的1.3%，但若假設所有投入品都不可替代，全球GDP理論上可能下降27%，并通過供應鏈產生連鎖沖擊。

不過，高盛強調這一極端情景不現實。企業和市場存在三大緩沖機制：一是削減非關鍵投入品使用；二是通過價格信號將稀缺資源重新配置至高附加值行業；三是企業可尋找替代原材料。模型顯示，在考慮上述調整后，中東非油商品供應完全中斷僅會直接拖累全球GDP約0.4%-0.5%，土耳其和印度受影響最大，美國等發達經濟體受到的沖擊有限。

高盛表示，目前企業調查顯示全球供應鏈壓力有所上升，但工業生產數據尚未顯示大范圍供應瓶頸。近期部分受影響商品價格也已從高位回落，表明需求破壞、庫存消耗及供應鏈調整正在發揮作用。

總體而言，中東供應中斷將對全球增長造成中等程度拖累，但現階段仍屬于可控范圍，能源價格仍是通脹和經濟增長面臨的最大風險。

高盛：美國一季度GDP下修至1.6% 消費走弱但二季度增長預期維持穩定

美國2026年一季度實際GDP增速由初值的2.0%下修至1.6%（年化季率），主要因為消費者支出和庫存積累數據被下調。消費者支出增速從1.6%下修至1.4%，庫存對GDP的貢獻也從此前預估進一步下降，反映經濟增長動能較初步數據更弱。盡管如此，高盛維持二季度GDP增長跟蹤預測在2.0%不變。

4月個人收入環比持平，低于市場預期，部分原因是此前推高收入的農業補助項目影響消退。經通脹調整后的可支配收入同比下降1.1%，即使剔除農業收入等擾動因素后仍下降0.4%，顯示居民實際購買力承壓。與此同時，個人儲蓄率降至2.6%，創2022年6月以來最低水平，反映家庭正在更多依靠儲蓄維持消費。4月個人消費支出環比增長0.5%，但實際消費僅增長0.1%，其中服務消費增長而商品消費下降。

美聯儲最關注的核心PCE物價指數4月環比上漲0.24%，略低于市場預期，同比增速升至3.29%；整體PCE同比增速升至3.77%。高盛估算，達拉斯聯儲修剪均值PCE同比約為2.35%，顯示核心通脹壓力仍高于美聯儲目標，但并未出現進一步明顯升溫。

高盛認為美國經濟正在放緩但尚未失速。消費和房地產表現偏弱，收入增長承壓，但耐用品需求和制造業部分領域仍具韌性，因此維持二季度GDP增長2.0%的預測不變，國內最終銷售增長預期為1.6%。

市場

美國銀行：全球資產“超級集中化”時代來臨 美股與科技主導投資版圖

美國銀行首席策略師Michael Hartnett在最新《投資宇宙指南》報告中，對全球股票、債券、債務及資金流向進行了系統梳理。

截至2026年5月，全球股票和債券總市值已達314萬億美元，較2008年金融危機低點增長逾三倍；其中全球股市市值167萬億美元，債市147萬億美元。與此同時，全球債務規模升至348萬億美元，相當于全球GDP的3倍，債務增長持續快于經濟增長。

全球經濟正呈現明顯“K型分化”。美國家庭持有股票規模達68萬億美元，占家庭凈資產37%，創歷史新高，財富效應進一步強化“贏家擁有資產、輸家缺乏資產”的格局。美國私人部門金融資產規模已達GDP的6.5倍，創歷史紀錄。

從市場結構看，美國在全球資本市場中的主導地位持續強化。美國占全球股市市值63%，占全球政府債市場42%；美國科技板塊市值高達25萬億美元，甚至超過歐洲、中國和日本股市總市值之和。全球前十大上市公司占全球股市市值28%，全部由美國科技巨頭主導，僅微軟連續出現在21世紀各階段全球市值前十榜單中。

目前“AI Big 10”（七巨頭加博通、AMD和美光）已占標普500指數市值約40%，接近歷史泡沫時期水平。科技行業對美國企業盈利貢獻占比升至42%，創歷史新高，AI已成為推動市場集中度進一步提升的核心力量。

資產表現方面，2020年迄今最佳資產為比特幣（年化收益45%），其次是黃金（19%）、大宗商品（14%）和美股（15%）；表現最差的是30年期美國國債。

預計未來幾年全球增長仍具韌性，美國經濟增速維持2%左右，中國約4%-5%，但高債務環境意味著利率中樞和融資成本將長期高于過去十年的超寬松時代。

全球央行

摩根大通：歐洲央行4月會議紀要偏鷹派 6月加息更多是時間問題

盡管歐洲央行當月維持利率不變，但4月會議紀要整體基調明顯偏鷹派。暫停行動并非因為決策層對加息必要性產生懷疑，而是希望等待更多關于伊朗沖突持續時間及經濟影響的數據，因此6月會議加息更像是“時機問題”，而非“是否加息”的問題。

紀要顯示，歐洲央行內部普遍認為，經濟形勢正從3月基準情景逐漸向更不利情景演變。決策者認為伊朗沖突持續時間可能長于此前預期，而即便在基準情景下，歐洲央行預測路徑也已隱含兩次加息，同時中期通脹仍略高于2%的目標水平。因此，隨著風險環境惡化，貨幣政策進一步收緊的理由實際上有所增強。

會議紀要特別提到，忽略能源價格沖擊的做法越來越不合適，政策重點已轉向確定最合適的加息時點。由于6月會議將獲得新的經濟預測和更多沖突相關信息，因此被廣泛視為最合適的加息窗口。

會議后半部分討論主要由鷹派委員主導，幾乎沒有針對其核心觀點的實質性反駁。鷹派成員同意暫緩至6月行動，主要是因為會議聲明已經充分強調歐洲央行將堅定推動通脹回歸2%，從而降低了4月立即加息的緊迫性。

對于經濟增長前景，紀要承認當前貨幣政策面臨“兩難困境”：一方面能源沖擊推高通脹風險，另一方面沖突拖累經濟增長。但歐洲央行認為，即使增長下行風險有所增加，通脹風險依然占據主導地位。雖然目前尚未出現明顯的“第二輪通脹效應”，但相關風險已足以讓決策層保持明確的加息傾向。

紀要并未討論最終需要加息多少次，反映出決策層對未來形勢仍存較大不確定性。不過，既然原有基準情景已包含兩次加息，而現實情況又比基準情景更嚴峻，市場應理解為歐洲央行認為一次加息可能不足以應對當前通脹壓力。盡管霍爾木茲海峽重開可能帶來能源價格大幅回落，但從近期官員表態看，歐洲央行對此情景仍保持謹慎態度。

產業

摩根大通：SMR有望受益于電力需求激增 數據中心將成關鍵驅動力

美國正迎來數十年來最強勁的電力需求增長周期。制造業回流、電氣化趨勢以及AI數據中心擴張共同推動用電需求上升，而傳統煤電、天然氣和老舊核電機組受減排要求及設備老化影響，新增可調度電源有限，這為核電尤其是小型模塊化反應堆（SMR）創造了重要發展機遇。預計美國核電裝機容量有望從當前約100GW提升至2050年的400GW。

SMR憑借模塊化建設、選址靈活、安全性更高和可穩定供電等優勢，能夠更好滿足未來電力需求。與傳統大型核電站相比，SMR資本開支更低，可分階段擴容，并具備工業供熱、負荷跟蹤及數據中心供電等多元應用場景。

數據中心被視為SMR最重要的需求來源之一。預計到2028年數據中心用電量將占美國總電力需求的6.7%-12%，對應74-132GW電力需求；全球數據中心裝機規模則有望從2024年的97GW增至2028年的242GW。由于建設節奏匹配，SMR被認為特別適合為大型AI數據中心供電。目前Meta、亞馬遜、谷歌等科技巨頭均已與SMR開發商達成合作。

不過，行業仍面臨燃料與供應鏈挑戰。高豐度低濃縮鈾（HALEU）供應不足、鈾濃縮能力擴張、關鍵零部件制造及專業人才短缺，仍是制約SMR商業化落地的重要瓶頸

大宗商品

美國銀行：霍爾木茲海峽重開路徑將決定2026年油價走勢

美伊圍繞霍爾木茲海峽重開的談判正在推進，但未來更可能出現“部分開放而非完全開放”的局面。

美銀維持2026年布倫特原油均價92.5美元/桶的基準預測，同時將未來情景細分為兩種：若海峽全面恢復通行，布油均價可能降至82美元/桶；若僅恢復戰前50%-75%的運輸量，則油價可能維持在103美元/桶。

伊朗戰爭爆發以來，庫存一直是彌補供應缺口的主要緩沖。全球陸上原油庫存已連續下降，浮式儲油規模年內減少約7900萬桶，而中東主要產油國累計損失的原油和凝析油產量已超過10億桶。若未來6至8周內霍爾木茲海峽仍無法重開，全球石油庫存可能在今年四季度跌破2022年低位。

無論談判結果如何，2026年至2027年全球原油市場大概率維持現貨升水（Backwardation）結構。煉廠開工率大幅下滑，全球煉油利用率已從2月的82%降至4月的74%，為2020年以來最低水平，其中中東和亞洲降幅最明顯。

成品油方面，柴油和航空煤油市場最為緊張。亞洲航空燃油需求已出現同比下降，多個國家通過燃油補貼、價格管制和節能措施抑制需求。與此同時，美國成品油消費依然強勁，原油出口一度升至640萬桶/日歷史新高，帶動美國汽油和柴油庫存降至五年低位。歐洲則通過抬高價格爭奪柴油和航空煤油供應。

總體而言，即使霍爾木茲海峽重開，庫存重建和戰略補庫需求也可能持續18至24個月，因此油價短期內難以回到戰前水平，全球能源市場仍將維持偏緊狀態。

公司

高盛：AI推動EUV需求擴張 ASML產能爬坡

高盛在參訪ASML總部并與CEO Christophe Fouquet等管理層交流后表示，ASML當前產能擴張進展順利，AI驅動的半導體投資浪潮仍在強化，公司未來數年增長前景進一步清晰。

高盛重申ASML“買入”評級，目標價1600歐元。

管理層表示，EUV光刻機產能爬坡正按計劃推進，2026年和2027年擴產進展順利。今年交付量有望超過60臺EUV設備，2027年有望超過80臺。相比以往周期，本輪擴產過程更平穩，供應鏈、光學系統及生產效率持續改善。ASML認為，AI基礎設施建設規模仍有進一步上修空間，未來需求可能再度出現臺階式增長。

客戶結構方面，高盛認為先進制程邏輯芯片市場正趨于多元化，不再完全依賴單一客戶。值得關注的是，隨著AI模型復雜度持續提升，CPU需求增長的重要性正在上升，甚至可能成為比GPU更強勁的長期驅動力，從而為ASML帶來更廣泛、更均衡的需求來源。

ASML同時表示，存儲芯片和邏輯芯片客戶對未來需求的可見度明顯提高。客戶越來越愿意提前多年下單，并提供預付款支持，長期需求承諾增強，有助于降低產能擴張風險，并提升2027至2028年的業績確定性。

技術方面，ASML認為High NA EUV在存儲芯片領域的導入門檻低于邏輯芯片。由于存儲廠商可直接替換部分現有掩膜層，而無需復雜拼接工藝，因此High NA有望率先在DRAM制造中落地。與此同時，DRAM廠商對EUV層數增加的態度日趨積極，看好其在生產效率、周期時間和成本結構上的優勢。高盛預計，到2030年存儲芯片EUV層數有望由2025年的約5層增至兩位數。

高盛：Nebius AI算力需求強勁 企業客戶擴張與電力儲備支撐長期增長

高盛在與Nebius管理層舉行荷蘭路演后表示，公司AI算力需求依舊強勁，訂單能見度已延伸至2027年，企業客戶業務持續擴張，電力資源儲備穩步推進，軟件平臺優勢進一步凸顯。

高盛重申Nebius“買入”評級，目標價234美元。

管理層表示，未來兩年AI算力需求依然旺盛，目前客戶需求已覆蓋2027年。隨著AI應用從訓練逐步向推理（Inference）擴展，市場需求有望進一步擴大。公司認為，未來客戶選擇云平臺時，對軟件棧完整性和易用性的重視程度將越來越高，而不僅僅關注底層GPU型號，這也是Nebius的重要競爭優勢。

業務結構方面，公司持續推動企業客戶增長，而非單純依賴超大規模云服務商（Hyperscaler）訂單。近期新增客戶包括Revolut和Monday.com等企業。管理層透露，在非Hyperscaler客戶市場，每新增一塊GPU對應的需求量達到供給的3至5倍。高盛認為，這類客戶利潤率顯著高于大型云廠商合同，因此Nebius未來將繼續重點發展AI云服務業務，并將其視為長期最具戰略價值的收入來源。同時，客戶預付款增加也提升了未來收入的可見度。

基礎設施方面，公司計劃到2026年底獲得超過4GW已簽約電力資源，目前已落實超過3GW；今年接入電力規模目標為800MW至1GW。高盛認為，除電網供電外，未來自建發電設施仍存在額外擴容空間，同時公司在項目規劃中預留緩沖，有助于降低電力接入延遲風險。

能源方案方面，Nebius正采用Bloom Energy燃料電池技術。該方案具有低排放、低噪音、不依賴燃燒等特點，可減少場地審批難度、縮小設備占地面積，并有助于加快數據中心部署進度，未來還可支持800V電力架構升級。

高盛認為，Nebius最大的差異化優勢在于其完整的軟件棧和多租戶云平臺能力。相比單純出租GPU服務器，公司能夠服務更廣泛的企業和初創客戶，并獲得更高定價能力。與此同時，與Meta等大型客戶簽署的長期合同既能保證基礎利用率和收入下限，又保留將更多算力分配給高利潤客戶的靈活性，從而提升長期盈利潛力。

（財聯社 夏軍雄）