人形機器人的“百億泡沫”困局：跑贏人類，卻跑不出虧損

人形機器人的四月天，有領獎臺加冕的氣球，也有股市被戳破的泡沫。

2026年4月19日，北京亦莊半程馬拉松暨人形機器人半程馬拉松舉行，榮耀機器人“閃電”以50分26秒的成績沖過終點線。

這個成績超越了人類半程馬拉松世界紀錄。

就在人形機器人跑贏人類時，機器人相關產業鏈公司集體披露業績。這些公司主要生產機器人需要的傳感器、控制系統、執行結構、伺服驅動系統及電池組等關鍵部件。

它們頂著“人形機器人核心標的”的光環，站在資本熱捧的巔峰期，卻交出了與預期相差很大的業績，盡顯人形機器人產業在資本與商業化困境中的窘態。

作者 | 火火

編輯 | 方遠

瘋狂的資本，拉垮的業績

本屆北京亦莊人形機器人半程馬拉松比賽的規模擴大近5倍，參賽的自主導航隊伍猛增至近40%，人形機器人的最快完賽時間也縮短了三分之一。

但這是機器人研發團隊們精心籌備的一場大秀。

以榮耀為例。人形機器人“閃電”的設計思路是“大電機+輕機身+大長腿”，天生適合跑步。

大功率的電機產生的熱量少，輕機身能減輕電機的能耗。加上定制化液冷散熱技術，解決了因電機過熱宕機的問題。

而大長腿能有更大的步幅，提升速度。

其他多支完賽的機器人多采用了實時監測電機溫度和電池狀態的方法，在發熱接近臨界點前主動減速。

這就是大家在短視頻看到的工作人員追著機器人跑，強制減速，干冰降溫，他們努力將功率控制在安全線以內。

解決續航和能源管理的同時，機器人研發團隊還將激光雷達和攝像頭安裝到人形機器人身上，利用無人駕駛領域的感知和導航技術幫助機器人識路。

再借助舉辦方提供的精準電子地圖，機器人能適應坡道、急彎、狹窄道路等復雜地形。

而已經量產的宇樹H1，身體沉、電池小、腿短，倒在臨近終點的地方，被工作人員用擔架抬走；去年的冠軍天工Ultra因系統紊亂，竄進了綠化帶，同樣未能完賽。

還有更多的機器人倒在這條21公里的賽道上。

不可否認，人形機器人在北京亦莊半馬中表現亮眼，但這場特意展現人形機器人身體協調與運動能力的比賽，讓人們對這個行業越來越疑惑。

過去兩年，中國人形機器人數量從不足50家激增至140余家，相關產品超過330款。2025年，據T桔子數據統計，國內機器人行業融資額超過511億元。

今年第一季度，人形機器人賽道再次受到資本的追捧，融資規模接近300億元，同比增長近60%，日均吸金超3億元。

狂熱的資本，讓10家機器人企業進入百億估值俱樂部。有宇樹科技、銀河通用、千尋智能、智平方、自變量機器人、星海圖、智元機器人、眾擎機器人、星動紀元、靈心巧手等企業。

資本火熱，但業績卻慘淡。

“人形機器人第一股”優必選（9880.HK）發布2025年年報，盡管收入與銷量雙增長，但全年仍然凈虧損7.90億元，經調整凈虧損6.91億元。

優必選虧損的原因主要是，研發投入的商業化轉化率偏低，技術壁壘未能有效轉化為盈利能力。

近四年優必選累計研發投入達19億元，這種高強度投入只換來了2985項授權專利、人形機器人有效專利數全球第一的地位。

2025年優必選研發費用為5.08億元，雖較2024年的36.6%有所下降，但仍顯著高于行業15%—20%的平均水平。

今年3月，宇樹科技的IPO招股書披露了其收入結構。這或許能解答優必選的難盈利的疑惑。

宇樹科技2025年前三季度，人形機器人業務收入中73.60%來自科研機構，商業消費占17.39%，行業應用僅占9.01%。

其中大多數的機器人被高校買來做科研實驗、企業買來做展廳導覽、消費者買來體驗新奇感。

宇樹的情況并非孤例。智元機器人的靈犀系列雖已能騎自行車、玩滑板車等，但主要還是文娛展演、展廳講解以及科研教育場景。

人形機器人商業落地難的問題，并沒有限制住資本的想象力，反而傳導到了整個產業鏈。

被業績戳破的供應鏈泡沫

人形機器人核心零部件賽道有很多高估值的公司，以人形機器人供應鏈公司綠的諧波、奧比中光、中大力德等公司為例，它們的市盈率（PE）顯著高于行業平均水平，部分公司PE高達數百倍。

但這些公司在2025年的凈利潤均不超過1.5億元。

綠的諧波的產品包括諧波減速器、行星滾柱絲杠等精密零部件。

諧波減速器技術壁壘高，國內能生產該部件的企業很少，一臺人形機器人需30—50個諧波減速器，這讓綠的諧波吃到了人形機器人賽道的溢價，PE最高超過了300倍，遠超行業均值。

而它的財報卻很刺眼，綠的諧波2025年實現營收5.69億元，較上年增長46.86%；但歸母凈利潤只有1.25億元。可以看出，綠的諧波利潤規模小，高增長但基數低。

專注于3D視覺感知產品的奧比中光的PE達到了約266倍。

人形機器人賽道爆火前，奧比中光-UW歷史累計虧損超11億元。2025年實現營收9.41億元，歸母凈利潤1.28億元，仍然未能彌補之前的虧空。

中大力德為宇樹科技提供行星減速器、諧波減速器等關節核心部件，被稱為“人形機器人核心供應商”。其股價曾一路走高，年內漲幅突破5倍，其 PE約175倍。

在亦莊人形機器人馬拉松比賽開始前三天，中大力德發布2025年財報，在營收增長的表象下，多項關鍵財務指標出現惡化：經營活動產生的現金流量凈額同比銳減85.30%，至3072萬元；資產負債率上升6.81個百分點，至35.13%；第四季度單季凈利潤同比大幅下滑64.8%。

在核心技術研發上，中大力德的步伐卻明顯放緩。2025年中大力德研發費用為6295.65萬元，較2024年的6384.95萬元小幅下降。

在全球機器人技術快速迭代、減速器高端化競爭加劇的背景下，中大力德的研發投入卻縮減，這不免引起市場的擔憂。

更值得警惕的是，中大力德的負債和現金流。

報告期末，中大力德存貨賬面價值達3.17億元，較上年末大幅增長24.04%；同期存貨跌價準備計提1518.8萬元，同比增加超60%，庫存積壓與產品跌價風險同步凸顯，反映出公司產品周轉效率下降、下游需求消化能力不及預期的問題。

這進一步印證目前整個人形機器人行業還處在樣機研發、小范圍測試的階段。

減速器這類關鍵部件，只有小批量試用需求，完全不足以帶動企業業績大幅增長。

人形機器人“大腦”難題

多種跡象表明，人形機器人處在樣機的研發和測試階段，但為何今年資本還是瘋狂追逐人形機器人賽道呢？

因為業內和資本開始押注人形機器人的“大腦”。

亦莊人形機器人馬拉松比賽主要體現的是人形機器人的“小腦”能力，身體協調、步態平穩、運動能力強悍，在一定程度上讓業內相信未來科技。

而“大腦”負責智能決策，比如任務理解、環境感知與泛化執行，研發的難度可想而知。

人形機器人需要的不是普通的大語言模型，而是視覺-語言-動作 (VLA) 三位一體的具身智能大模型，核心是實現“感知-認知-決策-行動-反饋” 的物理世界閉環交互。

簡單點講，就是要像人一樣，“看懂”“聽懂”“執行”“適應環境”，這需要多模態深度融合。

從這次亦莊人形機器人馬拉松比賽中，阿里、騰訊、華為、百度這樣有自己大模型的互聯網大廠都很低調。

阿里巴巴旗下的高德地圖，在2026年初成立具身業務部，發布具身導航基座模型。這次在亦莊人形機器人馬拉松比賽中亮相了四足機器人“途途”，一只協助視障人士完成路徑識別和障礙躲避的智能導盲犬。

根據高德官方的表述，途途有三層遞進的能力：能出門、會思考、會導盲（即能干活）。

可以看出阿里似乎對人形機器人不感冒，而是小規模投入，在落地應用層面試探。

騰訊早在2018年就創辦了企業級機器人實驗室Robotics X，在去年7月發布了國內首個以模塊化方式提供大模型、開發工具和數據服務的具身智能軟件平臺Tairos（“鈦螺絲”）。

但騰訊更想做機器人廠商的“大腦供應商”。百度的策略也是“賣鏟子”，不做機器人本體，只做AI基礎設施，為機器人企業提供算力、模型、數據服務。

百度智能云為天工Ultra等機器人提供AI訓練基礎設施，也服務智元機器人、宇樹科技等企業。

華為在人形機器人領域同樣采取“不造機器人本體，只造機器人大腦”的輕資產戰略，聚焦AI大模型、操作系統、通信技術輸出。

從大廠們入局姿態可以看出，人形機器人的“大腦”難以短時間攻克。

當下大語言模型（LLM）具備強大的抽象推理能力，但缺乏對物理定律和傳感器數據的本質理解。這種脫節被稱為“具身鴻溝”。

此外，人形機器人的視覺、語音、觸覺、力覺等感知器件全部是天然攻擊入口，存在交互層隱患。

2025年GEEKCON安全極客大賽上，白帽黑客通過構造語音指令繞過宇樹G1機器人的安全驗證機制，直接獲得系統控制權。

更嚴重的是，這種攻擊具有傳染性，已被控制的機器人能將攻擊指令傳播給同型號設備，形成類似病毒傳播的連鎖效應。

“具身鴻溝”和安全隱患，擋住了人形機器人商業化進程。人形機器人沒有“大腦”，全靠秀“肌肉”很難打開想象力，也會被泡沫淹沒。

但有了“大腦”，人類能否接受也是一個行業難題。