伯希和沖刺港股：戶外風(fēng)還在，但增長(zhǎng)變貴了

原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

沖鋒衣曾經(jīng)屬于山野，它出現(xiàn)在雪線、營(yíng)地、徒步路線和高海拔天氣里。現(xiàn)在，它最常出現(xiàn)在地鐵、辦公室、周末短途旅行中。

很多人買沖鋒衣，不一定是為了登山，更多時(shí)候是為了防風(fēng)、防雨、舒適，也為了保留一點(diǎn)接近自然的生活想象。伯希和正是在這種環(huán)境中長(zhǎng)大的品牌。

5月8日，奔赴自然戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在香港主板上市。這不是伯希和第一次站到港交所門口，它已經(jīng)遞表過兩次。

它的故事有漂亮的一面。2023-2025年，伯希和收入從9.08億元增至17.66億元，再到27.93億元。同期年內(nèi)利潤(rùn)從1.52億元增至2.83億元、3.56億元。毛利率也從58.2%升至59.6%、63.7%。

對(duì)于消費(fèi)品牌來說，這幾乎是一條完美的曲線。收入高增長(zhǎng)、利潤(rùn)為正、毛利率持續(xù)改善；但另一條曲線，也同樣清晰。

2023-2025年，伯希和凈利率從16.7%降至16.0%，再降至12.7%。也就是說，公司仍在成長(zhǎng)，但成長(zhǎng)的成本正在變高。

戶外風(fēng)還在，但一件沖鋒衣把它送到港交所門口之后，伯希和得讓投資者相信，自己不只是一個(gè)恰好踩中風(fēng)口的幸運(yùn)兒。

一件沖鋒衣的風(fēng)口

疫情之后，人們愛上了家附近的山、公園、露營(yíng)地和城市綠道。戶外活動(dòng)不再只是少數(shù)愛好者的專業(yè)運(yùn)動(dòng)，變成一種大眾生活方式。

這給了本土品牌機(jī)會(huì)。國(guó)際品牌有技術(shù)和品牌資產(chǎn)，但價(jià)格更高。大眾運(yùn)動(dòng)品牌有渠道和供應(yīng)鏈，但專業(yè)戶外心智未必足夠強(qiáng)。伯希和切中了中間的位置。

按2024年零售額計(jì)，伯希和已經(jīng)躋身中國(guó)內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌。在本土品牌中的市場(chǎng)份額為5.2%；若納入國(guó)內(nèi)外品牌，它在中國(guó)內(nèi)地整體市場(chǎng)份額為1.7%。

這組數(shù)據(jù)有兩層意思：第一，伯希和已經(jīng)不是小眾品牌。第二，它也遠(yuǎn)沒有到安全區(qū)。戶外市場(chǎng)足夠大，但競(jìng)爭(zhēng)仍然分散。北面、哥倫比亞、迪卡儂、駱駝、探路者，以及更多運(yùn)動(dòng)品牌，都在爭(zhēng)奪同一批消費(fèi)者。

伯希和想講的是專業(yè)戶外故事。招股書中，公司把產(chǎn)品分為巔峰系列、專業(yè)性能系列、山系列和經(jīng)典系列。前兩者面向更專業(yè)的登山和戶外場(chǎng)景，后兩者覆蓋更廣泛的戶外運(yùn)動(dòng)愛好者、旅行者和城市用戶。

但從收入結(jié)構(gòu)看，真正支撐公司體量的，仍是更大眾化的經(jīng)典系列。

2025年，伯希和經(jīng)典系列收入23.37億元，占總收入83.7%。專業(yè)性能系列收入2.14億元，占7.7%；山系列收入2.26億元，占8.1%。同年推出的巔峰系列收入只有33.3萬元，占比幾乎可以忽略。

按品類看，服裝收入25.46億元，占總收入91.2%。其中，硬殼沖鋒衣褲收入14.54億元，占總收入52.0%。鞋類收入1.16億元，占4.1%；裝備及配飾收入1.32億元，占4.7%。

伯希和的品牌敘事正在向?qū)I(yè)化、高性能和高端化靠攏，但它的商業(yè)基本盤，仍是一件件更適合城市穿著、價(jià)格更容易被接受的沖鋒衣。

這并不矛盾，很多消費(fèi)品牌的成長(zhǎng)，都是從更大、更大眾的需求開始，再逐漸向上切入。但資本市場(chǎng)會(huì)追問一個(gè)問題：伯希和現(xiàn)在的專業(yè)化，是已經(jīng)形成品牌資產(chǎn)，還是主要停留在營(yíng)銷敘事里？

這個(gè)問題會(huì)直接關(guān)系到它未來的估值。

專業(yè)品牌敘事，大眾系列賺錢

在主流電商平臺(tái)檢索戶外沖鋒衣，你會(huì)看到一個(gè)清晰的價(jià)格折疊。頂端是被安踏收購(gòu)后奢侈品化的始祖鳥，單價(jià)動(dòng)輒數(shù)千元；底端則是兩三百元的白牌代工產(chǎn)品。伯希和精準(zhǔn)地切入了中間的斷層，它的崛起是一場(chǎng)精密的定價(jià)套利。

伯希和絕不是在和始祖鳥或攀山鼠等品牌競(jìng)爭(zhēng)，它的核心盤在于千元以下的平價(jià)替代市場(chǎng)，同時(shí)又在向上試探邊界。

在大眾價(jià)格帶，伯希和面臨著最殘酷的貼身肉搏。駱駝是其在下沉市場(chǎng)最直接的規(guī)模對(duì)手，有著更低的價(jià)格線和龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)，伯希和的均價(jià)略高于駱駝，在性價(jià)比之外增加一層審美溢價(jià)。還有探路者和迪卡儂，在同樣的預(yù)算下，追求硬核功能的消費(fèi)者往往會(huì)流向迪卡儂。

伯希和的解法是避開硬核技術(shù)的正面交鋒，將設(shè)計(jì)重心向女性市場(chǎng)傾斜；避開昂貴的底層面料研發(fā)競(jìng)賽，轉(zhuǎn)而在版型修身、色彩搭配和明星同款營(yíng)銷上發(fā)力。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)流量變得越來越貴，僅靠500元的客單價(jià)很難支撐一家上市公司的長(zhǎng)期利潤(rùn)期望。伯希和在重塑自己的價(jià)格帶，推出了專業(yè)性能系列，將沖鋒衣定價(jià)拉升至2000元以上。

一旦跨入2000元以上區(qū)間，伯希和的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就變成了凱樂石與北面。凱樂石是本土少有能在高海拔攀登領(lǐng)域建立起技術(shù)壁壘的品牌，北面在戶外領(lǐng)域的地位早已鑄就。面對(duì)這兩個(gè)對(duì)手，伯希和現(xiàn)階段還有點(diǎn)力不從心，高端系列產(chǎn)品線收入占比僅徘徊在10%左右。

賣500元的沖鋒衣，依靠的是算法推薦和網(wǎng)紅種草；賣5000元的沖鋒衣，則需要品牌擁有底蘊(yùn)和技術(shù)專利。

渠道：線上跑出來，線下再補(bǔ)課

伯希和的成長(zhǎng)路徑，很有新消費(fèi)品牌的典型特征。它不是先鋪滿商場(chǎng)，再慢慢等待消費(fèi)者進(jìn)店，而是先在線上跑出聲量。天貓、京東、抖音、小紅書、直播間和明星代言，把品牌快速推到消費(fèi)者面前。

2025年，伯希和線上DTC收入14.72億元，占總收入52.7%；電商平臺(tái)銷售收入4.73億元，占16.9%。兩者合計(jì)，線上相關(guān)渠道貢獻(xiàn)了約69.6%的收入。

線上仍是基本盤，但線下正在變得更重要。2025年，伯希和線下DTC收入5.06億元，占總收入18.1%。截至2025年底，公司擁有230家線下零售店，其中直營(yíng)21家、聯(lián)營(yíng)209家；一二線城市128家，三線及以下城市102家。

線下的意義，不只是多一個(gè)賣貨渠道。對(duì)戶外品牌來說，門店承擔(dān)著更復(fù)雜的任務(wù)。消費(fèi)者要摸面料、試版型、看工藝，也要感受品牌是不是足夠?qū)I(yè)。尤其當(dāng)伯希和想向高價(jià)格帶和專業(yè)場(chǎng)景延伸時(shí)，單靠直播間很難完成信任建立。

招股書也披露，伯希和線下DTC每單收入從2023年的614.7元，升至2025年的899.0元。線下門店更容易展示高價(jià)產(chǎn)品，也更容易帶動(dòng)整套購(gòu)買和跨品類購(gòu)買。

但線下也是更重的生意，門店租金、裝修、人員、庫(kù)存和運(yùn)營(yíng)成本，都會(huì)壓到利潤(rùn)表上。伯希和想靠線下提升客單價(jià)和品牌形象，也必須承擔(dān)線下擴(kuò)張帶來的費(fèi)用壓力。這也解釋了為什么公司毛利率在上升，但凈利率卻在下降。

當(dāng)增長(zhǎng)開始變貴

伯希和在增長(zhǎng)，所有系統(tǒng)都要跟著放大，產(chǎn)品線要擴(kuò)，門店要開，營(yíng)銷要投，供應(yīng)鏈要備貨，組織也要變大。

2023-2025年，伯希和銷售及分銷開支從2.77億元增至5.87億元，再到10.59億元。占收入比例也從30.5%升至33.2%、37.9%。

2025年，公司廣告及推廣開支達(dá)到5.51億元，門店運(yùn)營(yíng)開支達(dá)到2.60億元。伯希和的增長(zhǎng)越來越依賴營(yíng)銷和渠道投入。這是消費(fèi)品牌上市前后常見的拐點(diǎn)。

在早期，營(yíng)銷費(fèi)用可以被視為品牌投資。只要收入增速足夠高，市場(chǎng)愿意給它時(shí)間。但當(dāng)品牌進(jìn)入更大規(guī)模，投資者會(huì)開始關(guān)心投放效率。每多花一元廣告費(fèi)，能不能帶來更高復(fù)購(gòu)？每開一家門店，能不能提升單店模型？每次明星代言，能不能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期用戶，而不是一次性聲量？

2026年3月，公司宣布趙露思為代言人。這當(dāng)然有效，但也說明，伯希和的增長(zhǎng)與內(nèi)容流量、明星聲量和平臺(tái)轉(zhuǎn)化之間關(guān)系緊密。明星能幫品牌破圈，卻不能替代長(zhǎng)期產(chǎn)品力。流量能創(chuàng)造短期銷售，卻未必天然沉淀為品牌壁壘。

尤其在戶外賽道，消費(fèi)者最終會(huì)回到更樸素的問題。這件衣服是不是真的防風(fēng)、防雨、透氣、耐穿？品牌是不是值得在更專業(yè)的場(chǎng)景里信任？

服飾公司高速增長(zhǎng)時(shí)，庫(kù)存是另一面鏡子。

銷售好時(shí)，庫(kù)存是彈藥。風(fēng)向變化時(shí)，庫(kù)存就是壓力。戶外服飾還有明顯季節(jié)性，沖鋒衣、羽絨服、防曬衣、抓絨產(chǎn)品的銷售節(jié)奏不同，一旦備貨判斷偏差，就會(huì)影響折扣和利潤(rùn)。

伯希和的庫(kù)存在明顯上升。招股書顯示，2023年底至2025年底，公司存貨凈額從2.38億元增至5.95億元，再到8.70億元。到2026年3月底，進(jìn)一步升至12.17億元。

同期，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從189天增至213天、264天。2025年底，公司存貨減值撥備余額為8092萬元；當(dāng)年計(jì)入損益的存貨減值損失為5272萬元。

這不意味著公司已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，對(duì)一個(gè)快速擴(kuò)張的服飾品牌來說，庫(kù)存增長(zhǎng)有一定合理性。更多門店、更多品類、更大銷售規(guī)模，都需要更多備貨。

但投資者會(huì)關(guān)心，庫(kù)存增長(zhǎng)是否快于真實(shí)需求。過季產(chǎn)品會(huì)不會(huì)帶來更大折扣壓力。新品和老品之間，能否保持健康周轉(zhuǎn)。

伯希和現(xiàn)在的挑戰(zhàn)，正是從爆品公司進(jìn)入規(guī)模公司之后的挑戰(zhàn)。早期靠一兩類明星產(chǎn)品跑出來，故事清晰，組織也輕。到了近30億元收入規(guī)模，問題會(huì)變復(fù)雜。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、庫(kù)存管理、渠道平衡、門店效率、品牌分層，都會(huì)影響利潤(rùn)質(zhì)量。

資本會(huì)如何看伯希和

伯希和的IPO故事不缺亮點(diǎn)，它踩中了戶外消費(fèi)升級(jí)和功能服飾日常化的窗口，有著清晰的核心品類、可觀的毛利率。它通過線上DTC快速成長(zhǎng)，又開始用線下渠道補(bǔ)品牌能力。

公司背后也有明星投資機(jī)構(gòu)。上市前，騰訊投資持股10.70%，啟明創(chuàng)投持股5.35%。創(chuàng)始人劉振與花敬玲為一致行動(dòng)人，合計(jì)控制約63.17%的投票權(quán)。

但它同樣有需要跟投資者解釋的問題：

第一，沖鋒衣之后，第二增長(zhǎng)曲線在哪里？鞋類、裝備、配飾和專業(yè)系列，能否真正做大？

第二，線上流量之外，線下門店能不能跑出穩(wěn)定模型？它是品牌升級(jí)工具，還是新的費(fèi)用中心？

第三，銷售費(fèi)用率能不能下降？如果增長(zhǎng)繼續(xù)依賴投放和明星營(yíng)銷，利潤(rùn)率會(huì)長(zhǎng)期承壓。

第四，庫(kù)存是否可控？服飾品牌最怕的不是增長(zhǎng)放緩，而是增長(zhǎng)放緩之后庫(kù)存和折扣同時(shí)出現(xiàn)。