褒貶的是買(mǎi)主，喝彩的是閑人。我的三萬(wàn)港幣功課

三萬(wàn)港幣的功課

一位普通投資者跟隨段永平買(mǎi)入泡泡瑪特后的深度思考：抄作業(yè)容易，懂作業(yè)難

$泡泡瑪特(09992)$ 一、5月8日那天

2026年5月7日，段永平在雪球上說(shuō)了一句讓資本市場(chǎng)側(cè)目的話：“我把我的神華都換了泡泡瑪特了。”

5月8日，我打開(kāi)交易軟件，輸入9992.HK，填了3萬(wàn)港幣的買(mǎi)單。

沒(méi)有路演，沒(méi)有模型，沒(méi)有DCF估值——只有一個(gè)樸素到有點(diǎn)可笑的理由：段永平買(mǎi)了。

坦白說(shuō)，這就是”抄作業(yè)”。

段永平是誰(shuí)？那位在蘋(píng)果、茅臺(tái)、網(wǎng)易上一次次證明自己對(duì)的投資人。

他說(shuō)”我現(xiàn)在確實(shí)是王寧的粉絲”，他說(shuō)”泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大”，他說(shuō)”只要潮玩行業(yè)有持續(xù)性，這就是非常好的生意”。

我先無(wú)腦信。

三萬(wàn)港幣，不多，但對(duì)于一個(gè)普通投資者來(lái)說(shuō)，這是一筆需要交代清楚的錢(qián)。

只是買(mǎi)完那一刻我突然意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題：段永平看懂了，我看懂了嗎？

抄作業(yè)容易，懂作業(yè)難。

這三萬(wàn)港幣不應(yīng)該只是一次跟隨，應(yīng)該成為我一次學(xué)習(xí)的起點(diǎn)。

俗話說(shuō)褒貶的是買(mǎi)主，喝彩的是閑人。

于是我開(kāi)始追問(wèn)——泡泡瑪特到底是什么？

Labubu為什么能火？

這和寶可夢(mèng)卡牌有什么區(qū)別？

義烏這個(gè)copy之王在這盤(pán)棋里扮演什么角色？

這篇文章，就是我從”抄作業(yè)”走向”懂作業(yè)”的過(guò)程，也是我希望分享給每一位同樣站在門(mén)口、猶豫不決的投資者的心路。

二、為什么是我，為什么是現(xiàn)在

先說(shuō)清楚這筆投資的兩個(gè)前提。

第一，段永平買(mǎi)入的位置很有講究。

他不是在去年8月股價(jià)339港元時(shí)追高，而是在股價(jià)跌至140港元附近、2025年財(cái)報(bào)發(fā)布后市場(chǎng)一片恐慌時(shí)建倉(cāng)。

這就是他所說(shuō)的”安全邊際”——好公司+好價(jià)格。我5月8日的買(mǎi)入價(jià)大約在170港元左右，雖然比他的成本高一些，但相比峰值仍然腰斬。

這是我能接受的”抄作業(yè)代價(jià)”。

第二，三萬(wàn)港幣對(duì)我是一個(gè)”可承受的試錯(cuò)成本”。

段永平說(shuō)”不懂不碰”，我偏要反其道而行——用一筆虧得起的錢(qián)，逼自己去弄懂一個(gè)不懂的行業(yè)。

這是另一種形式的學(xué)習(xí)投資。

但買(mǎi)入只是開(kāi)始。

真正的問(wèn)題隨之而來(lái)：我買(mǎi)的到底是什么？

三、Labubu的十年：一個(gè)好答案藏在時(shí)間里

我最初和很多人一樣，以為L(zhǎng)abubu是一夜爆紅。直到我梳理了它的完整時(shí)間線，才發(fā)現(xiàn)這個(gè)認(rèn)知挺離譜的

Labubu不是2024年才出生的。

2015年，香港藝術(shù)家龍家升在繪本《神秘的布卡》里畫(huà)出了這個(gè)有9顆尖牙、直立尖耳朵的小精靈。此后四年，它籍籍無(wú)名。

2019年泡泡瑪特簽下它的時(shí)候，THE MONSTERS系列年?duì)I收只有1.08億元，在IP矩陣?yán)锱诺?甚至第5。

從2019年到2023年，Labubu坐了整整五年的冷板凳。

這五年間，它的營(yíng)收從1億緩慢爬升到3.68億，始終沒(méi)超過(guò)總收入的10%。

泡泡瑪特內(nèi)部甚至啟動(dòng)過(guò)”陽(yáng)光計(jì)劃”——因?yàn)橄M(fèi)者反饋它”太陰森”，設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)試圖放大瞳孔、添加腮紅來(lái)讓它更可愛(ài)。

如果故事在這里結(jié)束，Labubu不過(guò)是又一個(gè)被市場(chǎng)淘汰的小眾IP。

但2022年發(fā)生了一件至關(guān)重要的事：王寧把產(chǎn)品部拆了，按品類(lèi)組建獨(dú)立團(tuán)隊(duì)。

毛絨組誕生了。

這個(gè)組織變革的直接后果是——毛絨組可以圍繞”品類(lèi)”做創(chuàng)新，而不只是圍繞”IP”做延展。

接下來(lái)是最打動(dòng)我的細(xì)節(jié)：毛絨組把搪膠毛絨形態(tài)的Labubu樣品，一次又一次擺到高管面前，直到2023年第一代產(chǎn)品出現(xiàn)，COO司德說(shuō)——“這事兒成了。”

搪膠毛絨是什么？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是頭部用搪膠工藝保持精細(xì)表情，身體用毛絨材質(zhì)變得柔軟可觸，眼睛和手腳可以活動(dòng)，衣服可以穿脫。

最關(guān)鍵的是——它可以掛在包上。

這個(gè)改變意味著Labubu從一個(gè)”擺在辦公桌上的擺件”變成了”隨身攜帶的配飾”。

從桌面到包上，使用場(chǎng)景擴(kuò)大了十倍；從靜態(tài)展示到動(dòng)態(tài)隨行，社交傳播屬性發(fā)生了質(zhì)變。

2023年10月”心動(dòng)馬卡龍”系列一上市就爆了。

然后才是我們熟知的故事：2024年4月Lisa在Instagram曬出Labubu，病毒傳播開(kāi)始；蕾哈娜、貝克漢姆、Dua Lipa陸續(xù)”自來(lái)水”帶貨；2025年4月第三代產(chǎn)品1.08秒售罄；THE MONSTERS系列營(yíng)收從2023年的3.68億暴漲到2025年的141.6億元。

王寧說(shuō)”Labubu迭代了十年”。

我現(xiàn)在理解了這句話的重量——這不是修辭，而是一個(gè)關(guān)于耐心的商業(yè)寓言。

龍家升畫(huà)了十年，泡泡瑪特等了五年，毛絨組試了無(wú)數(shù)次，才等到那個(gè)”成了”的時(shí)刻。

這樣是否就是所謂的尊重時(shí)間？

四、寶可夢(mèng)卡牌給我的當(dāng)頭一棒

理解了Labubu的十年，我開(kāi)始思考一個(gè)更深層的問(wèn)題：這種”潮玩”的投資邏輯到底是什么？

我不懂潮玩，但另外有個(gè)收藏領(lǐng)域的頭部IP，伴隨了我的童年和成長(zhǎng)。我從對(duì)他的了解，來(lái)看拉布布

我把目光轉(zhuǎn)向了寶可夢(mèng)卡牌——這可能是收藏經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最”兇猛”的案例。

2024/25財(cái)年，寶可夢(mèng)卡牌全球產(chǎn)量102億張，20年投資回報(bào)率3,821%到6,208%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500的483%。

2026年2月，一張PSA 10級(jí)的”皮卡丘插畫(huà)家”卡以1,649.2萬(wàn)美元成交。

但深入研究后，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人不安的事實(shí)：寶可夢(mèng)卡牌和Labubu是完全不同的物種。

寶可夢(mèng)賣(mài)的是”回憶稅”——你買(mǎi)它是因?yàn)榱鶜q時(shí)在Game Boy上捉過(guò)皮卡丘，這個(gè)記憶值多少錢(qián)你愿意付。

Labubu賣(mài)的是”情緒稅”——你買(mǎi)它是因?yàn)榇丝趟屇汩_(kāi)心，適合拍照發(fā)朋友圈。

“回憶”比”情緒”更持久。

一位43歲的美國(guó)收藏者把自己的卡牌比作”給五個(gè)孩子的股票投資賬戶(hù)”，計(jì)劃在孩子們結(jié)婚時(shí)送出。

這種跨代際的傳承意識(shí)，是Labubu目前完全不具備的。

這個(gè)對(duì)比讓我對(duì)自己的投資多了一份清醒：Labubu的爆發(fā)是現(xiàn)象級(jí)的，但它是否能從”情緒快消品”進(jìn)化為”文化傳承品”，還有很長(zhǎng)的路要走。

Sony Labubu電影是一個(gè)關(guān)鍵變量——如果它能賦予Labubu故事和情感深度，就可能打開(kāi)那扇通往”回憶”的大門(mén)。

五、東莞和義烏：中國(guó)制造的AB面

我以前購(gòu)買(mǎi)過(guò)小商品城，對(duì)于義務(wù)小商品城的復(fù)制能力，深深震撼。

繼續(xù)追問(wèn)下去，我發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特的供應(yīng)鏈也藏著關(guān)鍵的認(rèn)知。

泡泡瑪特的正品生產(chǎn)集中在東莞——這座擁有4,000多家玩具企業(yè)、1,500多家配套企業(yè)的城市，全球85%的潮玩產(chǎn)自這里。

泡泡瑪特與30多家代工廠合作，月產(chǎn)能從2022年的30萬(wàn)件激增至2025年的1,000萬(wàn)件。

但幾乎與正品產(chǎn)能同步膨脹的，是義烏的假貨產(chǎn)業(yè)鏈。

假Labubu在義烏形成了明確的分級(jí)體系：“東莞高品質(zhì)款”（外觀幾乎無(wú)法區(qū)分，30-60元）和”義烏高品質(zhì)款”（一眼假，10-20元）。

義烏商家甚至形成了”秘密發(fā)貨、跨境物流經(jīng)香港中轉(zhuǎn)全球”的成熟網(wǎng)絡(luò)。

這讓我理解了中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)的一體兩面：東莞代表了全球最高效的制造體系和最柔性的供應(yīng)鏈能力；

義烏則暴露了這個(gè)產(chǎn)業(yè)幾乎無(wú)法根除的仿冒頑疾。

泡泡瑪特2025年配合寧波海關(guān)查獲118萬(wàn)件侵權(quán)貨物、在美國(guó)起訴7-Eleven售假——這些不是邊角料新聞，而是這個(gè)商業(yè)模式內(nèi)生性的挑戰(zhàn)。

也是在我腦袋里冒出的第一個(gè)想法，

段永平說(shuō)”泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大”。我想補(bǔ)充一句：它的壁壘有多強(qiáng)大，它要面對(duì)的模仿者就有多頑強(qiáng)。

六、段永平到底看懂了什么

回到最初的起點(diǎn)：段永平為什么買(mǎi)？

他買(mǎi)的不只是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——雖然數(shù)據(jù)確實(shí)亮眼：2025年?duì)I收371.2億元（+184.7%），毛利率72.1%，凈利率35.2%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流49.54億元。

這些數(shù)字在任何行業(yè)都堪稱(chēng)優(yōu)秀。

但他買(mǎi)的也不只是Labubu這個(gè)IP——他自己說(shuō)”看懂了王寧這個(gè)人”。

王寧自評(píng)”業(yè)績(jī)90-95分，管理70分”，將2026年定義為”進(jìn)站維修年”，主動(dòng)砍除非核心業(yè)務(wù)——這種清醒和自我認(rèn)知，在快速增長(zhǎng)的企業(yè)家中并不多見(jiàn)。

段永平買(mǎi)的，用他自己的話說(shuō)，是”只要潮玩行業(yè)有持續(xù)性，泡泡瑪特就是非常好的生意”。

他用了自己玩《夢(mèng)幻西游》七八年的經(jīng)歷來(lái)理解這件事——游戲里不加任何屬性的皮膚，玩家卻愿意花大價(jià)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)，這就是最純粹的”情緒消費(fèi)”。

我試著用自己的經(jīng)歷來(lái)理解：為什么有人愿意花99元買(mǎi)一個(gè)沒(méi)用的玩偶？ 答案可能是因?yàn)椤屓擞X(jué)得”看了一眼就開(kāi)心”。

在這個(gè)功能過(guò)剩的時(shí)代，“無(wú)用之用”恰恰是最大的用處。

但這不是投資的全部。

段永平在3月底股價(jià)140港元時(shí)買(mǎi)入，而我是在170港元時(shí)跟進(jìn)——差了30港元的價(jià)差，就是”看懂”和”沒(méi)看懂”之間的成本。

他看懂了所以可以更早、更篤定；我沒(méi)看懂所以只能跟隨、更猶豫。

七、風(fēng)險(xiǎn)：寫(xiě)在持倉(cāng)對(duì)面的話

最后，我必須誠(chéng)實(shí)面對(duì)這筆投資的風(fēng)險(xiǎn)。

Labubu單一IP收入占比38.1%，這高得嚇人。

2026年3月25日2025年財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)暴跌22.5%，核心原因就是市場(chǎng)擔(dān)憂這個(gè)集中度。泡泡瑪特2026年收入增長(zhǎng)指引僅20%，遠(yuǎn)低于此前的三位數(shù)增速——這意味著高速增長(zhǎng)階段可能已經(jīng)結(jié)束，公司正在進(jìn)入”消化期”。

存貨從2024年的15.25億元激增至2025年的54.73億元（+259%），周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長(zhǎng)到123天。

這是一個(gè)需要高度警惕的信號(hào)——如果銷(xiāo)售放緩，庫(kù)存減值將對(duì)利潤(rùn)造成巨大壓力。

此外還有假貨泛濫、供應(yīng)鏈童工爭(zhēng)議（ESG風(fēng)險(xiǎn)）、盲盒模式面臨多國(guó)監(jiān)管審查、競(jìng)爭(zhēng)加劇（52TOYS遞交招股書(shū)、TOP TOY計(jì)劃五年開(kāi)1000家店）。

段永平說(shuō)”泡泡瑪特的壁壘比想象中強(qiáng)”。

他沒(méi)有說(shuō)”泡泡瑪特不會(huì)跌”。

八、三萬(wàn)港幣教會(huì)我的事

寫(xiě)到這里，我想回到5月8日那個(gè)按下”買(mǎi)入”鍵的瞬間。

三萬(wàn)港幣買(mǎi)了一家公司的股票，但它真正買(mǎi)來(lái)的，是一次強(qiáng)迫自己去理解一個(gè)陌生行業(yè)的過(guò)程。我走過(guò)了Labubu的十年迭代路線，理解了搪膠毛絨的產(chǎn)品革命，對(duì)比了寶可夢(mèng)卡牌的收藏經(jīng)濟(jì)，看到了東莞和義烏的AB面，也讀懂了段永平從”看不懂”到”重倉(cāng)”的心路。

這些認(rèn)知的價(jià)值，可能遠(yuǎn)超三萬(wàn)港幣的浮盈浮虧。

如果一定要給這篇文章一個(gè)結(jié)論，我想是這幾句話：

第一，好投資的標(biāo)準(zhǔn)不是”有沒(méi)有人跟”，而是”你有沒(méi)有懂”。

段永平買(mǎi)是他的功課，我買(mǎi)是我的功課。功課可以抄答案，但考試的時(shí)候不能帶小抄。

第二，Labubu的十年告訴我們——真正有價(jià)值的東西，都需要時(shí)間。

龍家升畫(huà)了十年，泡泡瑪特等了五年，毛絨組試了無(wú)數(shù)次。

投資也是如此，三萬(wàn)港幣可能在未來(lái)證明是一筆好投資，也可能不是，但無(wú)論結(jié)果如何，這段學(xué)習(xí)的過(guò)程已經(jīng)值回票價(jià)。

第三，不懂不碰是對(duì)的，但用一筆小錢(qián)去弄懂一個(gè)不懂的東西，也是一種投資策略。

關(guān)鍵是這筆錢(qián)你虧得起，且你愿意為這筆虧損做足夠的研究。

第四，收藏經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是情緒的價(jià)值化。寶可夢(mèng)賣(mài)回憶，Labubu賣(mài)情緒。

只要人類(lèi)還需要”看了一眼就開(kāi)心”的東西，這個(gè)市場(chǎng)就有存在的基礎(chǔ)。

5月8日的三萬(wàn)港幣，是我交給市場(chǎng)的一筆學(xué)費(fèi)。市場(chǎng)會(huì)給我什么回報(bào)，我現(xiàn)在還不知道。但我知道的是——這筆投資最大的回報(bào)，不是股價(jià)漲跌，而是我終于開(kāi)始試著做一個(gè)”懂作業(yè)”的投資者了。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅為個(gè)人投資思考記錄，不構(gòu)成任何投資建議。泡泡瑪特（9992.HK）股價(jià)波動(dòng)劇烈，過(guò)往表現(xiàn)不代表未來(lái)回報(bào)。投資者應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力獨(dú)立決策。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

寫(xiě)作日期：2026年5月10日

第一次知道段永平買(mǎi)泡泡瑪特。我也去泡泡瑪特探店了，就還挺上頭恩。

即日起，開(kāi)讀《因?yàn)楠?dú)特》

歡迎留言探討.

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。