可靈“逃離”快手，大廠AI“分拆”進(jìn)行時(shí)

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可靈“逃離”快手，大廠AI“斷奶”剛開始

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大廠AI業(yè)務(wù)，開始“離家出走”。

大廠AI業(yè)務(wù)，開始集體“離家出走”。

采寫/Linda

編輯/陳紀(jì)英

AI公司最近一年最常見的命題，是身份選擇，留在母體里，還是獨(dú)立出來(lái)。

5月12日，快手在港交所發(fā)了一則公告。董事會(huì)正在評(píng)估可靈AI相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組方案，其中可能涉及外部融資。措辭克制，只有幾行字。

但股價(jià)沒等公告讀完。當(dāng)天早盤，快手股價(jià)一度漲超11%，最高到57.4港元。這是一家市值兩千多億港幣的公司，市場(chǎng)不是在為一個(gè)新業(yè)務(wù)的誕生喝彩，是在為一個(gè)舊軀殼被拆掉而松一口氣。

公告里沒明說(shuō)的事，市場(chǎng)算得比誰(shuí)都清楚。

按晚點(diǎn)LatePost更早一天的報(bào)道，快手計(jì)劃以200億美元估值給可靈做Pre-IPO融資，本輪融資約20億美元，潛在投資方里包括騰訊，目標(biāo)是2027年完成IPO。200億美元這個(gè)數(shù)字，折合人民幣約1300億。而它的母公司快手當(dāng)天收盤市值2287億港元，約合292億美元。

也就是說(shuō)，可靈一旦按這個(gè)估值獨(dú)立融資，它一家就值快手整體的近七成。

這是分拆所有故事的開端。一個(gè)長(zhǎng)在母體里的器官，開始擁有比軀干本身更高的估值預(yù)期。如果不切出去，市場(chǎng)就拒絕給它定價(jià)。

快手可靈AI生成的視頻畫面

一

一份報(bào)表，兩種邏輯

可靈的成績(jī)單是漂亮的。2024年6月上線，2025年全年?duì)I收約10.4億元人民幣（約1.5億美元），遠(yuǎn)超快手年初定下的6000萬(wàn)美元目標(biāo)。到2026年4月底，ARR（年化收入運(yùn)行率）已經(jīng)做到5億美元，比春節(jié)前翻了一倍。程一笑去年底立下“2026年可靈收入同比100%以上增長(zhǎng)”的軍令狀，按目前的爬坡速度，這個(gè)數(shù)字大概率會(huì)被超額完成。

但這些數(shù)字落進(jìn)快手財(cái)報(bào)里，并沒有兌換成相應(yīng)的估值上調(diào)。

道理很簡(jiǎn)單。視頻平臺(tái)的估值錨是日活、廣告ARPU（每用戶平均收入）、電商GMV（商品交易總額）這套東西，市場(chǎng)用PS（市銷率）或EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）給它定價(jià)，倍數(shù)通常在兩到四倍之間徘徊。可靈不是這套邏輯，它是生成式AI模型，市場(chǎng)對(duì)照的是Runway、Pika、Luma這些公司，用前沿模型公司的估值法定價(jià)。

兩套定價(jià)體系綁在同一份合并報(bào)表上，市場(chǎng)不會(huì)給你做加權(quán)平均。它會(huì)按更保守的那一套壓低估值，給可靈打“母公司業(yè)務(wù)拖累”的折扣，給快手主業(yè)打“AI投入吞噬利潤(rùn)”的折扣，兩頭都不討好。

摩根士丹利的報(bào)告把這件事算得很清楚：拆分前，大摩對(duì)可靈的估值只有60億美元；拆分后，按市場(chǎng)傳聞的目標(biāo)定價(jià)是200億美元。同樣的資產(chǎn)、同樣的營(yíng)收、同樣的團(tuán)隊(duì)，僅僅因?yàn)閾Q了一張報(bào)表，估值能差出三倍多。這不是技術(shù)變化，是定價(jià)框架的變化。

可靈不是不掙錢、不是沒增長(zhǎng)，是它在快手報(bào)表里沒法被正確讀懂。

可靈AI及對(duì)照公司估值/市值對(duì)比（單位：億美元）

二

戰(zhàn)略地位的悖論

快手對(duì)可靈的安排，是提級(jí)路徑，但路徑走到盡頭反而成了分拆的伏筆。

2024年6月，可靈作為內(nèi)部項(xiàng)目正式發(fā)布，那時(shí)候它還只是快手AIGC布局里的一條線。

2025年4月，快手成立可靈AI事業(yè)部，將其與電商、商業(yè)化并列為公司一級(jí)部門，由高級(jí)副總裁蓋坤負(fù)責(zé)，直接向程一笑匯報(bào)。從產(chǎn)品組升級(jí)為事業(yè)部，是大廠內(nèi)部資源分配權(quán)重的關(guān)鍵跳變。

2026年4月，快手注冊(cè)了兩家全資子公司：北京可靈科技、北京可靈靈動(dòng)科技。子公司這一步，是法律意義上的資產(chǎn)剝離前置。也是從這時(shí)候起，分拆已經(jīng)從戰(zhàn)略討論進(jìn)入了組織準(zhǔn)備。

5月，外部融資和獨(dú)立上市的消息浮出水面。

這條路徑的邏輯鏈?zhǔn)情]合的：越是重視一項(xiàng)業(yè)務(wù)、越是要把它獨(dú)立成事業(yè)部、越是要讓它有自己的法人主體、越是要給它獨(dú)立的估值，最終就越是要把它從母體切出去。可靈在快手內(nèi)部的地位每提升一檔，離獨(dú)立就近一步。

這是個(gè)悖論：你越看好它，你越留不住它。

三

分拆AI成共識(shí)

不止快手。

過去半年到一年的時(shí)間里，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI業(yè)務(wù)正在集體經(jīng)歷一場(chǎng)“母子切割”。

2026年1月，智譜AI登陸港股，開盤市值超550億港元，1月12日盤中市值一度突破1100億港元，超額認(rèn)購(gòu)1164倍。同月，MiniMax緊隨其后掛牌，首日大漲110%，市值沖上1050億港元。兩家公司都是虧損中的AI初創(chuàng)，智譜2025年上半年凈虧8.2億元，MiniMax 2024年凈虧4.65億美元，但港股市場(chǎng)愿意按“純AI公司”的估值框架給它們定價(jià)，倍數(shù)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司能拿到的水平。

這給所有大廠提了個(gè)醒。

階躍星辰，剛剛完成25億美元新一輪融資，騰訊跟投，紅籌架構(gòu)已經(jīng)拆除，正在加速赴港IPO準(zhǔn)備。同時(shí)，階躍和騰訊云簽了戰(zhàn)略合作，把模型能力切進(jìn)騰訊系的內(nèi)容生態(tài)。這是另一條路徑，獨(dú)立公司+大廠深度協(xié)同。

百度旗下的昆侖芯，5月12日正式啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，中金擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。港股上市進(jìn)程同步推進(jìn)，要走A+H兩地路徑。這是大廠芯片業(yè)務(wù)的獨(dú)立路徑。

每一家公司、每一段切割都有自己的具體原因，但底層的市場(chǎng)判斷是同一個(gè)，就是AI不能跟傳統(tǒng)業(yè)務(wù)裝在一張報(bào)表里。投資人對(duì)AI業(yè)務(wù)的耐心、對(duì)虧損的容忍度、對(duì)增長(zhǎng)曲線的估值方法，跟對(duì)成熟互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的那一套完全不兼容。綁在一起，兩邊的估值都會(huì)打折。

四

切割之后的難題

但分拆并不解決所有問題，它只是把一組矛盾換成了另一組矛盾。

第一個(gè)矛盾是協(xié)同。可靈今天能跑出ARR 5億美元，跟它長(zhǎng)在快手內(nèi)部有直接關(guān)系。快手有內(nèi)容場(chǎng)景、有創(chuàng)作者生態(tài)、有視頻數(shù)據(jù)、有商業(yè)化體系，可靈的早期客戶里有相當(dāng)一部分來(lái)自快手電商商家和廣告主。一旦獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，這些協(xié)同會(huì)不會(huì)變成市場(chǎng)化交易關(guān)系？母子公司之間的算力分?jǐn)偂⑵放乒灿谩⒂脩魧?dǎo)流，過去是內(nèi)部資源調(diào)配，未來(lái)要變成關(guān)聯(lián)交易，要披露、要定價(jià)、要被獨(dú)立董事審查。

第二個(gè)矛盾是定價(jià)。智譜和MiniMax上市后的股價(jià)走勢(shì)，已經(jīng)替所有后來(lái)者把一件事說(shuō)清楚了，開盤時(shí)的高估值不等于長(zhǎng)期估值。MiniMax首日漲110%，此后一路陰跌；智譜市值一度在1100億港元和800億港元之間來(lái)回打擺子，如今又沖上5000億的高位。

當(dāng)一家AI公司從一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，估值錨就從“對(duì)標(biāo)OpenAI的故事”變成“對(duì)標(biāo)財(cái)報(bào)數(shù)字的現(xiàn)實(shí)”。可靈今天的ARR數(shù)據(jù)漂亮，但視頻生成模型的燒錢速度，會(huì)很快把現(xiàn)金流的壓力擺到臺(tái)面上。參照MiniMax：2024年訓(xùn)練成本1.4億美元，2025年前九個(gè)月又燒了1.42億美元。

第三個(gè)矛盾是商業(yè)化天花板。視頻生成AI的付費(fèi)用戶主要集中在兩類，面向消費(fèi)者的內(nèi)容創(chuàng)作者，和面向企業(yè)的營(yíng)銷和影視團(tuán)隊(duì)。這個(gè)市場(chǎng)到底有多大、能不能撐起200億美元估值，目前沒有公司能給出確定答案。Sora、Veo這些海外對(duì)標(biāo)產(chǎn)品同樣在探索定價(jià)邊界。程一笑去年定的目標(biāo)是讓可靈做到全球營(yíng)收第一，但能做到全球第一，和能撐起1300億人民幣估值，是兩件事。

第四個(gè)矛盾是控制權(quán)。分拆引入外部融資，意味著快手對(duì)可靈的持股比例會(huì)被稀釋。今天100%控股的子公司，獨(dú)立融資幾輪、走完P(guān)re-IPO、再走完IPO之后，快手的持股可能落到50%以下甚至更低。屆時(shí)如果可靈的發(fā)展方向跟快手主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)分歧，比如可靈想做更通用的視頻模型、不再優(yōu)先服務(wù)短視頻場(chǎng)景，快手是否還有足夠的話語(yǔ)權(quán)？這不是遠(yuǎn)慮，是分拆方案設(shè)計(jì)時(shí)就必須算清楚的事。

五

大廠AI業(yè)務(wù)的”母子切割”

快手為什么現(xiàn)在分拆可靈？

最直接答案是，不分拆就拿不到正確的估值。但更深一層答案是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠正在集體進(jìn)入一個(gè)新階段，它們一手孵化出的AI業(yè)務(wù)，已經(jīng)沒法再用母體的那套邏輯來(lái)衡量了。

過去十多年，互聯(lián)網(wǎng)大廠內(nèi)部孵化新業(yè)務(wù)有一套成熟的范式：母公司提供流量、資金、人才，新業(yè)務(wù)在內(nèi)部跑通模型，等到規(guī)模上來(lái)之后或者并表貢獻(xiàn)利潤(rùn)，或者分拆上市變現(xiàn)。這套范式在電商、本地生活、出行、金融科技領(lǐng)域反復(fù)演練過，路徑熟悉。

但AI業(yè)務(wù)跑出了一條不一樣的路，燒錢速度比過去任何業(yè)務(wù)都快，估值錨跟過去任何業(yè)務(wù)都不一樣，對(duì)算力、人才、模型迭代的需求曲線，跟母公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)節(jié)奏嚴(yán)重錯(cuò)位。裝在一起，是母公司補(bǔ)貼子業(yè)務(wù)的狀態(tài)；切出去，是子業(yè)務(wù)用獨(dú)立估值反過來(lái)重估母公司價(jià)值。

智譜、MiniMax走的路是另起爐灶，一開始就獨(dú)立，融資、虧損、上市，資本市場(chǎng)用純AI公司的標(biāo)準(zhǔn)衡量它們。

階躍、可靈、夸克、昆侖芯走的是分拆路徑，先在母體內(nèi)孵化，跑通商業(yè)化的早期階段，再獨(dú)立出去。

兩條路徑殊途同歸，都是為了讓AI業(yè)務(wù)獲得它應(yīng)得的市場(chǎng)定價(jià)。

5月12日快手發(fā)的那則公告，措辭克制，只有幾行字。但這幾行字背后，是一個(gè)正在被反復(fù)重復(fù)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)則，AI不能跟視頻、電商、廣告、社交裝在同一張報(bào)表上。

可靈長(zhǎng)得越好，就越不能留在快手里。

這是分拆故事最鋒利的部分，也是大廠們必須接受的現(xiàn)實(shí)。

免責(zé)聲明：本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。數(shù)據(jù)來(lái)源快手公告（港交所5月12日）、晚點(diǎn)LatePost報(bào)道、摩根士丹利研報(bào)、可靈營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)自快手財(cái)報(bào)與公開披露、智譜MiniMax數(shù)據(jù)來(lái)自其港股招股書及上市后公開行情。