PE遠(yuǎn)低于亞馬遜，資本為何沒對阿里AI出價？

阿里的定價錨正在漂移。

采寫/Linda

編輯/萬天南

4月27日，阿里旗下HappyHorse1.0版本開啟灰測。這是阿里在視頻生成賽道直接拍到桌上的一張牌，電影級畫面質(zhì)感、流暢運(yùn)鏡、面部真實(shí)感，出場即炸。

幾天前，千問的"AI辦事"功能首次對外開放，首家接入東方航空。4月22日，The Information爆出阿里聯(lián)手騰訊洽談投資DeepSeek，200億美元估值，合計投資18億美元，這是阿里第一次以"戰(zhàn)略投資人"身份躋身國產(chǎn)大模型核心圈。

阿里的AI敘事不斷強(qiáng)化。

另據(jù)QuestMobile披露，截至2026年3月，豆包、千問、DeepSeek位居前三，月活分別是3.45億、1.66億和1.27億。

千問不是用戶最多的，卻是增長最快的，從2025年11月17日公測，到2026年3月沖到1.66億，半年時間從行業(yè)第十沖到第二。

今年3月中旬，阿里官宣千問全端MAU已經(jīng)突破3億——兩個口徑不同，QuestMobile跟蹤的是AI原生APP，后者是阿里統(tǒng)計的”千問全端”，但無論用哪個口徑，都是行業(yè)第一梯隊。

不過，阿里港股股價卻從1月底的169元高點(diǎn)，跌至130港元之下，美股在130美元上下徘徊。

今年以來，AI大模型概念股智譜、Minmax身價一度暴漲，智譜股價相比發(fā)行價一度大漲9倍。阿里AI敘事在加速，為何定價沒跟上？

一

被鎖死的估值錨

先把阿里現(xiàn)在的估值位置說清楚。

2026年4月，阿里美股滾動市盈率在22-26倍區(qū)間波動(GAAP TTM，過去4個已披露財季攤薄ADS EPS合計/股價)。Macrotrends 3月27日數(shù)據(jù)為23.35倍，4月初股價上漲時PE一度上行至26倍，4月底回落到22-23倍區(qū)間。這個數(shù)字單看不算極端，但拆開比較，就能發(fā)現(xiàn)問題了。

橫向比美股大廠，阿里PE約22-26倍，亞馬遜33倍。即使取阿里PE區(qū)間的上限26倍，也仍然低于谷歌和亞馬遜。而且，阿里去年因為參與外賣大戰(zhàn)，其實(shí)導(dǎo)致利潤被非常態(tài)壓低了。

同樣是”科技+電商+云”的混業(yè)巨頭，阿里的PE為何和亞馬遜差距明顯？

橫向?qū)Ρ葒鴥?nèi)同行：阿里和騰訊基本持平，AI業(yè)務(wù)都沒得到市場估價。定價區(qū)間放在全球科技公司里都是低位。

所以阿里被低估，其實(shí)有兩層結(jié)構(gòu)：一層是和中概股大盤一起被打折，另一層是資產(chǎn)組合里云和AI業(yè)務(wù)沒被獨(dú)立定價。

更直接的對照在云業(yè)務(wù)的估值錨上。AWS和微軟云2025年的PS估值分別在10-12倍區(qū)間，按招商證券此前測算，阿里云2026財年的PS估值只有3-4倍（以淘天10倍PE為基礎(chǔ)反推）。同一種業(yè)務(wù)，在美國市場和中國市場的定價差了三倍。

電商基本盤的承壓也把估值錨鎖死在保守區(qū)間。淘天集團(tuán)貢獻(xiàn)了阿里最大的一塊利潤，但中國電商整體增速已經(jīng)到天花板，過去拼多多用百億補(bǔ)貼搶了一塊，這兩年抖音電商起來又搶了一塊。淘天2025年GMV增速約6%，而抖音電商增速超過30%，差距在拉大。即時零售的補(bǔ)貼戰(zhàn)又在燒錢：最新一季淘寶閃購收入208.4億元同比+56%，但中國電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降43%至346.13億元。

增長放緩利潤承壓的電商基本盤，加上沒被獨(dú)立定價的云業(yè)務(wù)，以及一塊還沒單獨(dú)披露的AI業(yè)務(wù)，市場對阿里的出價很苛刻。

二

資本為何不對阿里AI出價？

阻力來自三處。

電商是阿里的利潤基本盤，但中國電商整體增速已經(jīng)到天花板，基本盤一邊被擠壓、一邊還在投入，AI+云的故事還沒被市場當(dāng)成”重估起點(diǎn)”。

更隱蔽的一層，是AI業(yè)務(wù)的"商業(yè)化證明"還沒完成。

通義千問是全球最大開源模型家族，截至2026年3月Qwen系列累計下載超10億次，衍生模型超20萬個。但開源不等于變現(xiàn)。在阿里的財報口徑里，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)十個季度三位數(shù)增長，這句話說了很多遍，但具體數(shù)字一直沒單獨(dú)披露。市場知道它在增長，不知道它有多大。

管理層在最新一季電話會上提供了一個間接錨點(diǎn)：過去三個月百煉MaaS平臺的Token消耗規(guī)模提升了6倍，預(yù)計MaaS收入將成為阿里云最大的收入產(chǎn)品。AI產(chǎn)品現(xiàn)在還不是阿里云最大的收入產(chǎn)品，只是增速最快的那一塊。真正給阿里云整體收入做支撐的，仍然是傳統(tǒng)公有云的計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，AI只是在邊際上加速這塊生意。

這種"疊加式增長"對基本面是好事，但對估值切換是壞事。如果AI收入一直混在阿里云大盤里，市場就很難把它從PE估值邏輯里拽出來，塞進(jìn)PS估值邏輯里。

還有一層是融資和對標(biāo)的問題。OpenAI最新估值8520億美元，2026年4月年化收入約250億美元，PS約34倍。Anthropic 3800億估值，年化收入約300億美元，PS約13倍。這兩家公司的估值邏輯是"純AI"，收入100%來自AI，所以市場敢給高PS。阿里云的AI相關(guān)產(chǎn)品收入沒有單獨(dú)披露過，市場沒法給一個沒有分子的分?jǐn)?shù)賦值。

三

價值重估的三個觸發(fā)點(diǎn)

重估會不會發(fā)生，要看三個觸發(fā)點(diǎn)能不能在未來兩三個季度依次落地。

第一個是千問的商業(yè)化路徑跑通。

月活1.66億或者財報口徑的3億+只是入場券。AI應(yīng)用真正值錢的，是DAU和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。ChatGPT給OpenAI支撐起8520億估值，靠的是9億+的周活和5000萬付費(fèi)訂閱。千問今年2月的春節(jié)活動，超過1.4億用戶通過千問App的智能體功能完成首次AI購物；4月23日，"AI辦事"功能首次對外開放，首家接入東方航空；同期，千問還推出"小酒窩"數(shù)字人形象，試探AI伴侶式交互。這些動作的意義不在于單點(diǎn)功能，而在于它們在跑一條從模型能力到具體場景再到商業(yè)轉(zhuǎn)化的鏈路。

如果未來兩個財季能看到千問DAU穩(wěn)定在某個量級、千問帶動的GMV有具體披露、付費(fèi)訂閱數(shù)據(jù)公開，市場對"阿里AI"的認(rèn)知會從"研發(fā)投入"切到"商業(yè)資產(chǎn)"。

第二個是阿里云增速的持續(xù)性。

阿里云最新一季單季收入432.84億元同比+36%，比上一季度的34%進(jìn)一步加快，連續(xù)三個季度提速（26%→34%→36%）。摩根士丹利預(yù)計未來三個季度云業(yè)務(wù)增速會維持在30%~32%。

橫向看，AWS穩(wěn)態(tài)增速已降到17-19%，微軟Azure約30-33%，阿里云36%在全球云大廠里是最快的之一。如果阿里云能連續(xù)兩個季度把增速穩(wěn)定在35%以上，市場會被迫承認(rèn)一件事：這不是一家20%增速的中國云廠商，而是一家AI驅(qū)動的、增速向海外頭部看齊的全棧云公司。PS倍數(shù)從3倍挪到6倍，估值就會多出數(shù)百億美元。

第三個是AI收入的單獨(dú)披露。

這一點(diǎn)最關(guān)鍵，也最不受阿里自己控制。單獨(dú)披露意味著阿里要把AI從云業(yè)務(wù)里拆出來，給一個清晰的收入口徑和增長曲線。

吳泳銘在最新一季電話會上宣布五年1000億美元的云和AI商業(yè)化目標(biāo)，首次把"AI"和具體數(shù)字掛鉤，是一個信號，但信號不是披露，真正的披露動作，最可能出現(xiàn)在下一個完整財年的年報里，或者某個節(jié)點(diǎn)的投資者日上。一旦數(shù)字亮出來，即使只是管理層給出的前瞻性區(qū)間，市場也會立刻用PS倍數(shù)重新定價。

四

如果重估發(fā)生，估值怎么算

分部估值法（SOTP）是市場現(xiàn)在給阿里算賬的主流方式。拆開來看：

淘天集團(tuán)、本地生活、國際電商、菜鳥，按PE給，合計大約對應(yīng)4500-5500億港幣估值區(qū)間。高盛、摩根士丹利、摩根大通給阿里的目標(biāo)價里，電商部分對應(yīng)的估值錨差別不大，分歧主要在云和AI。

阿里云單獨(dú)算，2026財年預(yù)計收入為1900-2000億人民幣規(guī)模，如果按招商證券此前給的3-4倍PS，約6000-8000億人民幣；如果市場承認(rèn)它在追AWS，PS抬到6-7倍（還不到AWS、微軟云10-12倍區(qū)間的一半），估值會飆到1.2-1.4萬億人民幣，相當(dāng)于憑空多出4000-6000億人民幣。

AI資產(chǎn)單拆更刺激。假設(shè)阿里AI相關(guān)產(chǎn)品收入（包含千問+通義開源變現(xiàn)+平頭哥+ATH多模態(tài)）占阿里云總收入的20-25%，即年化400億人民幣上下（約55-60億美元）。如果按Anthropic的13倍PS給，這塊AI資產(chǎn)約720-780億美元。

但這兩種算法不能簡單相加，AI收入本來就在阿里云收入里，把云按PS估過一遍，再把AI單拆出來按更高倍數(shù)加一遍，數(shù)字會被注兩次水。正常的算法是二選一：要么把AI算在云里，讓云的PS整體抬升；要么把AI從云里拎出來單獨(dú)定價，云的剩余部分按現(xiàn)狀估。

不管哪種算，整體估值上限都收斂在4-4.6萬億港幣區(qū)間，比現(xiàn)在3.3萬億港幣的市值高出20-40%。

這和高盛給的179美元目標(biāo)價（對應(yīng)阿里云單股43美元）、摩根士丹利的165美元目標(biāo)價隱含的30-40%重估空間，基本是一致的。

當(dāng)然，這些都是估算。真實(shí)的重估會受電商利潤、AI燒錢節(jié)奏、地緣政治、行業(yè)Capex周期等一堆變量影響。美國Big Four（亞馬遜、谷歌、Meta、微軟）2026年Capex合計約6500億美元，阿里三年3800億人民幣的AI資本開支和它們完全不是一個量級，算力儲備、生態(tài)深度、客戶質(zhì)量，都決定了阿里云的PS倍數(shù)不可能一步切到AWS水平。

但估值錨的漂移，不是全切或不切，而是一點(diǎn)一點(diǎn)挪。

五

阿里定價錨開始漂移

阿里現(xiàn)在面對的，是一道證明題。證明電商基本盤扛得住，證明AI收入跑得出規(guī)模，證明云業(yè)務(wù)能在增速切換到全棧AI之后還保持利潤率。

證明一次，給一次分。

市場從來不是在某個財報日"忽然想通"把估值從PE切到PS的。過去十年美股的每一次成長股重估，都是在某個節(jié)點(diǎn)，一堆數(shù)據(jù)擺在桌上，賣方報告先改口徑，買方開始調(diào)倉，然后股價用三到六個月完成漂移。亞馬遜2015年到2017年從PE邏輯切到AWS主導(dǎo)的分部估值，花了不止兩個季度。

阿里現(xiàn)在處于的，正是那個"數(shù)據(jù)開始說話但還沒全說"的節(jié)點(diǎn)。從HappyHorse 1.0到千問AI辦事，從阿里云連續(xù)三個季度增速提速，到入股DeepSeek站到國產(chǎn)大模型生態(tài)鏈頂端，再到3月13日基礎(chǔ)設(shè)施REIT分拆獲港交所確認(rèn)，這些都是市場會逐漸消化的證據(jù)。但市場還在等更多的證據(jù)：AI收入單獨(dú)披露、千問DAU公開數(shù)據(jù)、阿里云利潤率的實(shí)際跳升、5月14日的下一份財報。

4月以來的股價波動正好印證了這一點(diǎn)。AI敘事(HappyHorse、千問AI辦事、入股DeepSeek)推動阿里股價短暫沖到26倍PE,但缺乏可披露的硬數(shù)據(jù)(AI收入、DAU、利潤率)支撐,股價又回落到22倍區(qū)間。重估的潛在空間和實(shí)際定價之間,中間隔著一份份具體的財報披露。

重估不會在一天發(fā)生，也不會在一份財報發(fā)生。但定價錨已經(jīng)開始漂移了。

【關(guān)于市盈率口徑的說明】本文所有公司PE統(tǒng)一采用Macrotrends的GAAP TTM口徑，即用過去12個月的法定凈利潤（含全部一次性損益）計算每股收益，再除以當(dāng)前股價。這是美股監(jiān)管的法定口徑，也是橫向比較時最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞健２煌斀?jīng)平臺因調(diào)整項目不同會得出不同結(jié)果（如Stockanalysis.com的非GAAP口徑下阿里PE約18.4倍），本文為保證橫向比較的可比性，統(tǒng)一采用GAAP口徑。

免責(zé)聲明：本文僅為個人觀點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。數(shù)據(jù)來源為阿里巴巴公開財報與電話會、QuestMobile行業(yè)報告、Macrotrends、Investing.com、OpenAI官網(wǎng)公告、Sacra、SaaStr、招商證券與高盛及摩根士丹利等機(jī)構(gòu)研報、HappyHorse官方公眾號、CNBC、The Information、《財經(jīng)》雜志、36氪、21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、新浪財經(jīng)、Yahoo Finance、Futurum Group等公開信息，如有出入以官方披露為準(zhǔn)。