歷史的回響：1920年代前車之鑒，高利率這次能否改寫AI泡沫結(jié)局？

美國國債收益率攀升至多年高位，股市卻同步逼近歷史峰值。這一看似矛盾的組合，正引發(fā)部分投資者擔(dān)憂。彭博專欄作家Jonathan Levin指出，高債券收益率并非市場(chǎng)警報(bào)，而是AI周期中，防止泡沫失控所必需的制衡力量。

將當(dāng)下與歷史上科技革命時(shí)期對(duì)比，高收益率的邏輯反而更顯清晰。1920年代與1990年代末的經(jīng)驗(yàn)表明，過低的利率環(huán)境容易將技術(shù)驅(qū)動(dòng)的繁榮推向危險(xiǎn)泡沫。當(dāng)前長(zhǎng)端利率高企，在AI資本開支擴(kuò)張期正充當(dāng)著避免市場(chǎng)過熱的“減震器”角色。

近日，美國30年期國債收益率一度升至5.2%，為2007年以來最高；10年期收益率創(chuàng)2025年1月以來新高。盡管利率攀升，標(biāo)普500指數(shù)仍逼近歷史高點(diǎn)，僅較峰值低約2%。

這背后是盈利的支撐：華爾街對(duì)該指數(shù)2026年每股盈利的一致預(yù)期已上調(diào)7%。投資者用行動(dòng)表明，在盈利前景持續(xù)改善的背景下，當(dāng)前利率水平并未被視作市場(chǎng)災(zāi)難。

盈利消化利率，財(cái)富反哺增長(zhǎng)

盈利增長(zhǎng)，正在不斷消化高利率帶來的壓力。

自2023年初以來，S&P 500年化漲幅約23%，幾乎追平互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期27%的驚人表現(xiàn)。截至本周二，標(biāo)普500遠(yuǎn)期市盈率為20.7倍，雖然高于過去十年19倍的平均水平，但整體仍處于偏貴而非瘋狂的區(qū)間。

這一輪上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是盈利，而非流動(dòng)性。自今年2月以來，華爾街對(duì)標(biāo)普500 2026年每股收益的一致預(yù)期已上調(diào)約7%。與此同時(shí)，企業(yè)整體杠桿水平并不高，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，對(duì)利率上升的承受能力明顯強(qiáng)于過去。

與此同時(shí)，股市上漲還帶來了強(qiáng)勁的財(cái)富效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，自2022年底以來，美國家庭凈資產(chǎn)增加超過40萬億美元。財(cái)富增加推動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)增長(zhǎng)又進(jìn)一步支撐企業(yè)盈利和股市表現(xiàn)，形成一個(gè)不斷強(qiáng)化的正向循環(huán)。

短期油價(jià)，長(zhǎng)期AI：利率上行的雙重推手

此輪債券收益率上行有兩條并行邏輯線。短期層面，美伊緊張局勢(shì)推動(dòng)油價(jià)急速反彈，通脹預(yù)期隨之升溫，給國債市場(chǎng)帶來直接拋壓。中長(zhǎng)期層面，AI引發(fā)的資本開支超級(jí)周期正在從結(jié)構(gòu)上重塑利率環(huán)境。

理論上，技術(shù)革命往往伴隨著較高的利率水平。當(dāng)生產(chǎn)率提升預(yù)期推高資本的邊際回報(bào)率時(shí)，信貸需求隨之?dāng)U張，若借貸成本不同步上升，便會(huì)滋生過熱風(fēng)險(xiǎn)。AI驅(qū)動(dòng)下，芯片制造商利潤(rùn)暴增，數(shù)據(jù)中心不斷涌現(xiàn)，正是這一邏輯的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

然而，AI能否真正實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)變現(xiàn)，目前仍是未知數(shù)。若AI公司最終能將技術(shù)優(yōu)勢(shì)有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，當(dāng)前的股市漲勢(shì)或有更堅(jiān)實(shí)的支撐；反之，若商業(yè)化進(jìn)程遲滯，估值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)便將重新浮上臺(tái)面。在此之前，高企的債券收益率正在扮演市場(chǎng)紀(jì)律執(zhí)行者的角色。

歷史教訓(xùn)：低利率時(shí)代的泡沫陷阱

歷史為當(dāng)下提供了重要參照：寬松貨幣政策容易助長(zhǎng)技術(shù)革命中的資產(chǎn)泡沫。

1920年代，電氣化與汽車產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，無線電公司（RCA）成為時(shí)代標(biāo)志性股票，經(jīng)濟(jì)欣欣向榮。然而美聯(lián)儲(chǔ)于1927年下調(diào)貼現(xiàn)率，為已然過熱的市場(chǎng)注入更多燃料，最終釀成1929年股災(zāi)與大蕭條。

1990年代的互聯(lián)網(wǎng)熱潮提供了更復(fù)雜的案例。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘總體保持了克制的貨幣政策，10年期美債實(shí)際收益率在整個(gè)1990年代平均約為3%，遠(yuǎn)高于本十年迄今約1%的均值。這種克制或許是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)未陷入更深創(chuàng)傷的原因之一。

然而，1998年俄羅斯違約與長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）崩盤后，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息75個(gè)基點(diǎn)，事后看，這一舉動(dòng)為泡沫的最后一波膨脹推波助瀾——盡管格林斯潘于1999年6月重啟加息，但泡沫彼時(shí)已基本成型。

當(dāng)下的AI熱潮與之相似：技術(shù)革命的興奮中，貨幣政策稍有不慎便可能將繁榮推向危險(xiǎn)。當(dāng)前長(zhǎng)端利率高企，某種程度上正是吸取歷史教訓(xùn)后的主動(dòng)克制。

美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策考驗(yàn)

當(dāng)前的貨幣政策正是上述歷史教訓(xùn)的現(xiàn)實(shí)延伸。盡管特朗普公開呼吁大幅降息，美聯(lián)儲(chǔ)至今仍維持著限制性立場(chǎng)，避免通脹再度失控。

對(duì)于即將接掌美聯(lián)儲(chǔ)的沃什而言，放棄這一立場(chǎng)并非沒有代價(jià)。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前利率水平實(shí)際上起到了“減速帶”的作用——防止股市亢奮演變?yōu)槭Э氐耐稒C(jī)熱潮。

值得注意的是，此輪收益率上行并非美國獨(dú)有。英國、德國、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)同樣面臨債券收益率攀升的壓力，但它們無法像美國那樣從AI投資熱潮中獲益。因此，高利率對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的沖擊更為明顯，反映出全球經(jīng)濟(jì)在AI時(shí)代的分化正在加劇。

在美國，債市的克制正在將AI繁榮維持在可持續(xù)軌道上。這一次，高利率能否避免重蹈歷史覆轍，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。