分手后的陣痛期，微軟何時(shí)能重振雄風(fēng)？

微軟在 4/30 早美股盤后，發(fā)榜了截至 3 月底的 26 財(cái)年 3 季度財(cái)報(bào)。整體來看，微軟本季表現(xiàn)仍是 “穩(wěn)” 字為主，各核心指標(biāo)普遍好于市場預(yù)期，但也缺乏真正意義上的亮點(diǎn)，具體來看：

1、Azure 重新提速，但沒有驚喜：最受關(guān)注的Azure 業(yè)務(wù)，本季營收同比增長 40%，剔匯率影響后增速則為 39%，較上季提速 1pct。雖然再度重新提速，無疑是個(gè)好的信號。但橫向?qū)Ρ?AWS 和 GCP 本季的強(qiáng)勁提速，Azure 顯然仍是相對跑輸。

海豚君認(rèn)為，背后主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進(jìn)一步解綁，OAI 將算力訂單轉(zhuǎn)移至其他 CSP 的影響，公司表示的將算力供給優(yōu)先提供 1P 產(chǎn)品（如 Copilot）和開發(fā)使用（自研模型）則應(yīng)當(dāng)是另一原因。

2、Capex 預(yù)期外減少，和 Azure 增長匹配：對應(yīng) Azure 增長處在平臺(tái)期、和 OpenAI 合作關(guān)系的再降級、以及新增訂單的減少，本季度微軟實(shí)際的Capex（包括租賃）支出為$319 億，環(huán)比減少了超 50 億，也低于市場預(yù)期。

也體現(xiàn)出，微軟的投入力度和前端需求是動(dòng)態(tài)匹配的。因此隨著公司預(yù)期下半年 Azure 的增長會(huì)再提速，微軟指引下季度的 Capex 將拉升到 400 億，26 自然年全年 Capex 更是高達(dá) 1900 億，隱含今年剩下 3 個(gè)季度的平均單季支出超 500 億，拉升幅度相當(dāng)夸張。

3、 Office 業(yè)務(wù)量穩(wěn)靠價(jià)增：生產(chǎn)力板塊中主體的 Office 業(yè)務(wù)（包括企業(yè)版和消費(fèi)版），本季依然坐席增長大體平穩(wěn)，靠提價(jià)維持穩(wěn)定收入增長的故事。

具體來看，重要性第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好后，更真實(shí)的營收環(huán)比加速幅度為 1pct。

分價(jià)量看，商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價(jià)的同比漲幅提高約 12%，應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和匯率順風(fēng)的共同作用。

但其他業(yè)務(wù)線普遍增長疲軟，因此生產(chǎn)力板塊整體增速剔除匯率影響后為 13%，較上季略微放緩 1pct。

4、個(gè)人業(yè)務(wù)疲軟，但沒指引的那么差：本季度個(gè)人板塊的增長依然疲軟，營收同比下滑了-1% 但并沒有此前指引的-5% 那么差，屬于低預(yù)期下的超預(yù)期。

主要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，這和市場調(diào)研顯示一季度內(nèi)實(shí)際 PC 出貨量是同比增長 2%~4% 的情況一致的，沒有擔(dān)憂的那么差。

5、OpenAI 轉(zhuǎn)單？新增合同負(fù)增長：新簽企業(yè)合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。我們認(rèn)為主要原因是重定合作協(xié)議后 OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單的影響。若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業(yè)合同余額為 6270 億，環(huán)比僅增加了 20 億。根據(jù)公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%。

可見在 “失去” 了 OAI 這個(gè)大客戶后，微軟獲得新訂單并不容易。

6、利潤同樣不出彩：本季度整體經(jīng)營利潤為$394 億，同比增長 20%，乍看明顯高于營收增速，表明利潤率仍在走高。但實(shí)際上剔除匯率的利好，經(jīng)營利潤實(shí)際增速為 16%，相比營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率只是大體同比持平。

分板塊來看，智慧云板塊經(jīng)營利潤率為 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時(shí) 0.3pc 的跌幅明顯擴(kuò)大，Capex 投入對云板塊的利潤率壓力越發(fā)明顯。而生產(chǎn)力流程和個(gè)人計(jì)算板塊的經(jīng)營利潤率在剔除匯率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率壓力不小，費(fèi)用仍在盡力對沖：本季整體毛利率為 67.6%，同比下降了 1.1pct，跌幅較上季擴(kuò)大（0.7pct）。完全是受智慧云板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），而其他兩個(gè)板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

本季仍主要是靠控費(fèi)來對沖利潤率的壓力，三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 9.4%（剔匯率影響后為 8%）。遠(yuǎn)低于營收增速，使得費(fèi)用率同比減少了約 1.7pct。但趨勢上，本季費(fèi)用增速比上季的 5% 有明顯的提速，主要是營銷和管理費(fèi)用支出增速有所拉升。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、穩(wěn)字當(dāng)先、缺乏亮點(diǎn)：概括來看，微軟當(dāng)季的業(yè)績表現(xiàn)可以說無功無過，雖然基本都好于預(yù)期，但缺乏真正亮點(diǎn)。在不進(jìn)即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亞馬遜這兩個(gè)主要對手，表現(xiàn)平平實(shí)際可以大體等效于不好。

對海豚君而言，本次業(yè)績傳遞出的幾個(gè)此前沒有預(yù)料到的有價(jià)值增量信息包括：a. 和 OpenAI 合作關(guān)系降級后，對獲取新訂單的影響相當(dāng)顯著且當(dāng)季就有體現(xiàn)；b. 智慧云板塊毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下降幅度嚴(yán)重很多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先，公司指引下季度總營收增長區(qū)間為 13%~15%，其中匯率順風(fēng)利好減輕到 1pct。按指引上限即不變匯率下增速為 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不變匯率下增速為 39%~40%，即較本季度會(huì)持平或繼續(xù)提速，延續(xù)了本次的向好趨勢，但是改善幅度仍相當(dāng) “微小”。同時(shí)，公司預(yù)期26 自然年下半年 Azure 的增長會(huì)繼續(xù)提升，是個(gè)不錯(cuò)的方向，但需要關(guān)注實(shí)際提速的幅度。

海豚君認(rèn)為，該指引方向大概率是可以實(shí)現(xiàn)的，畢竟 Capex 后續(xù)會(huì)大幅拉升，同時(shí)公司也表示會(huì)動(dòng)態(tài)優(yōu)化分配（即增加）給 3P 業(yè)務(wù)的算力供給。

對生產(chǎn)力板塊指引的收入增速中值為 12%，和預(yù)期大體相同。而對個(gè)人計(jì)算板塊的指引似乎又過度保守，指引中值隱含營收同比下滑 10%，明顯不及預(yù)期。

2）利潤上，按公司指引區(qū)間的上限約$388 億經(jīng)營利潤，低于市場預(yù)期的 393 億。按指引上限隱含利潤增長為 13%，都跑輸營收增速，全部指向下季度的利潤率壓力會(huì)比本季更大。

按指引中值隱含整體經(jīng)營利潤率 44% 會(huì)同比下降 0.9pct，預(yù)期還是成本端的壓力 -- 指引成本同比增長 22%~23%（包括約 1.2pct 的裁員費(fèi)用），顯著高于營收增速。費(fèi)用支出則仍會(huì)維持在 7% 左右的低增長。

3、轉(zhuǎn)型的陣痛越發(fā)明顯

從過往幾年的歷史表現(xiàn)看，微軟的投資邏輯，事實(shí)上和與 OpenAI 之間的合作關(guān)系密切相關(guān)。而自 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判并簽訂了新合作協(xié)議后（在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評《與 OpenAI“貌合神離 “后，微軟還香嗎》中有詳細(xì)探討）。近幾日兩家公司間的合作關(guān)系又有了新變化，包括：

a.微軟不再獨(dú)家擁有分銷并使用 OpenAI 產(chǎn)品和模型的權(quán)利，相對于的亞馬遜也獲得了該權(quán)利

b.微軟仍是 OAI 的 “主要” 算力供應(yīng)商，但顯然 OpenAI 在逐步降低對微軟的依賴，將更多新增訂單給予了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作伙伴。

c. 微軟依舊能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 產(chǎn)權(quán)直到 2032 年，且不再需要在分銷 OpenAI IP 時(shí)給予 OpenAI 收入分成，對微軟的毛利率會(huì)有一定利好；

d. 相對的 OpenAI 給微軟（作為股東）的收入分成也會(huì)在 2030 年終止，且商定了新的最高累計(jì)分成上限（未公布）。

可以說，微軟近期明顯跑輸?shù)闹匾蛑痪褪呛?OpenAI 合作關(guān)系的降級 -- 在短期業(yè)績上導(dǎo)致 Azure 的增速陷入瓶頸期；而在中長期邏輯上，使得微軟在大模型 + 云 + 芯片的三個(gè)核心能力上，失去了獨(dú)占 OpenAI 時(shí)提供的大模型優(yōu)勢，自身在 ASIC 芯片上也缺乏優(yōu)勢。

因而相比三項(xiàng)能力俱全的谷歌，和擁有云 + 芯片能力的亞馬遜，微軟反而成為了競爭力最差的。因此，微軟確實(shí)有著很高的緊迫性去自研出 “不錯(cuò)的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一問題是，隨著 AI 的發(fā)展方向—從面向 C 端用戶為主，通過電商、廣告等方式變現(xiàn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦?B 端用戶為主，通過提升工作效率等方式進(jìn)行變現(xiàn)。AI 主要威脅的對象，也從最早的搜索、電商、OTA 等行業(yè)，變化為了工作軟件等行業(yè)。

因此，不只是云業(yè)務(wù)綜合競爭力的減弱，微軟的生產(chǎn)力流程板塊甚至成了可能被 AI 替代的潛在受害者。這些都是微軟當(dāng)前投資邏輯上的大問題。

4、微軟的應(yīng)對措施：但顯然微軟也沒有坐以待斃，除了此前提到的加大 Capex 投入并將更多算力用于 Azure 創(chuàng)收，和努力自研大模型和改進(jìn) ASIC 芯片，這些長期舉措外。

微軟的一個(gè)可立即起效的舉措是，在此前最高檔 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，還內(nèi)置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基礎(chǔ)定價(jià)從 E5 的$60 增加到￥99，超 1/2 的提價(jià)。

除了新推出 E7 外，微軟也將在 7/1 起對其他原有產(chǎn)品進(jìn)行普遍的提價(jià)，具體提價(jià)情況可見下圖。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評

一、財(cái)報(bào)披露口徑變化概覽

25 財(cái)年開始微軟對財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整。整體的調(diào)整思路是把面向企業(yè)的各類 365 服務(wù)，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調(diào)整到了生產(chǎn)力&流程（PBP）大板塊下。具體的調(diào)整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點(diǎn)評，下圖是簡要概括，就不再贅述。

二、分板塊表現(xiàn)：都比預(yù)期稍好，也都沒啥看點(diǎn)

1.1 Azure 增長企穩(wěn)，但還是相對跑輸

最受關(guān)注的核心業(yè)務(wù)--Azure 本季營收同比增長 40%，剔匯率影響后為 39%，較上季有小幅提速 1pct，達(dá)標(biāo)市場預(yù)期。終結(jié)了先前 Azure 增長放緩的趨勢，算是一個(gè)小改善信號。但是橫向?qū)Ρ?AWS 和 GCP 本季內(nèi)增速顯著拉升，Azure 本季的表現(xiàn)顯然還是跑輸?shù)摹?/strong>

海豚君認(rèn)為，背后主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進(jìn)一步解綁，且 OAI 將部分算力訂單轉(zhuǎn)移至其他 CSP 的影響。

當(dāng)然公司聲稱的將更多算力用于 1P 自有業(yè)務(wù)和內(nèi)部研發(fā)，導(dǎo)致對外租賃產(chǎn)能不夠，應(yīng)當(dāng)也是原因之一。畢竟在 OAI 已不再和微軟綁定，甚至可能互相成為直接競爭對手的情況下，微軟確實(shí)有比較急迫的需要自研一款 “能排進(jìn)一梯隊(duì)” 的大模型。

而整個(gè)智慧云板塊本季度營收同比增長約 30%，同樣環(huán)比小幅提速 1pct，但主要是由于匯率利好的影響。

1.2 生產(chǎn)力板塊增長穩(wěn)重趨緩，仍是靠漲價(jià)驅(qū)動(dòng)

重要性第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好后，實(shí)際營收環(huán)比加速幅度僅 1pct。

拆分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素來看，本季商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加 6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，還是完全靠客單價(jià)漲幅的提升，本季同比增加了 12%，考慮應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升（如從 E3 升級到 E5）或附加訂閱的影響（如 Copilot）。

但整體上，由于 Office 365 的營收增長一直沒有根本性的提速，可以推見 Copilot 等增值附加服務(wù)仍沒被獲得廣泛采用。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)中，Dynamics 365的增速為 22%，較上季有不小提速，但同樣主要是匯率的利好，不變匯率下增速 17% 和上季持平。LinkedIn 則依然增長低迷，本季不變匯率下增長 9%，較上季又放緩了 1pct。

消費(fèi)者 M365 業(yè)務(wù)的由于此前的提價(jià)，本季營收保持著約 26% 的增長，其中用戶量同增 7%，較上季提升了 1pct。不過值得注意，本次提價(jià)是從上財(cái)年 4Q 開始的，因此到下季度提價(jià)的利好周期就結(jié)束了（如果沒有新的提價(jià)）。

整體上，剔除匯率的利好后，生產(chǎn)力流程板塊下各業(yè)務(wù)的增長仍是大體平穩(wěn)或略有降速。因此生產(chǎn)力板塊整體增速在剔除匯率影響后為 13%，較上季略微放緩 1pct。

1.3 個(gè)人業(yè)務(wù)：表現(xiàn)全面不好，但也沒指引的那么差

本季度個(gè)人板塊的增長依然疲軟，但相比此前過于保守的指引，要好不少。實(shí)際營收同比下滑了-1% vs. 市場預(yù)期的-5%。

具體來看：1）好于預(yù)期的業(yè)務(wù)主要是 Windows 系統(tǒng)和硬件，相比此前過于保守指引的-10%，實(shí)際營收僅下滑了 2.5%，這和市場調(diào)研數(shù)據(jù)大體一致。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 12%，剔除匯率影響后增速為 9%，和上季持平。但一年內(nèi)廣告收入增速仍有 20% 以上。

3) 游戲板塊內(nèi)，Xbox 主機(jī)等銷售不佳收入同比大降 33%，游戲內(nèi)容則同比減少了 5%，同樣表現(xiàn)不佳。

四、丟了 OpenAI 大客戶？新增訂單金額同比下滑

匯總上述各板塊表現(xiàn)，微軟集團(tuán)整體本季度營收$829 億，同比增長 18%，略高于賣方一致預(yù)期的 16.3%。但剔除匯率利好后，真實(shí)營收增速為 15%，和上季度基本一致。整體來看，本季各板塊在增長端確實(shí)都沒有明顯的亮點(diǎn)。

相比之下，本季領(lǐng)先指標(biāo)有比較有趣的變化。首先本季新簽企業(yè)合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。本質(zhì)原因即微軟和 OAI 重新商定合作協(xié)議后，OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單。根據(jù)披露，若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業(yè)合同余額為 6270 億，環(huán)比僅增加了 20 億。根據(jù)公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%，不剔除則是同增 99%。

從以上兩個(gè)指標(biāo)都可見，在 “失去” 了 OAI 這個(gè)大客戶后，對獲得微軟獲得新訂單有相當(dāng)顯著的影響。我們認(rèn)為，這也是近幾個(gè)季度 Azure 增長略顯乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放緩，和 Azure 增長節(jié)奏對應(yīng)

本季微軟實(shí)際Capex（包括租賃）支出為$319 億，環(huán)比不再拉升、反減少了超 50 億，也低于市場預(yù)期的 350 億。我們認(rèn)為本季Capex 支出下滑，應(yīng)當(dāng)也是對 OAI 合作關(guān)系進(jìn)一步降級，以及未來從 OAI 能獲得訂單規(guī)模會(huì)減少的反映。

結(jié)構(gòu)上，用于GPU/CPU 等短生命期設(shè)備的占比認(rèn)為 2/3。整體上 Capex 支出的減少和近期 Azure 增速的變化是大體對應(yīng)的。因此伴隨著公司預(yù)期 26 自然年下半年 Azure 增長會(huì)有所加速，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 億，對 26 自然年 Capex 支出指引更是高達(dá) 1900 億。

六、毛利率壓力越發(fā)明顯，費(fèi)用仍在盡力對沖

相比稍顯平淡的營收端表現(xiàn)，微軟本季在利潤端的表現(xiàn)稍好些，但同樣沒有特別出彩之處。1）本季度整體經(jīng)營利潤為$394 億，同比增長了 20%，明顯高于營收增速，表明利潤率仍在走高。但實(shí)際上剔除匯率的利好后，經(jīng)營利潤實(shí)際增速為 16%，相比不變匯率下營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率實(shí)際只是大體同比持平。

2）分板塊來看，最受關(guān)注、也是主要承擔(dān) Capex 和折舊的智慧云板塊經(jīng)營利潤率為 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時(shí) 0.3pct 的跌幅明顯擴(kuò)大，可見 Capex 投入對云板塊的利潤率壓力越發(fā)明顯。

而生產(chǎn)力流程和個(gè)人計(jì)算板塊的經(jīng)營利潤率在剔除匯率利好后，本季度仍都有略微提升。

3）從成本和費(fèi)用角度看，本季整體毛利率為 67.6%，同比下降了 1.1pct，同樣跌幅較上季擴(kuò)大（0.7pct）。同樣完全是受智慧云板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），其他兩個(gè)板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步擴(kuò)大的情況下，本季仍主要是靠控費(fèi)來對沖利潤率的壓力，三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 9.4%（剔匯率影響后為 8%）。一方面仍遠(yuǎn)低于營收增速，使得費(fèi)用率同比減少了約 1.7pct。但環(huán)比趨勢上，本季費(fèi)用增速比上季的 5% 有明顯的提速，具體來看主要是營銷和管理費(fèi)用支出增速有所拉升。部分也是由于去年基數(shù)過低導(dǎo)致的。

<正文結(jié)束>

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