海外研選日報0528 | 美銀：沃什執掌美聯儲后或面臨“高通脹與寬松傾向”沖突

編者按：財聯社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：德國公共投資正在加速 基建與土木工程行業受益

德國去年放松“債務剎車”規則后，公共投資正在逐步升溫，盡管市場仍擔憂執行效率不足，但整體投資擴張趨勢已經形成。

預計德國聯邦政府今年公共投資仍將明顯增長。2026年聯邦投資預算約1270億歐元，占GDP約2.8%，高于去年的1160億歐元。數據顯示，截至今年4月，聯邦投資支出同比增長約13%，其中交通運輸仍是最大投資方向，占聯邦投資總額約三分之一。

德國政府仍面臨審批、規劃流程緩慢等問題，因此實際投資落地可能繼續低于預算目標。不過，正在討論中的“基礎設施未來法案”有望加快審批與項目執行速度。

地方政府層面同樣將受益于5000億歐元基礎設施與氣候基金。州政府和市政部門占德國公共投資總額超過60%，其中市政部門承擔近半數公共建設投資。來自聯邦政府的轉移支付將緩解地方財政壓力，并支撐未來幾年投資增長。

公共投資擴張已經開始反映在建筑行業數據中。報告顯示，德國公共建筑訂單自2025年下半年以來明顯回升，尤其是道路、鐵路及土木工程相關訂單增長最為顯著。土木工程營業額也已從2021至2023年的低迷中恢復。

不過，高盛也警告稱，中東局勢升級可能對建筑行業形成短期擾動，近期調查數據已出現一定轉弱跡象。但整體而言，德國土木工程行業仍維持建設性前景，訂單積壓與就業增長也顯示行業產能正在逐步擴張。

全球央行

美銀：沃什執掌美聯儲后或面臨“高通脹與寬松傾向”沖突

新任美聯儲主席凱文·沃什上任時正面臨高通脹、伊朗沖突推升能源價格及市場利率上行等復雜環境。盡管沃什歷史上一直被視為“鷹派”，但近期立場明顯轉向偏鴿，主張降息并淡化關稅、地緣政治等一次性通脹沖擊，更傾向關注“修剪均值通脹”等潛在通脹指標，而非核心PCE。

不過，美銀認為，在當前核心通脹重新升溫、市場加息預期回升背景下，沃什很難說服FOMC接受更寬松立場。報告預計，美國4月核心PCE同比或達3.3%，近五個月年化增速超過4%，而美聯儲內部近期講話也明顯轉鷹。

沃什高度看好AI，認為AI將推動生產率提升并帶來通縮效應，因此美聯儲應提前降息押注“AI驅動的低通脹時代”。他將這一邏輯類比為格林斯潘90年代押注科技繁榮。但美銀認為，這一類比并不牢靠，因為當前全球面臨的是“逆全球化+供應鏈沖擊”，而非90年代式通縮環境。

沃什在資產負債表方面屬于“縮表鷹派”，希望通過放松銀行監管、降低準備金需求來壓縮美聯儲資產負債表規模。美銀預計，美聯儲準備金需求未來或減少2000億至5000億美元，但過程會非常緩慢，對市場影響有限。

沃什希望減少美聯儲前瞻指引和公開講話頻率，可能恢復“季度新聞發布會”模式，但短期內不太可能取消經濟預期概要（SEP）與點陣圖。

美元方面，美銀認為關鍵取決于沃什最終是堅持寬松立場，還是被FOMC內部鷹派力量牽制。若其推動在高通脹環境下繼續降息，美元可能承壓；若美聯儲內部維持鷹派紀律，則有助于強化市場對美聯儲獨立性的信心，并支撐美元。

產業

瑞穗：Agentic AI將推動HBM與DRAM需求持續緊張，上調多家芯片股目標價

Agentic AI（智能體AI）正在顯著改變全球存儲市場需求結構，并可能推動DRAM、HBM及NAND行業進入持續數年的高景氣周期。預計Agentic AI將在2027年額外帶來全球9%-13%的DRAM需求增量，而HBM市場規模將在2025至2028年間以90%的復合增速增長，從360億美元擴張至2460億美元。

英偉達下一代Vera CPU及VR200服務器架構將大幅提升內存容量，其中Vera-only機架單柜DRAM容量可達約400TB。隨著AI推理、智能體協同、多任務處理和KV Cache需求爆發，全球DRAM供需將持續緊張至2027年。

預計HBM4/4e將在2027年加速放量，并推動HBM平均售價同比上漲70%-100%。部分ASIC客戶甚至可能直接從HBM3e跳躍至HBM4e。與此同時，DDR5價格也正逐漸接近HBM。

AI服務器對eSSD、CMX、KV Cache及HBF（High Bandwidth Flash）需求快速增長，可能推動2027年NAND價格再上漲約50%。閃迪和美光有望在2026下半年至2027年推出HBF產品，而全球NAND新增產能在2028年前仍十分有限。

基于上述判斷，瑞穗上調多家科技公司目標價，其中美光目標價由800美元升至1150美元，閃迪由1625美元升至1825美元，ARM由290美元升至360美元，戴爾由300美元升至350美元。

摩根士丹利：AI與數據中心融資規模爆發式增長 2026年美國相關發債或達5000億美元

AI與數據中心建設正在成為全球固定收益市場最大的融資主題之一。2026年以來，全球AI相關債券發行規模已接近2500億美元，超過2025年全年總量。

預計2026年美國AI與數據中心相關固定收益融資規模將達到5000億美元，其中投資級債券約4000億美元，高收益債約650億美元，證券化融資約350億美元。

AI基礎設施建設正進入現代金融市場最大資本開支周期之一。微軟、谷歌、Meta、亞馬遜和甲骨文2026年資本開支預計將超過8000億美元，2027年進一步升至1.1萬億美元。數據中心建設和GPU采購需求持續爆發，而電力、審批和土地等供給瓶頸仍長期存在，美國至2028年可能面臨38GW電力缺口。

AI融資結構正快速擴散，從傳統Hyperscaler（超大規模云服務商）無擔保債券，延伸至數據中心ABS、CMBS、項目融資、高收益債及GPU融資貸款等多種形式。市場定價差異越來越取決于建設風險、租戶風險以及AI需求變化帶來的長期風險。

歐洲市場方面，隨著Hyperscaler越來越多使用歐元、英鎊等非美元融資，2026年歐洲Hyperscaler債券發行規模有望達到450億至500億歐元。

野村：谷歌TPU v8網絡架構升級將推動光通信與AI互連需求爆發

谷歌上月發布的TPU v8系列首次將訓練芯片（TPU 8t）與推理芯片（TPU 8i）徹底分離，并分別采用不同網絡架構，以適應AI從訓練向Agentic AI推理時代演進。這一變化將顯著推動光通信、光交換機（OCS）、高速PCB及AI網絡供應鏈需求增長。

其中，TPU 8t主要面向大規模訓練，采用Virgo Network雙層無阻塞網絡架構，數據中心帶寬相比前代提升最高4倍，可支持超過100萬顆TPU組成單一訓練集群。TPU 8i則聚焦推理與復雜鏈式思考（Chain-of-Thought），采用全新的Boardfly低延遲網絡拓撲，通過光交換機（OCS）與銅纜協同連接最多1152顆芯片，通信延遲最高可降低50%。

隨著AI Agent、多智能體協作以及長上下文推理快速普及，AI基礎設施對低延遲互連和內存帶寬的需求正迅速上升。TPU 8i配備384MB片上SRAM緩存，以及288GB HBM高帶寬內存，并通過CAE引擎將芯片同步延遲進一步降低5倍，以支持數百萬AI Agent并發運行。

CPU在Agentic AI時代的重要性正在快速上升。谷歌首次將自研ARM架構Axion CPU作為TPU v8主控芯片，CPU與GPU/TPU配比已從過去1:8提升至1:4，未來甚至可能達到1:1。報告認為，AI推理中的數據調度、內存管理和復雜任務編排將越來越依賴CPU。

預計谷歌TPU v8系列2028年出貨量有望接近500萬顆，較2026年的約40萬顆增長超過10倍，并將加速1.6T光模塊、NPO、CPO以及SiPh光交換機等技術落地。

大宗商品

摩根士丹利：霍爾木茲海峽油氣運輸仍嚴重受阻

盡管局勢暫未進一步升級，但霍爾木茲海峽油氣運輸仍維持極低水平，全球能源供應鏈持續承壓。

數據顯示，5月25日僅有1艘超大型油輪（VLCC）駛離霍爾木茲海峽，為載有阿聯酋原油、前往亞洲的“NISSOS KEROS”號，而近期幾乎沒有新的入境油輪。過去7天，海峽原油與天然氣船只日均離港量僅1.6艘，遠低于正常水平。

當前市場仍高度關注中東地緣政治風險。伊朗革命衛隊表示，有權回應任何“違反停火”的行為；美國國務卿魯比奧則稱，美伊協議談判仍因措辭爭議陷入僵局。同時，美國海軍已恢復為部分商船提供護航。

卡塔爾能源公司已通知部分歐洲客戶，將取消更多LNG貨物；印度則限制部分工業用戶采購LPG。巴基斯坦計劃擴大原油與成品油儲備，以提升能源安全。

原油運輸運價繼續維持高位。中東至中國VLCC航線運費大幅飆升，蘇伊士型油輪與歐美航線運價同步上漲，反映市場對供應中斷與船舶風險的擔憂仍未緩解。

沙特延布港原油日裝載量已降至約300萬桶，富查伊拉港裝載量約200萬桶，均明顯低于此前水平。歐洲TTF天然氣價格與柴油、航空煤油裂解價差則繼續處于高位，顯示全球能源市場仍處于高度緊張狀態。

公司

瑞穗：亞馬遜物流網絡重回擴張周期，2030年前或實現全美末端配送覆蓋

隨著亞馬遜供應鏈服務ASCS推進以及物流網絡持續擴張，亞馬遜正重新進入大規模物流基礎設施建設周期。預計亞馬遜將在2030年前實現美國全國范圍末端配送覆蓋，并進一步推動生鮮雜貨、藥房和第三方物流業務增長。

ASCS目前仍處于早期階段，距離形成完整的“最后一公里”配送能力仍需約3年時間。ASCS主要目標是提升第三方賣家物流效率，包括提高整車運輸（FTL）比例，并優化亞洲貨物進入美國后的返程運力利用率。

物流網絡方面，亞馬遜在疫情后曾大幅放緩倉儲建設，但目前已重新進入擴張模式。未來2至3年，美國履約網絡規模預計擴大約15%。新一代倉儲中心面積更大，并將存儲、履約與分揀整合在同一設施中，以提高效率。自動化和機器人已成為所有新倉儲建設核心，亞馬遜還在測試步行機器人，但無人機配送仍受限制。

亞馬遜目前擁有約680個配送站，另有約100個在建，但實現全美郵編覆蓋仍需約925個配送站。公司同時正推廣“快速履約中心+超級商場+Costco式倉儲店”模式，以支持1至5小時快速配送，并擴大高需求商品覆蓋。

亞馬遜過去4至5年單件配送成本已下降約25%，主要受益于區域化配送體系，但成本改善已接近極限。未來進一步降本將更多依賴大型區域分揀中心建設，以及中途運輸向整車運輸轉換。

預計亞馬遜2026至2027年物流資本開支約205億美元，其中超過80%用于美國市場。這些投入不僅服務零售業務，也在同步構建第三方物流平臺，未來新增3P收入有望帶來更高利潤率。

摩根士丹利：微軟AI基礎設施擴張仍遠超當前收入兌現速度

微軟正以前所未有的速度擴張AI數據中心基礎設施，但當前市場對其AI收入潛力的預期，可能仍明顯偏低。

摩根士丹利提出“每兆瓦收入（Revenue per MW）”框架，用于衡量微軟數據中心的變現效率。

預計微軟數據中心總容量將從2024財年的約5GW增長至2028財年的約20GW，但同期每兆瓦對應收入卻從約2750萬美元下降至約1720萬美元。這并不意味著AI變現能力惡化，而是說明微軟正在“提前部署”AI基礎設施，為未來需求爆發做準備。

目前AI需求增長仍遠快于供給，微軟正在提前建設GPU、數據中心、電力與網絡資源，而大量收入尚未完全反映在現有財務預測中。如果未來AI推理需求、Copilot采用率以及Azure AI軟件附加銷售加速，微軟現有基礎設施有望支撐遠高于市場預期的長期收入。

預計微軟2029財年總資本開支可能達到3750億美元，其中絕大部分用于AI數據中心建設。按模型測算，只要Azure AI毛利率高于15%-20%，未來Azure AI收入就存在顯著上修空間。

預計到2029財年微軟累計AI算力規?；蛳喈斢诩s9800萬顆H100等效GPU。與此同時，Azure AI收入到2029財年可能達到約1170億美元，總Azure收入接近2900億美元。

摩根士丹利維持微軟“增持”評級，目標價650美元。該行認為，市場仍低估了微軟AI領導地位、Azure長期增長能力以及AI商業化帶來的盈利擴張空間。