一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行

每經(jīng)記者：張壽林 每經(jīng)編輯：黃,勝

5月11日，人民銀行披露一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，指出下一步將引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行，促進(jìn)社會(huì)融資成本低位運(yùn)行。

而在2025年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)應(yīng)表述為，引導(dǎo)短期貨幣市場(chǎng)利率更好圍繞央行政策利率平穩(wěn)運(yùn)行。

人民銀行此次明確提出引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行。光大證券固定收益首席分析師張旭指出，這與人民銀行之前常提及的“引導(dǎo)短端貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞運(yùn)行”并不矛盾，因?yàn)閮烧呙枋龅膶?duì)象和相對(duì)應(yīng)的狀態(tài)皆是不同的。

一季度復(fù)盤

5月11日，DR001收盤價(jià)為1.2058%，加權(quán)均價(jià)為1.2188%。DR001二季度以來運(yùn)行至今，相對(duì)一季度整體進(jìn)一步有所回落。

一季度，貨幣市場(chǎng)隔夜利率（DR001）均值為1.33%。3月末DR001為1.27%，是近幾年季末較低水平。一季度央行各項(xiàng)操作凈投放中長(zhǎng)期資金約2萬億元，貨幣市場(chǎng)隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近運(yùn)行。當(dāng)前，人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)7天期逆回購(gòu)操作利率為1.4%。

2026年一季度，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)累計(jì)成交470萬億元，日均成交8萬億元，同比增長(zhǎng)44.0%。從期限結(jié)構(gòu)看，隔夜回購(gòu)成交量占回購(gòu)總量的88.2%，比重較上年同期高6.7個(gè)百分點(diǎn)。

DR001回落意味著銀行體系流動(dòng)性趨向更為寬松。光大證券固定收益首席分析師張旭近日分析，當(dāng)前市場(chǎng)中對(duì)于資金利率走勢(shì)較為關(guān)注，討論的焦點(diǎn)在于4月份的資金利率是否是一種“新常態(tài)”？如果下一階段資金面收緊，那么DR利率將會(huì)回升多少？

張旭認(rèn)為，如4月份這樣低的DR利率是不易持續(xù)的。下一階段，DR利率會(huì)向常態(tài)回歸，即DR001的均值回升至7D OMO利率-10bp（即1.3%）以上，DR007緊貼并略高于7D OMO利率（即1.4%）運(yùn)行。

張旭進(jìn)一步解釋，DR007相對(duì)于7D OMO利率這種“緊貼、略高”特點(diǎn)的形成，是因?yàn)?D OMO利率是交易商從央行融入資金的成本，而交易商向市場(chǎng)融出資金的收益是低于DR007的：其一，交易商常融出大量隔夜期限資金，隔夜資金的利率通常低于7天期品種；其二，DR中包含市場(chǎng)中所有存款類金融機(jī)構(gòu)的交易，而交易商融出資金的利率常常會(huì)低于全市場(chǎng)平均值。因此，在經(jīng)過交易商充分競(jìng)爭(zhēng)后形成的OMO操作規(guī)模，會(huì)使得DR007略高于7D OMO利率。

張旭最新分析，人民銀行在貨幣政策報(bào)告中最新提出“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”與人民銀行之前常提及的“引導(dǎo)短端貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞運(yùn)行”并不矛盾，因?yàn)閮烧呙枋龅膶?duì)象和相對(duì)應(yīng)的狀態(tài)皆是不同的。從描述的對(duì)象看，前者明確是隔夜期限，后者既包括隔夜期限，也包括稍長(zhǎng)期的品種，如DR007。從運(yùn)行的狀態(tài)看，前者的表述是“在政策利率水平附近運(yùn)行”，后者說的是“圍繞政策利率中樞運(yùn)行”，這也是不同的。

維持融資成本低位

本次報(bào)告在下一階段的貨幣政策主要思路中反復(fù)作出“促進(jìn)社會(huì)融資成本低位運(yùn)行”有關(guān)表述。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明團(tuán)隊(duì)分析，降成本工具層面，類似于過往幾個(gè)季度“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”的表述仍然存在，央行強(qiáng)調(diào)維持融資成本低位，而非“降低”的態(tài)度也可能指向總量降息工具的階段性穩(wěn)健態(tài)度延續(xù)。不過，本次報(bào)告新提到了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高利率定價(jià)能力”，可能對(duì)應(yīng)7天期逆回購(gòu)利率的政策利率不變的情況下，通過改善商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，引導(dǎo)其自主調(diào)降部分存貸利率定價(jià)的方向。

本次貨幣政策報(bào)告提出，繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好貨幣政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)，持續(xù)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕。保持金融穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明團(tuán)隊(duì)分析，對(duì)于狹義流動(dòng)性市場(chǎng)以及貨幣政策操作目標(biāo)的表述，本次報(bào)告在展望部分首先刪去了跨周期調(diào)節(jié)的相關(guān)表述，其次，相較于上季度“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕”的表述，本次報(bào)告將“綜合”改為“靈活”，同時(shí)提及“保持金融穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。前文對(duì)于總量寬松加強(qiáng)“精準(zhǔn)”的要求，但在具體工具使用層面卻新增“靈活”要求，或可理解為央行對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的預(yù)期管理仍然是偏向于“寬松”，只不過降息降準(zhǔn)等總量工具可能會(huì)穩(wěn)健，而常規(guī)的工具則要做到“靈活”以維持資金寬松，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。